广发证券资深宏观分析师 周君芝
zhoujunzhi@gf.com.cn
第一，从金融体系背景来理解政策推进LPR定价机制改革的两重目的。
第二，从LPR的实质角色来理解为什么最近MLF利率不降LPR降。
第三，从信贷结构调控和利率并轨节奏来理解1YLPR利率下调，然而5YLPR利率维持不变。
第四，LPR仍有进一步调降空间；MLF有调降空间，但受通胀不确定性约束，窗口期可能会比较短。
从金融体系背景来理解政策推进LPR定价机制改革的两重目的。
LPR定价机制改革的背景在于2018年金融去杠杆令银行“两轨定价”问题显性化。2018年金融去杠杆过程中非标快速缩量，直接带来三个结果。一）表外融资需求不能全部转为表内信贷表达，表内贷款额紧缺，贷款利率上行。二）影子银行规模收缩，全社会派生的M2增速下降，各家银行争夺总量存款蛋糕，存款利率难降。三）非标融资冲击，企业信用违约风险骤升，央行降准并在公开市场投放流动性来平抑金融风险。所以2018年金融同业利率下行，存贷利率上行，两轨定价问题显性化。所谓两轨定价是指金融同业利率一轨，跟随货币市场利率调整；存贷利率一轨，跟随存贷基准利率调整。
短期来看LPR的角色就是取代贷款基准利率，成为信贷调控的新工具。若要降低贷款利率，最便捷的方法就是下调贷款基准利率。然而这种传统降息操作将进一步僵化两轨定价各行其是的金融体系结构。原因很简单，银行作为一个市场化的金融参与主体，资产端定价理应锚定综合负债成本（含同业负债），贷款定价自然考虑同业负债成本。然而惯有的存贷基准利率将贷款定价仅与贷款基准利率捆绑，贷款定价逐渐与金融同业定价割裂开来。可在某种程度上将银行两轨定价归因于贷款基准利率定价指导。当两轨问题显露时，政策不得不放弃贷款基准利率，但同时又需要新的信贷利率调控工具，LPR应运而生。对比贷款基准利率，LPR定价机制改革后，一般贷款利率锚定LPR，而LPR并非一成不变的刚性利率，其本身也是18家报价行根据综合成本来定价。从定价逻辑上看，LPR引导信贷定价要比原来的贷款基准利率定价更尊重市场规律。
长期来看LPR报价目的在于完善银行内部定价机制，引导两率定价并轨。LPR定价机制的核心逻辑在于鼓励18家报价行根据综合负债成本进行定价，在此基础上央行利用报价质量考核、MPA考核、自律机制约束等框架引导LPR最终价格形成。LPR报价不仅锚定存款利率，还将充分考虑金融同业利率变化，贷款定价将内含同业负债信息，存贷利率波动将向同业利率靠近。
从LPR的实质角色来理解为什么最近MLF利率不降LPR降。9月17日，MLF续作并维持前次利率3.3%。9月20日，LPR报价4.2%，较前次下降5bp。理解最近LPR定价出现的“MLF不降LPR降”现象，有必要理解LPR定价机制。
我们认为未来LPR利率走势代表实体端，将与名义增长（PPI同比、出口以及制造业融资成本）方向一致。既然LPR短期角色在于取代贷款基准利率调降实体融资成本，那么LPR“降息”的总体思路与贷款基准利率调控一致。回顾历史上贷款基准利率基本上锚定物价，尤其是PPI同比。上世纪90年代开始就有一个稳健的规律现象，PPI同比增速位于0值以下并且持续下降时，基本可见贷款基准利率下调。考虑到当前调降实体融资更强调制造业和民营企业融资，而出口较大程度上反映制造业景气度，所以我们倾向于认为LPR利率调整还将考虑出口和制造业融资情况。7月PPI同比增速转负，8月PPI增速继续下行，理论上触发传统贷款基准利率的“降息”条件。加之8月出口交货值下行也支持LPR降息。
MLF则更多代表政策端，承担预期引导功能，与LPR实质性降息可以不紧密同步。8月LPR定价机制改革以后，LPR是在MLF基础上加点形成。其中“加点幅度则主要取决于各行自身资金成本、市场供求、风险溢价等因素”（8月20日国务院政策例行吹风会），但同时“利率自律机制将加强对LPR报价的监督管理，定期对报价行的报价质量进行考核”。我们倾向于认为加点部分是市场自发行为叠加自律机制引导下的银行报价结果。当PPI同比、出口及制造业融资条件等LPR降息条件成熟，LPR可以下降；然因猪肉价格推涨CPI同比，诸如此类短期干扰因素尚存，MLF代表的政策信号可以稍缓调降。
从信贷结构调控和利率并轨节奏来理解1YLPR利率下调，然而5YLPR利率维持不变。
二元LPR指向引降实体融资成本向制造业信贷倾斜。5YLPR将超长期信贷（期限超过5年）与普通信贷进行切割。超长期信贷主要指向居民房贷及部分基建贷款。新增房贷锚定5YLPR，贷款利率相对稳定，这样可以实现“不将房地产作为短期刺激经济的手段”。同时也进一步指向政策引降实体融资成本，信贷结构上更向制造业贷款倾斜。
两率并轨的务实路径在于普通信贷利率、超长期信贷利率、存款利率的波动渐次向同业利率靠拢。目前来看存贷市场存在三个“基准”利率，贷款端有两个，分别为1YLPR和5YLPR，存款端有存款基准利率及隐性的自律机制约束上限。LPR定价机制改革以后，未来两率或大致呈现渐次并轨路径，即为，普通贷款利率锚定1YLPR，波动相对最灵活，与同业市场利率最靠近；超长期贷款利率锚定5YLPR，定价变化相对普通贷款滞后；而为了维系金融体系稳定，存款利率变化或最为刚性，存款利率向同业利率靠拢也是两率并轨的最后一块内容。
LPR仍有进一步调降空间；MLF理论上有调降空间，但受通胀不确定性约束，窗口期可能会比较短。如上所述，未来名义增长（PPI同比、出口及制造业融资）依然是LPR降息的重要考虑变量。未来如果融资需求进一步走弱，配合政策通过进一步降准和OMO利率降低银行负债端成本，则LPR仍有降息空间。MLF总体上跟随LPR降息趋势，只不过短期内其代表更明确的政策引导性意图，将综合考虑CPI等临时扰动因素。所以MLF的调降窗口可能只存在于CPI上来之前和CPI下去之后。今年11-12月CPI可能仍偏高；明年5月之后CPI基数才会上升，所以MLF的合适下调窗口会比较短，10月是一个观察期。最后，LPR降息事实上加大银行息差压力，同业负债成本应跟随LPR降息而下调，尽量缓解银行息差压力。
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