【广发宏观郭磊】单靠政策一个因素能否完成宏观择时

在9月24日“经济线索与政策脉络”广发证券总量研究论坛上的演讲

大家好，欢迎来到广发总量论坛，很荣幸在这里做一个交流。我是郭磊。

大家知道，所谓总量，就是在自上而下的视角下寻找一些规律性。但说实话，这两年自上而下的研究变得越来越难。我们依据传统的模型看资产价格，一般会关注三个因素，一是经济怎么样；二是政策特别是货币金融环境怎么样；三是风险怎么样。在2018年之前，这三个因素本质上又可以归为一点，就是经济。我们知道了经济怎么样了，也大体知道政策环境和风险偏好怎么样，后两者本质上是前者内生的。但这两年，货币金融环境在很大程度上受金融改革影响，金融去杠杆、金融供给侧；风险因素在很大程度上受中美经贸环境影响，这两天又照例进入了每一轮经贸磋商前的市场纠结期；所以这两个因素都有了外生性，我们从关注一个问题，变为了关注三个问题。宏观策略分析越来越变成一个贝叶斯方程，需要层层假设，假设套假设。这种假设一旦复杂到了一定程度，就变成了对现实的100%模拟，其实就意义不大了。所以在这里想要和大家分享的一个方法论上的想法是，我们能不能从这个过程中跳出来，能不能只抓主要矛盾，只关注一个问题，比如政策。换句话说，大道至简，我们单纯依靠政策这一个因素能不能做宏观择时。

我们大家一起复盘一下。第一个案例就是2017年底。我们每年有四次政治局会议部署经济政策，4月、7月、10月、12月，2017年12月的政治局会议就是定调2018年。这是2017年底政治局会议的主要精神（图），一是强调要控制宏观杠杆率，二是强调要推动高质量发展，三是强调“三大攻坚战”。所以2018年尽管宏观环境变化，政策基本上按既定节奏全年去杠杆，4月份资管新规，7月份资管新规补丁，8月份与隐性债务相关的两个文件。我们看股市，2018年基本上全年没有机会，这张图高点是年初，低点是年尾。

接下来就到了第二个案例，2018年底。2018年底宏观环境变得严峻，首先是9月24号美国启动了2000亿关税，并且威胁第二年1月1号要升级为25%；其次是三季度开始中小企业经营环境出问题；再次是去杠杆过程中，信用收缩出现，社融到了年底一度跌破10%。所以2018年12月的政治局会议转向了稳增长。它对经济形势的定调叫“稳中有变，变中有忧”；那么怎么做呢？政策指出要着力激发微观主体活力，宏观政策要强化逆周期调节。所以我们看2019年一季度，货币条件宽松，财政节奏前移。我们再看资本市场，基本上一道斜线向上。

接下来就是到了第三个案例，2019年4月份。4月份政治局会议召开的时候，宏观面还是有了一些微妙变化：首先，第七轮到第九轮贸易谈判比较顺利，双方进入了最后协议文本的阶段，一度市场认为贸易摩擦就此永久结束了；其次是3月经济数据反弹，我们在事后知道今年是季度末反弹，季度初下行，但站在4月看3月经济就是企稳反弹。从历史规律来看，调结构一般喜欢在二季度，因为二季度调结构则三四季度可能有平衡全年增长目标的空间；于是，4月政治局会议转向了调结构。会议指出经济“整体平稳、好于预期、开局良好”。大家知道，政策对经济描述越有信心，意味着推动调结构的概率就越大。会议指出经济存在下行压力，但“更多是结构性、体制性的”，去掉了关于“六稳”的提法；强调了两句话，一是坚持结构性去杠杆；二是加快金融供给侧改革。这就是一个典型的“调结构”。我们看这就是二季度的股票市场（图），基本上整个季度没有机会。

我们大致能够看出一个规律来，简单说就是稳增长市场就涨，调结构就跌。再接下来到了第四个案例，就是三季度。7月底政治局会议召开的时候，经济环境又有了一些变化。首先，贸易摩擦也有进一步升级，5月2000亿关税10%变为25%；其次，产业链之间分化，一季度建筑产业链偏强，经济更多呈现韧性特征；而二季度之后建筑产业链也差不多触顶，更多的行业表现为下行压力；再次，包商银行之后，信用收缩再度出现，信用风险和流动性风险在一些中小金融机构之间传递。

我们可以通过两个数据来看一下宏观经济的压力。一是城镇调查失业率，这是有国际惯例的一个就业指标，今年初写进了政府工作报告。今年目标是5.5%，三季度初到了5.3%。另一个指标是外资企业工业增加值，去年是4.8%，今年下滑比较快，1-8月份只有1.2%的增长。从这两个数据我们能感受到年中政治局会议所说的“经济下行压力加大”。

我们再给大家看一个指标，就是用电量。用电对经济来说是比较直观的一个数，工业要用电，居民也要用电。2007年以来有两年用电比较低，一个是2008年，一个是2015年，然后再往后数就是今年。今年前8个月全社会用电量只有4.4%的增速，工业用电量只有2.8%的增速。

所以我们看到7月底政治局会议再度转向了稳增长，定调从经济“存在下行压力”变为“下行压力加大”，增加一句话，叫“做好下半年经济工作意义重大”；重提六稳，指出“有效应对经贸摩擦，全面做好六稳工作”；没有再强调结构性去杠杆，强调拓展扩大最终需求，稳定制造业投资，以及引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资。8月政治局会议精神密集落地。这是资本市场（图），我们可以看到在这轮定调转为稳增长之后，整个指数的周度均值基本上逐步向上。

8月外部环境又继续有新一轮变化，这轮变化分为三个层级。第一个层级是8月15号，美国对中国3000亿商品加征关税，关税分两批实施；第二个层级是8月24日，特朗普声称把全部5500亿的商品关税再增加5个点，就是10%变15%，25%变30%；第三个层级是8月24日，特朗普威胁祭出IEEPA。

这轮外部环境变化导致政策继续升温，两个重要的会议先后召开。8月26日中央财经委会议提出发展中心城市和都市圈、形成全国统一开放竞争有序的商品和要素市场、打好产业基础高级化、产业链现代化攻坚战”，即利用中国的全产业链优势和内需广阔的优势，做好内循环，在做好区域分工布局的同时攻坚产业升级。这个会议相当于在中长期的角度上布局了贸易摩擦的应对。9月1日国务院金融委的会则是侧重短期，它提出“加大宏观经济政策逆周期调节力度”、关于银行支持实体落实落细尽职免责条款、下大力气疏通货币政策传导，做好支持地方专项债发行工作，还有一句，叫“支持愿意干事创业、敢于担当、有较好发展潜力的地区和领域加快发展”。

这两个会议标志着新一轮的政策升温。我们可以看到，在这轮升温之后，资本市场又立刻有了一轮反应。

回到我们的框架。股票市场最喜欢什么样的阶段？按照美林时钟的结论，是两个阶段，一个是衰退后期，一个是复苏前期。其中衰退后期市场对于政策比较敏感，复苏前期市场对于盈利比较敏感。衰退后期的特点，就是经济退、政策进、风险可控。从资产定价理论的角度来说，如果市场是有效的，那么现有的价格会PRICE-IN经济的下行压力，市场会依据下行预期进行盈利和估值调整；而一旦政策介入，那么未来的上下行风险会变得不对称，市场交易的，本质上就是这样一种不对称性，俗称风险偏好。

那么，如果经济的边际影响上来是衰退后期的主要特征，我们能不能依据政策这样一个单一因素进行宏观择时？“稳增长时买入，调结构时卖出”会不会是一个有效的策略？我们倾向于认为是可以的。尤其是过去五年，这样的一个规则变得越来越有效，我们认为这一则和企业盈利缺少大周期有关系，盈利没弹性，政策的弹性就相对变得更显著；二则和市场的有效性上升有关系，市场对于基本面变化变得更敏锐。

对于这个稳增长周期，我们在8月初的一篇报告曾猜测存在四个主要的政策想象空间。一是取消贷款利率，并用MLF利率下行或压缩银行加点空间的方式引导对实体利率下行；二是引导一轮表内信贷对制造业定向扩张；三是降准；四是进一步利用好专项债。对于这四个想象空间来说，目前落地了3.5个，除了MLF利率这个其余的都已经落地，但其中有些空间可以进一步打开。关于MLF利率，我倾向于认为它要么10月份出来；要么等明年二季度CPI通胀下去之后再考虑。关于专项债，有些细节可以进一步完善。

所以从目前来看，第一，市场斜率最高、最有想象空间的阶段可能已经过去；第二，大逻辑还没变，还处于稳增长区间，政策空间依然还存在。下一个观测时点将是10月底的政治局会议，看会议将如何定调下一个阶段的经济和政策。如果政策对于年底和明年初的阶段性通胀抬升没有显示太多担忧，更关注外部经济环境比如欧美经济的下行压力，那么，市场会得到新一轮的想象空间。如果政策在通胀中枢上升的背景下有所警惕，那么在相关细节上会展现出来，宏观环境可能会随政策的边际变化而边际变化。

以上是我们想要和大家沟通的一个主要的方法论。

当然，我知道对于绝大部分投资者来说，未必会习惯把政策当作单一规则来做投资决策，多数人眼中的基本面主要是经济数据。我这里也进一步说一下对政策影响下的后续经济的理解。我估计四季度经济仍然“结构性承压”，其中出口、地产是两个下拉项、基建、汽车是两个支撑项。

出口的风险大致可控，但尚未完全释放。我们知道，去年2000亿是9月24号征收的，主要影响落在今年一季度；今年3000亿是9月1号开始征收的，所以影响大致会明年一季度最大。好在今年一季度基数比较低，所以同比影响会低于环比，我估计增速会在-5%以内。

在这轮政策升温后，估计基建四季度、明年一季度增速会逐渐修复，明年一季度接近名义GDP的水平。从中微观数据来看，二三季度落地的基建项目应该有上升。

稍微有点争议的是地产。这轮融资收紧之后，新开工、投资肯定是往下走，这一点大家分歧不大；关键是销售会怎么样。大家知道，销售和投资两端是两个不同的产业链，一个带动耐用消费品和地产后周期；一个带动建材和上游。关于销售周期，我倾向于觉得有一点可能被很多人忽视了，那就是这一轮地产调控的新特点，低库存+价格管控。在低库存和价格管控的特征下，地产有点供给侧之后螺纹钢的特征，价格的低波动导致行业周期的低波动。所以我估计销售可能会低位徘徊，但大幅下行的风险有限；需要均值回复的主要是开工和投资。

在以上的这个结构之下，实际GDP可能比较难反转起来；但阶段性企稳则很可能会在四季度至明年一季度出现。如果实际增长大致企稳，在平减的触底之后，名义GDP在今年四季度、明年一季度会有一个小幅上升。当然，这样的一个判断是基于短周期，2020年之后若增长目标下调，到时候增长中枢可能会有下沉。

如果名义增长是这样一个分布，那么三季度起是可以战略性持有权益的时段，直到新的信号出现；对于名义增速的另一个映射，利率来说，我们则偏于谨慎。我们看过去两年利率基本随着名义GDP走，现在的位置如果名义GDP下不去了，利率可能不太容易再下去，而未来由于一系列因素，包括CPI、油价、财政或者基建数据，都有可能会带来一定程度的抬升。

主要谈这些吧，谢谢大家。