【广发宏观郭磊、贺骁束】9月高频数据展示了怎样的经济特征

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【广发宏观郭磊、贺骁束】9月高频数据展示了怎样的经济特征

郭磊宏观茶座 2020-09-08

广发证券首席宏观分析师郭磊

广发证券资深宏观分析师贺骁束

hexiaoshu@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，工业活跃度整体较上月有改善；但最后一周回落明显，我们理解主要是环保限产影响。

第二，从对终端需求的跟踪看，土地成交与乘用车景气度继续处弱势区间；地产销售好于8月，或源于融资收紧背景下房企加快推盘。

第三，大宗商品方面，原油、铁矿石、螺纹钢价格震荡徘徊，与避险相关的黄金、白银价格有所下行。

第四，建材价格较上游偏强，水泥、玻璃等均环比有所上升，可能一定程度上和环保有关，但同时意味着建筑业施工景气度仍未显著回落。

第五，一般物价之中，水果蔬菜价格季节性回落，猪肉价格上行斜率放缓但仍未确认触顶。

第六，总的来看，经济数据并非单边向好或恶化，这意味着对于稳增长的边际趋势及政策想象空间，市场可能有一定观测心态；但同期海外数据加速下行是否会引起政策警惕亦需关注。下一个政策窗口是10月政治局会议。

详细摘要

工业活跃度整体较上月有改善；但最后一周回落明显，我们理解主要是环保限产影响。截止9月30日，六大发电集团耗煤同比录得5.5%，较8月增速-2.2%明显改善，且增速为今年3月以外第二次转正。周同比数据（-2.3%，17.9%，10.3%，-1.2%）亦较上月（-11.2%，-4.9%，1.9%，11.7%）有所修复。除第四周数据偏低外，整体显示的工业活跃度高于8月，按经验规律9月工业增加值等数据或有一定回升。同时值得注意的是，9月高炉开工率数据回落至-3.6%。周同比数据（68.2%，68.1%，68.1%，57.6%）相较上月（69.5%，68.1%，68.2%，68.0%）有所下滑，同样主要受第四周拖累。我们理解可能与国庆前环保限产有关，第四周开工数据回落。

从对终端需求的跟踪看，土地成交与乘用车景气度继续处于弱势区间；地产销售好于8月，或源于融资收紧背景下房企加快推盘。9月土地溢价率同比录得-11.3%，较8月同比-5.7%进一步放缓，房企融资来源受限下，9月房企拿地趋于谨慎导致土地市场延续冷清。从商品房成交周度数据观察，9月大中城市商品房成交面积日均53万方，高于8月的47万方；同比录得7.2%，相较8月增速-9.2%有所改善。周度数据表现（-4.9%，2.7%，-13.9%，16.8%）亦较上月（-6.6%，-3.3%，-23.3%，-0.4%）相应改善，“金九银十”季节性旺季叠加融资环境收紧推动房企加快推盘，在一定程度上形成对房地产市场的前置需求。当然，这一销售改善仍需进一步观察。9月乘联会口径下的乘用车批发和零售销量同比分别录得-16.%、-18%，考虑到乘用车销量与地产景气度联系紧密，整体或反映近期房地产政策趋严下的连带影响。

大宗商品方面，原油、铁矿石、螺纹钢价格震荡徘徊，与避险相关的黄金、白银价格有所下行。受沙特油田“黑天鹅”事件影响，9月原油价格呈现“过山车”表现，9月中旬触顶回落，截止9月30日IPE布油收于60.80美元/桶，较上月微涨0.6%（但10月第一周再次走低）。铁矿石期货价格小幅回升，截止9月底收于658.7元/吨，较8月上涨7.76%。螺纹钢期货价格小幅回升，截止9月30日收于3470元/吨，环比上月末上升5%；但同比基本持平于上月，显示大致持平季节性。南华综合指数和南华工业品指数月均值环比录得2.2%和2.8%，同比略高于8月。避险相关的COMEX黄金、白银价格9月整体震荡下行（但10月第一周有所回升）。

建材价格较上游偏强，水泥、玻璃等均环比有所上升，可能一定程度上和环保有关，但同时意味着建筑业施工景气度仍未显著回落。水泥价格指数9月录得149.91，较8月上涨2.9%。玻璃价格指数延续6月以来上行趋势，截至9月27日录得1181.2，较8月上涨2.57%。这轮上行可能一定程度上和环保限产有关，但它至少意味着建筑业施工景气度仍未显著回落。

一般物价之中，水果蔬菜价格季节性回落，猪肉价格上行斜率放缓但仍未确认触顶。7种重点监测水果平均批发价较8月底环比降幅达11.3%；28种重点监测蔬菜平均批发价较8月环比下行5.0%。22个省市猪肉平均价截至9月20日上行至38.28元/千克，相比8月末数据环比上涨6.19%（8月环比上行30.7%），其中第三周与第二周基本持平。从36个城市平均价来看，9月第四周猪肉价格斜率趋平。三季度以来，有关部门已经采取一系列政策举措平滑猪价波动。目前猪肉价格上行斜率放缓，但仍未确认触顶。

经济数据并非单边向好或恶化，这意味着对于稳增长的边际趋势及政策想象空间，市场可能有一定观测心态；当然，同期海外数据加速下行是否会引起政策警惕亦需关注。下一个政策窗口是10月政治局会议。我们预计9月部分经济数据会较7-8月有反弹；但整体而言，目前经济并非单边向好或恶化，这增加了预期的复杂性。若10月政治局会议更关注年底至明年Q1通胀中枢的抬升，则政策操作可能会比较收敛。对于资本市场来说，“经济退、政策进”的大阶段不变但边际想象空间不足；若政策更关注全球经济的下行趋势、外部贸易条件不确定性和国内经济下行压力，则后续将打开新一轮政策空间。

核心假设风险：经济环境超预期变动；政策环境超预期变动。

正文

工业活跃度整体较上月有改善；但最后一周回落明显，我们理解主要是环保限产影响。截止9月30日，六大发电集团耗煤同比录得5.5%，较8月增速-2.2%趋势性改善，且增速为今年3月以外第二次转正。周同比数据（-2.3%，17.9%，10.3%，-1.2%）亦较上月（-11.2%，-4.9%，1.9%，11.7%）有所修复。除第四周数据偏低外，整体显示工业活跃度高于8月，按经验规律9月工业增加值等数据或有一定回升。

开工率方面：9月高炉开工率数据相较8月的2.6%回落至-3.6%。周同比数据（68.2%，68.1%，68.1%，57.6%）相较上月（69.5%，68.1%，68.2%，68.0%）略有下滑。值得注意的是第四周由于国庆阅兵影响，表观开工率受到一定程度冲击。考虑到前三周均值同比录得0.33%，生产数据与发电量修复趋势较为一致。此外，焦化企业开工率周度数据（76.4%，74.7%，74.5%，67.9%），与上月周度数据（76.3%，74.9%，76.7%，76.9%）相比，第四周亦呈现一定程度走弱。同样主要受第四周拖累。我们理解可能与国庆前环保限产有关，第四周开工数据回落。

从表观高频数据来看，我们预计9月经济数据或有一定回升，但同样应关注季节性和数据可持续性。第一种季节性：9月是工业旺季，有数据以来的15年中有14年PMI在9月环比持平或反弹。这和节假日分布、房地产销售分布、气候分布等因素有关，每年3-4月、9-10月都属于传统工业旺季。此外PMI在本质上是一个环比指标，工业旺季时数值一般都会有抬升。以9月为例，有数据以来的15年中有14年9月PMI较8月好转或持平，仅2018年有例外；因此9月PMI环比反弹无疑有这一季节性因素，映射至表观高频数据亦体现出回暖特征，但具体影响大小较难拆分。

从对终端需求的跟踪看，土地成交与乘用车景气仍处于下行区间，地产销售修复或源于房企加快推盘。

1.房企融资来源受限下，9月房企拿地趋于谨慎，土地市场延续冷清。100大中城市土地成交溢价率周度同比数据（-21.9%，-24.4%，43.4%，11.2%）较上月数据（68.1%，-7.6%，-29.7%，-14.7%）边际修复，但由于中秋节假日错位影响（18年中秋节为第四周，19年为第三周），实际周度同比数据分化明显。总体而言，9月土地溢价率同比录得-11.3%，较8月同比-5.7%进一步放缓。

2.从商品房成交周度数据观察，截止9月30日大中城市商品房成交面积同比（-4.9%，2.7%，-13.9%，16.8%）较上月（-6.6%，-3.3%，-23.3%，-0.4%）逐步改善，“金九银十”季节性旺季叠加融资环境收紧推动房企加快推盘，在一定程度上形成对房地产市场的前置需求，房地产销售改善状况需进一步观察。

乘用车销售下行趋势较8月有所扩大。前三周乘联会当周批发和零售的当周日均销量增速分别为（-16%、-21%、-19%），（-21%、-11%、-20%）。此前报告中我们反复强调：乘用车销量与地产景气度联系紧密，整体或反映近期房地产融资收紧和利率政策趋严，以及房地产长效机制下的强政策约束。汽车半钢胎开工率持续回升，9月同比增速5.88%，明显高于上月数据1.04%。周度数据（66.9%，67.1%，66.8%，64.5%）亦较上月（67.8%，51.6%，58.8%，68.8%）略有改善。

建筑业景气度开始下行，可能反映房地产融资收紧的影响。考虑到9月建筑业PMI为57.6，属年内低点，显著低于8月的61.2。建筑业业务活动预期为62，属年内低点之一。进一步印证这一变化和房地产融资收紧的影响有关，产业链的预期在逐步变化。建筑业相对景气度偏高是今年经济的重要支撑因素之一，建筑业景气度若持续向下走，会对后续经济产生一定拖累。

大宗商品方面：上游工业原材料原油、铁矿石、螺纹钢价格筑底修复，与避险相关的黄金、白银价格震荡回落。

受沙特油田“黑天鹅”事件影响，9月IPE布油期货价格冲高回落，截止9月30日收于60.80美元/桶，较上月60.43美元/桶（8月30日）上涨0.6%，同比回落-24.2%。铁矿石期货价格小幅回升，截止9月底收于658.7元/吨，较8月上涨幅度达7.76%，较去年同比上涨56.8%。螺纹钢期货价格触底回暖，截止9月30日收于3470元/吨，较去年同期回落18.5%。伴随工业原材料筑底修复，南华综合指数和南华工业品指数月均值环比录得2.2%和2.8%。COMEX黄金、白银价格分别录得1476.2美元和17.49美元/盎司。

铁矿石期货价格小幅回升，截止9月底收于658.7元/吨，较8月上涨幅度达7.76%。螺纹钢期货价格触底回暖，截止9月30日收于3470元/吨，较8月上涨1.85%。伴随工业原材料筑底修复，南华综合指数和南华工业品指数月均值环比录得2.2%和2.8%。原油价格反弹对工业预期的后续影响值得关注。7月至8月原油价格曾有一轮显著下行，9月初开始反弹，以IPE布油月均值来看，8月回落7.8%而9月反弹4.5%，这可能导致8月工业有观望情绪而9月释放。

9月全球贵金属价格总体回落，截至9月30日，COMEX黄金、白银价格分别录得1476.2美元/盎司和17.49美元/盎司，较8月30日下行1.78%以及4.53%。

建材价格延续上行趋势，水泥、玻璃价格月环比均有所回升。

9月全国水泥价格指数逐步回暖（146.14，146.64，147.61，149.54），截至9月27日录得149.91；周度同比数据（3.01%，2.90%，3.08%，4.11%）亦出现改善，9月环比增速录得2.93%。

中国玻璃价格指数延续6月以来上行趋势，截至9月27日录得1181.2，较8月上涨2.57%；周度均值（1157.04，1165.88，1171.44，1178.51），同比数据录得（-4.79%，-4.22%，-3.48%，-2.90%）较上月亦逐步回暖。

这轮上行可能一定程度上和环保限产有关，但它至少意味着建筑业施工景气度仍未显著回落。

一般物价中，水果蔬菜价格季节性回落，猪肉价格上行斜率有所趋缓。

截至9月30日，7种重点监测水果平均批发价降至5.23/千克，较8月底环比降幅达11.3%。进一步观察周度同比数据（15.4%，14.0%，10.5%，6.6%）显示，9月水果价格趋势仍高于季节性。

截至9月30日，28种重点监测蔬菜平均批发价降至3.78元/千克，较8月环比下行5.0%。受去年同期高基数影响，周度同比数据（-3.59%，-9.44%，-10.21%，-12.71%）再度转负，蔬菜价格下行趋势整体符合季节性。

猪肉价格受猪周期叠加非洲猪瘟影响延续强势，但斜率有所放缓。22个省市猪肉平均价截至9月20日上行至38.28元/千克，相比8月末数据环比上涨6.19%（8月环比上行30.7%），其中第三周与第二周基本持平。从36个城市平均价来看，9月第四周猪肉价格斜率趋平。针对猪肉价格超预期上涨，当前政府已经采取一系列举措，如放宽农户养殖的约束、加大定向补贴和融资优惠、增加猪肉进口、持续投放储备冻肉等政策平滑猪价波动。9月中下旬分别投放储备冻猪肉1万吨以保持节假日期间猪价稳定。

经济数据并非单边向好或恶化，这意味着对于稳增长的边际趋势及政策想象空间，市场可能有一定观测心态；当然，同期海外数据加速下行是否会引起政策警惕亦需关注。下一个政策窗口是10月政治局会议。

我们预计9月部分经济数据会较7-8月有反弹；但整体而言，目前经济并非单边向好或恶化，这增加了预期的复杂性。若10月政治局会议更关注年底至明年Q1通胀中枢的抬升，则政策操作可能会比较收敛。对于资本市场来说，“经济退、政策进”的大阶段不变但边际想象空间不足；若政策更关注全球经济的下行趋势、外部贸易条件不确定性和国内经济下行压力，则后续将打开新一轮政策空间。

风险提示：

经济环境超预期变动；政策环境超预期变动。

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