【广发宏观郭磊】四季度会转向“调结构”吗？

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【广发宏观郭磊】四季度会转向“调结构”吗？

郭磊宏观茶座 2020-09-08

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，10月11日中美新一轮磋商取得进展；12日《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》出台。于是有一种认识是外部贸易环境好转会导致四季度政策重心从“稳增长”转向“调结构”。

第二，一个容易被类比的情形是今年二季度。4月政治局会议从一季度的“稳增长”转向偏“调结构”，而当时中美第九轮高级别磋商刚刚结束，且取得了明显进展。

第三，若9月经济数据回升，这样的疑虑会进一步上升。3月经济数据反弹曾是4月政策边际转向的重要背景。

第四，但我们还是需要指出当下和二季度初的不同点：

一）贸易条件压力较二季度初大很多，且下阶段经贸磋商仍有不确定性。

二）全球经济较二季度初明显更差，需提防需求压力的外部传递。

三）房地产融资端调控刚落地不久，对经济增长和信用环境的负面连带尚未完全显现。

四）从工业增加值、用电量来看，内需依然偏弱，三季度GDP应不会太高。

五）金融委会议定调“金融体系运行平稳健康、风险总体可控”。

第五，我们估计10月政治局会议仍会以“六稳”为主基调，对经济保持一定程度托底以应对内外部不确定性。当然，政策边际力度和想象空间可能会弱于7月会议。

第六，如果政策继续定调“稳增长”而非“调结构”，则按照过去三年经验（政策单一规则宏观择时相对有效），权益市场继续处于相对价值区间；但政策边际驱动力的减弱，可能会导致机会从系统性变为结构性，从估值抬升线索转向盈利修复线索。

正文

10月11日中美新一轮磋商取得进展；12日《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》出台。于是有一种认识是外部贸易环境好转会导致四季度政策重心从“稳增长”转向“调结构”。

10月11日，新华社报道中美10日至11日在华盛顿举行了新一轮中美经贸高级别磋商。双方在农业、知识产权保护、汇率、金融服务、扩大贸易合作、技术转让、争端解决等领域取得实质性进展。双方讨论了后续磋商安排，同意共同朝最终达成协议的方向努力。

10月12日，央行会同银保监会、证监会、外汇局起草了《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》，明确标准化债权类资产与非标准化债权类资产（以下分别简称“标债资产”与“非标资产”）的界限、认定标准及监管安排。

有一种认识是外部贸易环境好转会导致四季度政策从“稳增长”转向“调结构”，12日资管新规体系下的《认定规则》是一个开始，会是这样吗？

一个容易被类比的情形是今年二季度。4月政治局会议从一季度的“稳增长”转向偏“调结构”，而当时中美第九轮高级别磋商刚刚结束，且取得了明显进展。

2018年12月政治局会议定调偏向于“稳增长”。会议指出经济“稳中有变，变中有忧”，后续要“着力激发微观主体活力”、统筹推进“六稳”、“宏观政策要强化逆周期调节”。

2019年4月政治局会议定调偏向了“调结构”。会议指出经济“总体平稳、好于预期、开局良好”；指出经济存在下行压力，这其中既有周期性因素，但更多是结构性、体制性的；会议去掉了六稳的提法，强调坚持结构性去杠杆、加快金融供给侧改革。

二季度我们看到社融增速较一季度出现明显收敛，财政力度有所减弱，金融供给侧改革亦有启动。

而当时的背景之一是中美经贸磋商取得显著进展，外部贸易环境压力减轻。4月3日至5日，中美在华盛顿共同主持第九轮中美经贸高级别磋商。双方讨论了技术转让、知识产权保护、非关税措施、服务业、农业、贸易平衡、实施机制等协议文本，取得新的进展。双方决定就遗留的问题通过各种有效方式进一步磋商。

简单来看，二季度是外部环境改善伴随着政策从稳增长转向调结构，这样的一种宏观情形会在四季度重演吗？

如果9月经济数据回升，这样的疑虑会进一步上升。3月经济数据的反弹曾是4月政策的边际转向的重要背景。

3月经济数据曾显著反弹。1-2月工业增加值只有5.3%，3月剧烈升至8.5%；1-2月固定资产投资只有6.1%，3月反弹至6.3%。消费也从1-2月的8.2%上升至8.7%。3月经济数据的反弹导致一季度经济增速实现了6.4%，即政治局会议所说的“整体平稳、好于预期、开局良好”，应是4月政策的边际转向的重要背景。

从高频数据看，9月经济数据有较大概率较8月反弹。9月PMI高于8月；发电耗煤增速亦高于8月；而去年9月工业表现较差，基数不高。

而如果9月经济数据回升，情景和一季度末就会更像，关于政策转向调结构的疑虑料将有上升。

但我们还是需要指出当下和二季度初的一些不同点。

第一，贸易条件的整体压力较二季度初大很多，且下一阶段的经贸磋商仍有不确定性。4月政治局会议召开的时候，外贸关税主要是500亿美元相关商品的25%和2000亿美元相关商品的10%。而目前关税包括500亿美元相关商品的25%；2000亿美元相关商品的25%；3000亿美元相关商品（第一部分）的15%，且12月第二部分出台的概率仍然较大。

而且，经贸磋商依然存在不确定性，如新华社指出“结果还要取决于美方能否做到与中方相向而行，能否为磋商取得进展持续创造必要和充分的条件”。

第二，全球经济的境况较二季度初明显更差，需提防需求压力的外部传递。美国ISM-PMI在4月时候为52.8，尚在较为景气的区间，而最新的情况是9月的47.8，创2009年6月以来最低。欧元区PMI在4月时尚有47.9，目前已回落到45.7，创2012年10月以来最低。全球货币政策亦进一步演绎宽松逻辑，印度、澳洲央行降息，美国亦进入“有机扩表”阶段。

第三，房地产融资端调控刚落地不久，对经济增长和信用环境的负面连带尚未完全显现。8月以来房地产融资政策逐渐收紧，预计这将对拿地、新开工、地产投资带来系列影响。房地产是信用传递的关键环节，融资收紧对于信用环境亦会有一定连带影响。所以相对于一季度末二季度初来说，更需要防范这一产业链的或有下行压力。

如果我们进一步认识这一问题，这轮房地产调控和历史上的调控有诸多不同。它属于地价、房价并未显著上升的背景下，政策基于房住不炒、LPR改革和长效机制的主动调控，属于一轮稳增长之前避免资金流入地产领域的预防动作。换句话说，政策已在这一领域完成预先布局；在新的迹象出现之前，理论上不需要附加动作加码。

第四，从工业增加值、用电量来看，三季度内需依然偏弱，三季度GDP应不会太高。这与一季度GDP高位持平于上季度的情况不同。7月和8月工业增加值增速分别为4.7%和4.4%，全社会用电量增速也是连续两个月在4%以下。即使9月工业有反弹，三季度GDP应大概率低于二季度的6.2%。政策应不会在GDP下行阶段显著转向。这一点亦与二季度初的情况不同，一季度GDP增速为6.4%，持平于前值，好于预期。

第五，8月底金融委会议对于金融领域的定调是“金融体系运行平稳健康、风险总体可控”，换句话说，短期内去杠杆和风险管控的压力亦未凸显。8月底金融委会议指出，“…金融体系运行平稳健康，各类风险总体可控”；9月5日全国金融形势通报和工作经验交流电视电话会议对于风险的定性是“稳妥化解局部性、结构性存量风险”。短期内去杠杆和风险管控的压力并未凸显。

我们估计10月政治局会议仍会以“六稳”为主基调，对经济保持一定程度托底以应对内外部不确定性。当然，政策边际力度和想象空间可能会弱于7月会议。2018年底政治局会议强调“六稳”，2019年4月政治局会议没有提“六稳”，2019年7月政治局会议则重提“六稳”。我们估计10月政治局会议将会维持“六稳”的定调，同时将通过长期政策和中短期政策结合的方式，对经济保持一定程度托底，以稳定预期，应对内外部不确定性。

当然，政策的边际力度和想象空间可能不如7月会议。在8月《稳增长政策的四个想象空间》中，我们指出LPR利率下行、专项债、降准、扩大制造业中长期贷款是四个主要的想象空间，目前主要政策均已落地。货币政策的进一步空间一定程度上受通胀中枢阶段性走高约束，将更强调“中长跑”；财政政策进一步打开空间尚待跨年。

这样的政策特征对于四季度资产定价环境将产生复杂影响。如果政策继续定调“稳增长”，而非“调结构”，则按照过去三年经验（过去三年按政策单一规则进行宏观择时相对有效），权益市场继续处于相对价值区间；但政策边际驱动力的减弱，可能会导致机会从系统性变为结构性，从估值抬升线索转向盈利修复线索。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期

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