【广发宏观郭磊】对通胀问题的七点理解

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士  

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报告摘要

问题一：CPI为什么走高到3%？

问题二：猪肉价格上涨的主要驱动力是什么？

问题三：高频数据显示10月猪肉价格的最新情况如何？

问题四：目前抑制猪肉价格继续上涨的主要政策举措是什么？如何看待猪肉价格走势？

问题五：如何看待后续CPI走势？春节错位的影响主要落在几月？

问题六：猪肉带动的通胀数据对货币政策有影响么？

问题七：如何看待PPI的走势？基于PPI走势我们有什么样的推论？

正文

问题一：CPI为什么走高到3%？

9月CPI继续走高，主要贡献项就是肉类。一是猪肉同比涨幅继续扩大；二是在比价效应之下牛羊肉、禽类、蛋类涨幅均有上升。

9月CPI同比为3.0%，高于8月的2.8%。其中非食品、核心CPI、服务类CPI三个口径同比分别为1.0%（低于上月）、1.5%（持平上月）、1.3%（低于上月）。鲜果、鲜菜价格低于上月；两种原油类产品价格同比低于上月；房租同比低于上月，即CPI上行基本上是由肉类带来的。

其中猪肉价格同比为69.3%（上月46.7%），环比为19.7%（上月23.1%），环比虽然没有继续加速，但同比仍在加速。值得注意的是，在猪肉的带动下，本月牛肉、羊肉、禽类、蛋类同比、环比均在继续加速。

简单来看，猪肉比上个月涨幅扩大22.6个点（传统权重2.5%左右）；牛羊禽类分别扩大6.5、3.4、5.1个点（传统权重为2%左右）；鲜菜同比降幅扩大11个点（传统权重2.5-3%）；鲜果同比涨幅较上月下降16.3个点（传统权重1.5-2%），前两者形成上拉，后两者形成下拉。

问题二：猪肉价格上涨的主要驱动力是什么？

简单来看，主要是几个因素：

1）传统猪周期本处于上行周期（见我们2018年6月《猪周期失效了么》：“后推处理的生猪存栏变动周期与猪肉价格周期仍接近于完全重合，目前可能处于猪价底部区域”）。

2）2017-2018年部分地区环保禁养对于供给端带来了一定影响，从而产生供给缺口。

3）非洲猪瘟疫情对于供给端的冲击。农业农村部在一季度曾指出（3月1日非洲猪瘟专题新闻发布会），元月份以来生猪存栏和母猪存栏达到十年来下浮的最高峰值，生猪产能降幅快带来下半年生猪出栏减少。这样到三季度以后，尤其到四季度猪价可能会出现较大幅度的上涨。

问题三：高频数据显示10月猪肉价格的最新情况如何？

22省市猪肉平均价10月上旬为42.32元/千克，环比9月最后一周上行6.8%。若以这一价格作为10月均值，则22省市猪肉口径下10月价格同比为99.6%，较9月的78.1%同比涨幅进一步扩大。

四川猪肉平均价10月上旬亦较9月底有所上涨，10月月均同比为104.2%，较9月的102.1%幅度略有扩大。

农业部平均批发价口径10月月均同比涨幅为111.7%，高于9月的80.7%。

简单来看，从截至10月上旬的数据看，绝对价格及同比涨幅仍在上行过程中。

问题四：目前抑制猪肉价格继续上涨的主要政策举措是什么？如何看待猪肉价格走势？

第一，综合施策恢复生猪生产。地方取消超出法律法规的生猪禁养、限养规定；发展规模养殖，支持农户养猪。

第二，向市场投放储备肉调节价格。9月以来，有关部门开展三次中央储备冻猪肉投放工作，累计向市场投放3万吨储备肉。

第三，扩大进口，前三季度我国进口猪肉达132.6万吨，同比增加43.6%。

第四，提升疫情防控能力；加强禽肉、牛羊等生产，多举措增加肉类供应。

政策举措对于稳定猪肉价格将产生积极影响，猪肉价格必将逐步走向稳定。

但供给修复是一个过程。从目前数据看，生猪存栏同比、生猪定点屠宰企业屠宰量同比两个代表供给端的数据均未开始收敛，猪肉价格在四季度仍有上行压力。产能数据一定意义上缺少可得性，我们可以通过对猪肉价格高频走势的跟踪进一步观测产能修复情况。

问题五：如何看待后续CPI走势？春节错位的影响主要落在几月？

我们估计10月CPI仍在3.0%左右，11-12月猪肉价格基数偏低，CPI可能在3.1-3.3%左右。

值得注意的是2020年1月。一般来说，春节所在月份，CPI环比会有明显上行（食品、服务供给季节性减少），春节之后将会季节性回落。2019年春节在2月5日，2月CPI环比为1.0%（1月为0.5%，3月为-0.4%）；2020年春节在1月25日，1月的环比涨幅将季节性抬升，2月环比回落；考虑到和去年的错位，这意味着1月同比将较正常趋势值偏高，2月会偏低。

我们估计2020年1月CPI可能会触及3.5%以上的水位，2-3月高位徘徊或小幅回落，4月基数上来之后确认回落。

当然，以上推断是建立在四季度之后猪肉价格环比基本稳定的基础上，如果环比超预期或低于预期，则需要调整假设。

问题六：猪肉带动的通胀数据对货币政策有影响么？

我们倾向于认为要区分“影响”和“实质”影响。“影响”是货币政策会不会因此观察或考虑边际力度；“实质影响”是货币政策会不会触发底线，由宽松变收紧。

影响还是会有的。一则猪肉是一种特殊商品。中国传统饮食结构偏猪肉，猪肉价格事关三农发展、群众生活；二则大部分周期中的通胀都是结构性通胀，即部分商品上涨。猪肉由于低消费弹性，属于通胀敏感型商品，因此不能完全把猪肉价格上涨和传统通胀区分开来，“扣除猪肉都是通缩”的说法值得商榷；三则原油价格目前经验波动区间的偏低位，政策会提防猪油共振的风险，因此对价格的综合驱动力量会保持一定警惕。

但实质影响并不会有，这轮价格周期的一个特点是拐点会相对确定。明年二季度初之后，通胀即使水位偏高，同比应该也会进入放缓区间。在全球经济存在不确定性，外部贸易条件存在不确定性，经济和就业存在一定压力的背景下，货币政策应不会因此做一两季度的收紧。

我们估计10月政治局会议会延续“六稳”基调，但由于政策四个主要的空间（LPR、降准、专项债、信贷）已经释放，财政政策空间需要跨年后才能打开，稳增长边际力度上会略弱于7月政治局会议。

问题七：如何看待PPI的走势？基于PPI走势我们有什么样的推论？

关于PPI，我们提示几点：1）PPI同比-1.2%基本上符合预期；2）PPI环比是连续第三个月加速，本月环比首度转正；3）PMI购进和产出价格指数9月上升较为明显；4）原油和南华价格指数截至目前的10月同比略低于9月，环比处于徘徊状态，但11-12月基数较低。

我们估计PPI有可能在10月形成同比底部，11-12月收窄。

推论之一就是年底可能会形成库存短周期底部，库存经验上受上游价格预期影响并滞后于PPI。

推论之二是基于对实际增长（三季度较低，而融资于三季度末反弹）、CPI和PPI的理解，三季度较大概率是这轮名义增长的底部，因此三季度可能是企业盈利的同比底部及长端利率的底部区域。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期

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