【广发宏观周君芝】社融连续企稳增大后续经济企稳概率

广发证券资深宏观分析师 周君芝 博士

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，9月社融和信贷增速明显优于季节性。

第二，人民币贷款、非标、企业债券累计正向贡献近6668亿元；唯一负贡献分项是专项债，原因可归于去年高基数。

第三，企业中长期贷款明显扩张，我们猜测背后有两大因素，一是制造业融资支持政策效果，二是基建投资继续修复。

第四，口径调整主要是交易所ABS纳入企业债券融资分项，即时影响不大，更多体现引导标债融资开渠的政策意愿。

第五、考虑到社融结构改善趋势及通胀因素，短期LPR及MLF利率调降概率已经不大。

第六、从经验规律看，8月和9月连续两个月的融资回升加大了后续实际增长企稳、名义增长反弹的概率。

正文

9月社融和信贷增速明显优于季节性。

9月社融存量增速10.8%，与上月持平。新增社融2.27万亿，新增人民币贷款1.76万亿，均优于季节性。M1同比3.4%，持平上个月；M2同比8.4%，较上月反弹。

这一数据特征符合逻辑。前期我们在《稳增长政策的四个想象空间》中指出，对制造业定向扩张一轮信贷和融资与降准、引导LPR下行、专项债并列，是三季度稳增长动作的主要想象空间之一。

人民币贷款、非标、企业债券累计正向贡献近6668亿元；唯一负贡献分项是专项债，原因可归于去年高基数。

9月社融同比多增1383亿元，其中人民币贷款、非标及企业债券融资分别同比多增3309亿元、1764亿元、1595亿元。而负向拖累5153亿元的专项债，主因去年同期高基数，因为去年专项债融资发力集中在8、9月，分别融资4106和7389亿元，是历史融资最高月份。相较之下，今年9月专项债按正常水平推进（月均2000多亿），反而表现为显著的同比收缩。考虑到专项债的基数扰动，本月社融的实际力度强于数据表现。

企业中长期贷款明显扩张，我们猜测背后有两大因素，一是制造业融资支持政策效果，二是基建投资继续修复。

9月企业中长期贷款5637亿元，同比增速48.3%，在前月扩容基础上继续大幅环比扩张。短期贷款同比增速亦较前月显著提升。我们猜测企业信贷，尤其是中长期贷款显著扩张主要与制造业融资政策导向及基建融资环境继续修复有关。8月委托和信托贷款环比显著修复，城投净融资规模回升，8月基建投资温和回升，三点因素印证基建融资环境持续改善。经历5、6月份同业破刚兑和7月季节性扰动之后，8月表外票据融资改善，9月-431亿元的融资规模指向目前表外票据基本处于正常区间。我们倾向于认为5月同业缩表扰动之后，政策积极疏通货币传导机制，以长期利率定价改革引降实体制造企业融资成本，制造业融资环境较5、6月份持续改善。

口径调整主要是交易所ABS纳入企业债券融资分项，即时影响不大，更多体现引导标债融资开渠的政策意愿。

交易所ABS月度融资多数时候在500亿元以下，对社融的总量规模影响有限。我们认为之所以将其调适到企业债券融资分项，一则与前日发布的《标准化债权类资产认定规则（征求意见稿）》咬合，交易所ABS属于标债资产；二则体现非标和资管行业规范方面，政策依然倾向于将实体融资向标债资产方向上引导。

考虑到社融结构改善趋势及通胀因素，短期LPR及MLF利率调降概率已经不大。

9月居民信贷依然较为稳定，中长期及短期居民贷款分别融资2707亿元和4943亿元，同比增速均环比改善。整体来看6月以来居民贷款大致稳定，目前尚未表现出明显走弱趋势。与此同时，8月以来企业信贷，尤其中长期贷款的显著反弹，非标融资环比修复，企业融资好转趋势延续至9月。我们倾向于认为8月以来社融结构改善原因在于政策有意引导制造业和基建链条融资。若居民房贷条件短期内继续维系稳定状态，四季度或有专项债扩容，那么未来社融增速或大概率维持在10.5%~11%区间。结合10月触及3%的CPI同比，未来或因基数效应而表现韧性的PPI同比，我们认为短期内LPR及MLF利率调降概率降低，这两个利率大概率持平。

从经验规律看，8月和9月连续两个月的融资回升加大了后续实际增长企稳、名义增长反弹的概率。

从历史经验看，如果信贷和社融能够实现一轮扩张，那么经济在两个季度内企稳概率较大。7月底政治局会议定调稳增长，指出“有效应对经贸摩擦，全面做好六稳工作”，“引导金融机构增加对制造业、民营企业的中长期融资”，8月和9月信贷和社融出现一定程度扩张，这将有利于后续经济企稳。四季度实际GDP企稳、名义GDP反弹（考虑到CPI和PPI所预示的平减指数）的概率较大。《认定规则》之所以重要，是因为资管新规框架下资管产品配置非标时面临较高的期限要求，并且限额、信息披露等监管要求也与标债资产有较大不同。所以对任何一种债权类资产，标债还是非标的身份，将关系它未来能否较快增长。相应的，该债权类资产对应的实体融资需求能否得到有效满足。

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