【广发宏观郭磊】三季度已大概率是名义增长短期底部

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【广发宏观郭磊】三季度已大概率是名义增长短期底部

郭磊宏观茶座郭磊宏观茶座 2020-09-08

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，9月经济数据相对偏积极，基本符合市场预期。

第二，从工业数据看，粗钢、钢材、水泥等产量均有下行，与高频数据反映的最后一周限产匹配；这一背景下发电增速能够回升，意味着中下游制造业部门状态改善比较普遍，可能和同期融资改善及预期改善有关。

第三，基建投资增速继续回升，在低基数、专项债新政，及9月起项目审批加速的背景下，基建回升大概率延续。

第四，地产系数据整体偏强。新开工和施工如期放缓但相对温和；投资仍高位持平，竣工、销售均有所回升。关于地产销售，我们前期曾多次强调“低库存+限价带来销售波动率偏低”的逻辑。

第五，消费和扣除价格因素后的实际消费增速均有所回升，但其中汽车零售降幅收窄影响较大，扣除汽车后消费增速并没有上升。代表高端消费的金银珠宝和代表普通消费的日用品，在增速上均和趋势值差异不大。

第六，制造业投资继续小幅回落。从本轮经验看，库存周期依然可以较好地解释制造业投资走势，我们估计四季度制造业投资将确认底部。

第七，预计市场会担心数据反弹导致政策转向，近年资本市场的特征之一是对政策比对盈利更敏感；我们理解季末单月反弹不会导致稳增长转向，外部不确定性依然较大，且有一季度经验在先，四季度仍将维持稳增长基调，边际力度上可能略弱于前期。

第八，三季度7.6%的名义增长率已大概率是短期的底部区域，它在宏观意义上对应着企业盈利底和利率底。

正文

9月经济数据相对偏积极，基本符合市场预期。

市场预期9月经济数据会有一定程度反弹，主要理由包括：1）今年的季节性特征是季末反弹；2）同期发电耗煤等高频数据上行；3）同期社融有所放量。

实际上出来的数据也基本符合预期，工业增加值同比增长5.8%（上月4.4%）；社会消费品零售总额同比增长7.8%（上月7.5%）；基建投资继续上行至3.4%（上月3.2%）；房地产投资同比增长10.5%（上月10.5%）。只有制造业投资继续下行至2.5%（上月2.6%）。

从工业数据看，粗钢、钢材、水泥等产量均有下行，与高频数据反映的最后一周限产匹配；这一背景下发电增速回升，意味着中下游制造业部门状态改善比较普遍，可能和同期融资改善及预期改善有关。

粗钢、钢材、生铁、水泥、乙烯产量同比均有所下行，与高频数据反映的9月最后一周开工率大幅向下比较匹配，应与国庆之前环保限产有关。汽车单月产量增速亦低于8月（但好于8月之前）。

在这样的背景下发电量增速从1.7%上行至4.7%，显示出中下游制造业状况改善较为普遍。我们猜测和同期货币条件改善有关，从8-9月金融数据看，信贷、社融连续两个月扩张。可以作为验证的是BCI企业融资前瞻指数，7月和8月份是两个低点（指数均到了40以下），9月有初步改善，这与工业增加值的走势基本匹配。

基建投资增速继续回升，在低基数、专项债新政，及9月起项目审批加速的背景下，基建回升大概率延续。

基建投资增速为3.4%，较上月继续上行0.2个点。基建投资（不含电力）增速为4.5%，较上月上行0.3个点。我们预计这一回升趋势仍将继续：

首先是低基数。去年三四季度是基建低点，8-12月整体偏低；今年基数有所抬升但整体不高。

其次是专项债新政。专项债用于资本金的新政6月上旬出台，7-8月首批项目陆续落地，三季度末起应对基建投资起到一定带动作用；

再次是金融委会议后稳增长定调的一轮升温。8月31日金融委会议强调“加大宏观经济政策逆周期调节力度”；9月4日国务院常务会议提出专项债额度提前下发；9月财政支出扩张特征明显，全国一般公共预算支出同比12.9%（前值-0.2%）。发改委项目审批数据亦显示各地项目上报速度加快。

我们估计目前的回升趋势将会继续，大概率延续至四季度、明年一二季度。

地产系数据整体偏强。新开工和施工如期放缓但相对温和；投资仍高位持平，竣工、销售均有所回升。关于地产销售，我们前期曾多次强调“低库存+限价会带来销售波动率偏低”的逻辑。

在前期《短期稳增长和中期工程师红利》、《工业增加值为何继续走低》等报告中，我们系统性地阐述了对地产数据的判断：新开工施工逐步放缓，其中施工相对更有韧性；竣工上行；销售底部徘徊，下行风险不大。

目前数据基本符合这一框架性判断。本月新开工、施工累计同比分别回落0.3、0.1个点；竣工累计同比上升1.4个点；销售降幅收窄至-0.1%，较上月上升0.5个点。

我们再次重复一下前期逻辑：“关于地产销售，地产行业这几年有一个新的重要特征：低库存和限价背景下的价格上下低弹性。这个特征有点类似于供给侧之后的上游工业品。它可能会带来一个推论，即销售的波动率较低。对居民购房来说，价格预期依然是一个重要的参考。所以地产销售在政策调控下可能会有短期下行脉冲，但下行可能不会太剧烈，很有可能底部徘徊”。

消费增速略有回升，扣除价格因素后的实际消费增速也有所回升，但其中汽车零售降幅收窄影响较大，扣除汽车后消费增速并没有上升。代表高端消费的金银珠宝和代表普通消费的日用品，在增速上均和趋势值差异不大。

消费增速在低位状态下略有回升，社会消费品零售总额同比增长7.8%，实际增速（扣除价格）同比增长5.8%，分别比上月高0.3和0.2个点。

但其中汽车销售降幅收窄的影响较大，汽车、石油制品月增速分别为-2.2%（收窄5.9个点）、-0.4%（收窄0.8个点）。扣除汽车后的消费增速并没有上行。

从主要大项来看，通讯器材（主要是手机）增速单月上升加快，但可能是源于国庆节前的季节性。其余的部类均较为平淡，代表高端消费的金银珠宝和代表普通消费的日用品，在增速上均和趋势值差异不大。

制造业投资继续小幅回落。从本轮经验看，库存周期依然可以较好地解释制造业投资走势，我们估计四季度制造业投资将确认底部。

制造业投资2.5%，较上月的2.6%继续回落。民间投资也较上月回落0.2个点。

从数据看，产成品库存周期依然可以较好地解释制造业投资走势。而库存在经验上滞后于价格信号比如PPI，即上游一旦价格企稳，企业将开始补库存。从PPI的数据看，10月前后出现阶段性底部的概率较大，这意味着库存可能会滞后1-3个月，在四季度末确认底部，而这约等于制造业投资的底部区域。

预计市场会担心数据反弹导致政策转向；我们理解季末单月反弹不会导致稳增长转向，外部不确定性依然较大，且有一季度经验在先，四季度仍将维持稳增长基调，边际力度上可能略弱于前期。

经济企稳会不会导致政策转向？比如4月政治局会议就曾从偏稳增长转向偏调结构。经济数据反弹会强化这样的认识。（《单靠政策一个因素能否完成宏观择时》）。

在前期报告《四季度会转向调结构吗》中，我们指出，当前贸易条件压力较二季度初大很多，且下阶段经贸磋商仍有不确定性；全球经济亦较二季度初明显更弱；金融委会议已定调“金融体系运行平稳健康、风险总体可控”，更重要的是，经济只是季末单月反弹（3月末、6月末都曾单月反弹），仍需后续继续观察和确认。

所以估计后续政策仍会以“六稳”为主基调，对经济保持一定程度托底以应对内外部不确定性。当然，政策边际力度和想象空间可能会略弱于7月政治局会议。

三季度名义增长为7.6%，已大概率是短期的底部区域，这一点对我们理解资产价格有参考意义。