【广发宏观郭磊】经济中主要变量分别处于短周期什么位置？

郭磊宏观茶座郭磊宏观茶座 2020-09-08

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，我们需要区分中周期和短周期。从中周期（三至五年为观测视角）来看，中国经济将进一步从劳动、资本驱动转为“工程师红利”驱动，它对应着未来五年产业继续升级、增长中枢继续下移，过了2020年之后经济可能进入6%以下的“中速增长阶段”。2018年以来，资本市场对中速增长和“工程师红利”已有相当程度的预反映。

第二，从短周期（三至五个季度为观测视角）看，三季度的经济增长包含着房地产融资突然收紧的产业链预期冲击，异常天气因素，及关税一轮升级的影响，7-8月平均4.6%的工业增加值可能是短周期底部位置。预计四季度GDP将为6.1%左右，名义GDP将为8.5%左右。

第三，我们进一步拆解短周期经济，把主要经济变量分“趋于好转”、“趋于变差”、“拐点附近”、“大致中性”四类。

1）趋于好转的变量：基建、汽车、地产竣工。

2）趋于变差的变量：地产开工和投资。

3）拐点附近的变量：制造业投资。

4）大致中性的变量：出口、地产销售、消费。

第四，以上各项推断的一个关键假设是四季度和明年一季度依旧处于“稳增长”的大前提下，虽然政策空间和边际力度弱于7-9月，但不会转为“调结构”。

正文

我们需要区分中周期和短周期。从中周期（三至五年为观测视角）来看，中国经济将进一步从劳动、资本驱动转为“工程师红利”驱动，它对应着未来五年产业继续升级、增长中枢继续下移，2020年之后经济可能进入6%以下的“中速增长阶段”。2018年以来，资本市场对中速增长和“工程师红利”已有相当程度的预反映。

中周期是以未来3-5年为视角的，它所跟踪的主要是经济的趋势性。过去三十年以来，中国的经济增长基本上是沿着新古典增长模型演进，先经历劳动力驱动的阶段（代加工），再经历资本驱动的阶段（地产、基建、机电、重化工业），未来将逐步进入技术和创新驱动（我们在2017年底提出“工程师红利”）的阶段。

这个过程将伴随着产业继续升级，以及增长中枢继续下沉。我们估计未来五年经济将过渡到“中速增长阶段”，比如5.5-6%的水平。这将为经济转型进一步留出空间。

2018年以来，资本市场在定价特征上对于中周期趋势性已有一定程度的预反映：一是对行业集中度上升的反映，快速增长一旦结束，势必会出现产业组织结构的变化和市场集中度的快速上升；二是对于工程师红利的反映，工程师红利最为典型的行业被资本市场给予一定程度的溢价。

从短周期（三至五个季度为观测视角）看，三季度的经济增长包含着房地产融资突然收紧的产业链预期冲击，异常天气因素，及关税一轮升级的影响，7-8月平均4.6%的工业增加值可能是短周期底部位置。预计四季度GDP将为6.1%左右，名义GDP将为8.5%左右。

短周期是以未来3-5个季度为视角的，它所跟踪的主要是经济的周期性。在过去的两年中，经济先后经历外部贸易条件变化、信用二元化、房地产融资收紧的影响，增长率逐步从6.8%回落至6.0%。从2019年前三季度主要的经济指标看，实际指标工业增加值已至5.6%（实际增长率附近），名义指标消费为8.2%（名义增长率附近），出口在零增长附近（IMF预计2019年全球货物和服务贸易出口增速1.3%），应都不高于趋势值。固定资产投资增速为5.4%，虽然结构性不均衡，比如地产投资偏高、基建投资偏低、制造业投资偏低，但总增速已经不高。

7-8月工业增加值特别低，分别只有4.8%和4.4%。我们倾向于认为数据是一系列因素冲击的叠加：

1）房地产融资调控的影响。7月上旬，房地产融资收紧的预期已经形成；7月底政治局会议进一步强化。这对于7-8月的上下游产业链产生广泛影响，观察情绪明显。

2）关税的影响。8月中旬3000亿美元相关关税的预期形成，对于8月的企业预期产生较大影响。

3）台风所带来的工业扰动，8月份东部地区工业增加值增速只有2.8%，显著差于整体。

估计四季度工业表现将好于三季度，叠加对于其他部分的理解，我们预期四季度实际GDP大约为6.1%左右，实际增长企稳；名义GDP将为8.5%左右，较三季度将有反弹。三季度形成一个短周期的底部区域。

我们进一步拆解短周期经济，把主要经济变量分“趋于好转”、“趋于变差”、“拐点附近”、“大致中性”四类。

四季度的经济企稳如何形成？我们可以进一步做一个拆解。根据目前各个驱动要素所处的位置，我们把主要经济变量分“趋于好转”、“趋于变差”、“拐点附近”、“大致中性”四类。

趋于好转的变量：基建、汽车、地产竣工。

从项目上报和融资的数据看，我们估计基建回升趋势还将继续。最新一期基建投资增速为3.4%，基建投资（不含电力）增速为4.5%，都属于连续第二个月回升。我们估计基建回升趋势还将继续：

首先是低基数。去年三四季度是基建低点，8-12月整体偏低；今年基数有所抬升但整体不高。

其次是专项债新政。专项债用于资本金的新政6月上旬出台，7-8月首批项目陆续落地，三季度末起开始对基建投资起到带动作用。

再次是金融委会议后稳增长定调的一轮升温。8月31日金融委会议强调“加大宏观经济政策逆周期调节力度”；9月4日国务院常务会议提出专项债额度提前下发；9月财政支出扩张特征明显，地方支出带动全国一般公共预算支出同比12.9%（前值-0.2%）。发改委项目审批数据亦显示各地项目上报速度加快。

从9月社融数据来看，中长期融资明显扩张。从制造业、地产都很难解释，唯一能成立的是基建项目启动融资。

汽车产销端已度过最差的阶段，对于GDP的贡献将逐步上升。从汽车产销两端的同比数据看，2018年底是一个底部区域，2019年二季度形成第二个平行底部，之后整体在震荡改善。我们可以把上一轮汽车数据走弱理解为行业周期、政策周期、棚改影响、国六标准切换的综合过程，而这些因素在2019年下半年脉冲逐渐减弱。我们估计汽车对于GDP的贡献将逐步上升。在7月2日报告《汽车周期如何影响宏观经济》中我们指出，下半年汽车行业的拖累逆转将是短周期经济的支撑之一。

我们之前提出的地产竣工周期底部在逐步验证，预计竣工将继续回升。我们在8月13日的《地产竣工或已处在小周期底部区域》中指出，这轮周期中竣工推迟出现一则是因为需求周期与融资周期出现分化，二则是三四线占比的上升以及其预售标准的差异，后续竣工将进入上升周期。

从截止9月的数据看，竣工数据已连续第三个月上升。我们估计这一回升过程还将继续，它将对相关产业链产生带动。

趋于变差的变量：地产开工和投资。

地产新开工和投资均于4月伴随着融资条件的触顶而触顶，后面逐步温和放缓。行业融资收紧将对下一步购地产生负面影响；我们估计新开工和投资的回落大概率继续。预计年底新开工累计增速降至5-6%，投资降至7%左右。新开工和投资的下行会对部分产业链产生拖累。

拐点附近的变量：制造业投资。

制造业投资前三季度累计增速为2.5%，9月还在继续下降。从数据规律看，产成品库存周期依然可以较好地解释制造业投资走势。而库存在经验上又滞后于价格信号比如PPI 1-3个月不等，即上游一旦价格企稳，企业将开始补库存。从PPI的数据看，10月前后出现底部的概率较大，这意味着库存可能会滞后在四季度末确认底部，而这约等于制造业投资的底部区域。

大致中性的变量：出口、地产销售、消费。

出口环比影响仍未完全释放，但同比影响已大致可控。三季度出口增长-0.4%，季频看较一二季度的正负1%波动不大。所以关税越进入必需品区，越靠近中国比较优势的底仓，边际影响弹性越小。3000亿美元相关关税的影响还没有释放，我们估计明年一季度边际影响达到最大（参照2000亿部分的经验规律）。但四季度后半段基数偏低，明年一季度基数进一步大幅下台阶，所以同比影响会小于环比，我们估计四季度不排除略好于三季度，明年一季度低于今年三季度但幅度不会太大。

地产销售在“低库存+限价”特征之下波动率下降，下行风险不大。我们在前期报告中多次指出：“地产行业这几年有一个新的重要特征：低库存和限价背景下的价格上下低弹性。这个特征有点类似于供给侧之后的上游工业品。它可能会带来一个推论，即销售的波动率较低。对居民购房来说，价格预期依然是一个重要的参考。所以地产销售在政策调控下可能会有短期下行脉冲，但下行可能不会太剧烈，很有可能底部徘徊”。

消费前期下行在很大程度上受汽车拖累，目前典型回落期已经过去。消费整体来说和名义GDP（决定收入）走势相关，这意味着典型回落期已大致过去；而这轮又受汽车销售拖累较大，汽车销售企稳也会推动消费企稳。

当然，以上各项推断的一个关键假设是四季度和明年一季度依旧处于“稳增长”的大前提下，虽然政策空间和边际力度弱于7-9月，但不会转为“调结构”。

以上经济企稳假设建立在今年四季度和明年一季度继续处于稳增长阶段这个大前提下，边际空间可以变小，但不能转为调结构；对资本市场来说，近年的特征之一也是对政策比对盈利更敏感（我们前期《单靠政策一个因素能否完成宏观择时》）。

就目前的认识来看，我们倾向于认为这一假设能够实现。在《四季度会转向调结构吗》中，我们对判断逻辑有详细阐述。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期

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