【广发宏观贺骁束】关注猪肉价格和水泥价格的趋势

广发证券资深宏观分析师 贺骁束

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，猪肉价格上行斜率10月进一步变得陡峭，这一轮超预期上行逻辑上会抬高明年通胀中枢。

第二，水泥价格8月底后开启一轮上行，与本轮基建项目审批和地方财政支出节奏基本匹配，后续水泥价格的斜率和持续性是我们观察基建扩张力度的重要参考。

第三，发电耗煤展现出来的工业活跃度整体较9月改善，但不排除同期水电可能收缩；从高炉开工看，环保限产导致第一周生产数据偏低。

第四，从对终端需求的跟踪看，土地成交与乘用车景气度继续徘徊；地产销售弱于9月但好于7-8月。

第五，原材料价格信号不一。螺纹钢价格、南华工业品指数10月偏弱，其中上旬回落明显，最后一周开始反弹；动力煤价格则月末出现快速下行。

第六，原油价格均值和同比均略低于9月，受中美磋商、OPEC减产预期、美国经济数据影响，月内走势较为复杂。

第七，与避险相关的黄金、白银价格10月月内波动为主，方向性不强。

详细摘要

猪肉价格上行斜率10月进一步变得陡峭，这一轮超预期上行逻辑上会抬高明年通胀中枢。截至10月底，22个省市猪肉平均价上行至56.0元/千克，相比9月末数据环比上涨41.4%（9月环比上行9.9%）。我们假设明年春节猪价高点中性情形上行至63元/kg、乐观情形70元/kg，结合猪肉权重分布[2.3%，2.8%]，则保守与中性情形下，高点猪肉价格对CPI的总体拉动贡献区间为[3.6%，4.1%]，考虑CPI非猪肉项历史拉动率分布于[0.80%，1.20%]，这意味着明年通胀高点将可能高于10月这轮猪价上涨前的市场预期。当然，对于这一预测过程来说，猪肉价格的高点是一个关键假设，目前仍有不确定性；但大概率明年通胀中枢会偏高。

水泥价格8月底后开启一轮上行，与本轮基建项目审批和地方财政支出节奏基本匹配。10月水泥价格指数录得152.84，较9月上涨1.8%。玻璃价格指数延续6月以来上行趋势，截至10月31日录得1211.84，较9月上涨2.6%。微观上观察这轮建材价格上行可能部分和环保有关；但从时间来看，8月底开启的这轮上行与本轮基建项目审批、地方财政支出节奏基本匹配，应部分反映基建的开工预期。后续水泥价格的斜率和持续性是我们观察基建扩张力度的重要参考。

发电耗煤展现出来的工业活跃度整体较9月改善，但不排除同期水电可能收缩；从高炉开工看，环保限产导致第一周生产数据偏低。截止10月31日，六大发电集团耗煤同比录得19.3%，较9月增速5.2%进一步改善，考虑基数效应增速亦为今年以来高点。周同比数据（15.3%，18.5%，21.7%，20.5%）亦较上月（-2.3%，17.9%，10.3%，-1.2%）显著修复。周度数据显示10月工业活跃度整体高于9月。同时值得注意的是，10月高炉开工率同比录得-6.9%。周同比数据（56.2%，64.4%，63.5%，63.5%）相较上月（68.2%，68.1%，68.1%，57.6%）波动较大，主要受第一周拖累。我们理解或与国庆前环保限产影响月初开工有关。

从对终端需求的跟踪看，土地成交与乘用车景气度继续徘徊；地产销售弱于9月但好于7-8月。10月百城土地溢价率录得5.3%，较9月数据7.8%边际趋缓，房企融资来源受限下，10月初房企拿地趋于谨慎导致土地市场延续冷清。从商品房成交周度数据观察，30大中城市商品房成交面积日均47万方，同比增速录得4.4%，相较9月读数10.8%有所趋缓；但好于7月的2.3%和8月的-8.9%。10月初至27日的前三周，10月乘联会口径下的乘用车厂家零售增速分别为-13%、-12%、-19%。前三周数据和9月大致相当，即景气度仍在徘徊。考虑到乘用车销量与地产景气度联系紧密，目前或反映近期房地产政策趋严下的连带影响。

原材料价格信号不一。螺纹钢价格、南华工业品指数10月偏弱，其中上旬回落明显，最后一周开始反弹；动力煤价格则月末出现快速下行。螺纹钢期货价格底部震荡，截止10月31日收于3374元/吨，环比上月末下跌3.2%。动力煤期货价格月末回落，截止10月31日收于547.2元/吨，环比上月末下跌4.0%，同比数据大致持平于季节性。南华综合指数和南华工业品指数月均值环比下跌1.6%和2.6%，同比低于9月。

原油价格均值和同比均略低于9月，受中美磋商、OPEC减产预期、美国经济数据影响，月内走势较为复杂。截止10月31日IPE布油收于60.69美元/桶，较上月下跌3.6%（受库存冲击影响，10月最后一周再度走弱）。受中美磋商、OPEC减产预期、美国经济数据影响，月内走势较为复杂。铁矿石期货价格小幅回落，截止10月底收于621.5元/吨，较9月下跌4.68%。

与避险相关的黄金、白银价格10月月内波动为主，方向性不强。同样由于10月存在一系列宏观事件，避险相关的COMEX黄金、白银价格10月方向性不强，月内波动为主。

核心假设风险：经济下行压力超预期；外部环境变化超预期

目录

正文

发电耗煤展现出来的工业活跃度整体较9月改善，但不排除同期水电可能收缩；从高炉开工看，环保限产导致第一周生产数据偏低。截止10月31日，六大发电集团耗煤同比录得19.3%，较9月增速5.2%进一步改善，考虑基数效应增速亦为今年以来高点。周同比数据（15.3%，18.5%，21.7%，20.5%）亦较上月（-2.3%，17.9%，10.3%，-1.2%）显著修复。周度数据显示10月工业活跃度整体高于9月。

另外值得注意的是开工率：10月高炉开工率同比录得-6.9%。周同比数据（56.2%，64.4%，63.5%，63.5%）相较上月（68.2%，68.1%，68.1%，57.6%）波动较大，主要受第一周拖累。从上期高炉开工率来看， 9月最后一周和10月第一周一样处于低位，从而导致10月高炉开工率均值低于9月。这一点要比去年更为显著。我们的理解或与国庆前后环保限产，进而冲击月初开工有关。

PMI、财新PMI、BCI等指向亦不一致，若10月工业同比速度低于9月，可能会进一步加大经济走向分歧。从景气指标来看，财新PMI、BCI较9月改善，中采PMI较9月变差，方向并不一致。考虑到今年工业增加值年初以来就有“季末冲高、季初回落”特征（如：7-8月工业增加值在5%以下的低位，9月跃升至5.8%的偏高位）。9月工业增加值增速偏高，若10月工业增加值同比速度低于9月，可能会进一步加大经济走向分歧。

从对终端需求的跟踪看，土地成交与乘用车景气度继续徘徊；地产销售弱于9月但好于7-8月。

1.本月百城土地溢价率录得5.3%，较9月数据7.8%边际趋缓，房企融资来源受限、拿地趋于谨慎导致土地市场延续冷清。100大中城市土地成交溢价率周度数据（0.8%，6.2%，8.3%，5.7%）亦较上月数据（9.0%，6.7%，7.1%，6.5%）底部徘徊。

2.从商品房成交数据观察，30大中城市商品房成交面积日均47万方，同比增速录得4.4%，相较9月读数10.8%进一步趋缓，但好于7月的2.3%贺和8月的-8.9%。周度数据表现（28.0%，-5.5%，17.9%，1.4%）亦较上月（-4.9%，2.7%，-13.9%，16.8%）小幅回落，“金九”季节性旺季叠加融资环境收紧推动房企加快推盘，在一定程度上形成对房地产市场的前置需求，“银十”地产销售表现成色不足。

3.乘用车销售下行趋势相较9月仍未明显改善。10月初至27日的前三周，10月乘联会口径下的乘用车厂家零售增速分别为-13%、-12%、-19%。前三周数据和9月大致相当，即景气度仍在徘徊。考虑到乘用车销量与地产景气度联系紧密，目前或反映近期房地产政策趋严下的连带影响。

原材料价格信号不一。螺纹钢价格、南华工业品指数10月偏弱，其中上旬回落明显，最后一周开始反弹；动力煤价格则月末出现快速下行。

1.螺纹钢期货价格底部震荡，截止10月31日收于3374元/吨，环比上月末下跌3.2%。动力煤期货价格月末回落，截止10月31日收于547.2元/吨，环比上月末下跌4.0%，同比数据大致平稳并持平于季节性。铁矿石期货价格小幅回落，截止10月底收于621.5元/吨，较9月下跌达4.68%。螺纹钢期货价格底部震荡，截止10月31日收于3374元/吨，环比上月末下跌3.2%；但同比基本持平于上月，显示大致持平季节性。伴随工业原材料价格整体弱势，南华综合指数和南华工业品指数月均值环比下跌1.6%和2.6%，同比亦低于9月。

2.原油价格均值和同比均略低于9月，受中美磋商、OPEC减产预期、美国经济数据影响，月内走势较为复杂。截止10月31日IPE布油收于60.69美元/桶，较上月下跌3.6%（受库存冲击影响，10月最后一周再度走弱）。同样由于10月存在一系列宏观事件，避险相关的黄金、白银价格10月方向性不强，月内波动为主。截止10月31日，COMEX黄金、白银分别录得1514.8美元、18.07美元/盎司。

3.水泥价格8月底后开启一轮上行，与本轮基建项目审批和地方财政支出节奏基本匹配。10月水泥价格指数录得152.84，较9月上涨1.8%。玻璃价格指数延续6月以来上行趋势，截至10月31日录得1211.84，较9月上涨2.6%。微观上观察这轮建材价格上行可能部分和环保有关；但从时间来看，8月底开启的这轮上行与本轮基建项目审批、地方财政支出节奏基本匹配，应部分反映基建的开工预期。后续水泥价格的斜率和持续性是我们观察基建扩张力度的重要参考。

一般物价中，猪肉价格上行斜率10月进一步变得陡峭，这一轮超预期上行逻辑上会抬高明年通胀中枢。

7种重点监测水果平均批发价较9月底环比下降2.3%；受去年基数效应影响，28种重点监测蔬菜平均批发价较9月小幅上行3.2%。周度同比数据（-22.8%、-9.2%、-1.8%、10.5%）逐周改善，果蔬价格整体表现符合季节性

22个省市猪肉平均价截至9月底上行至56.0元/千克，相比9月末数据环比大涨41.4%（9月环比上行9.9%），从36个城市平均价来看，10月第四周猪肉价格上行斜率进一步扩大。三季度以来，有关部门已经采取一系列政策举措平滑猪价波动，测算结果表明：若假定未来猪价高点或落于明年春节前后，本轮猪价上行对未来CPI的总体贡献或在3-4个百分点。

具体来看，猪价上涨对未来CPI的具体影响测算分为三步：

1.计算CPI猪肉分项的推算权重；

2.研判猪肉价格未来半年的中枢分布

3.根据其他分项的同比拉动率，加总得到未来CPI分布。

1.计算CPI猪肉分项的推算权重：从猪价以及其对CPI贡献来看，明年上半年CPI猪肉推算权重仍将延续走高。具体来看，今年2月至今对应猪肉价格大幅上涨时间区间，因此将导致未来一年，即2020年2月至10月猪肉推算权重回升。结合历史数据进行定量估算，预计未来猪肉推算权重分布于[.2.31%，2.83%]

2.假定猪肉价格未来半年的中枢分布：下半年全国范围内猪肉价格趋势性上涨，核心逻辑在于生猪主产区产能显著收缩。低价产区生猪陆续进入产能淘汰阶段。此外受到非洲猪瘟持续影响，全国范围内生猪调运阶段性受限，南北猪价区域性差距进一步持续。供给方面：9月能繁母猪存栏量同比减少达38.9%。我们对未来猪价波动区间做情景假设：考虑到未来生猪产能收缩与物流干扰等因素，或加剧国内生猪市场供需失衡，同时能繁母猪存栏量领先猪肉价格约12个月，我们判断明年上半年猪价仍有惯性冲高压力。若假设明年春节猪价高点上行至63元、70元/kg，对应于中性—乐观两种情景假设，春节之后价格季节性回落。此外，进一步结合能繁母猪存栏量变化规律，我们再进一步假设乐观情形对应于：猪肉价格单边上行至70元/kg的历史较高水平。

依据上述假设，我们将未来猪肉价格转化为CPI猪肉分项同比分布，再乘以第一部分已经得出的推算权重，即可得到猪肉价格对未来CPI的同比拉动情形。依据上述部分结论，中性与保守情形下CPI猪肉分项同比高点位于明年一季度。再结合权重部分结论，保守与中性情形下的高点猪价对CPI的总体拉动贡献区间为[3.6%，4.1%]。

3.根据其他分项的同比拉动率，加总得到未来CPI分布中枢。根据历史数据显示，CPI非猪肉项历史拉动率分布于[0.80%,1.20%]，最终结合第一、二部分结论，这意味着明年通胀高点将可能高于10月这轮猪价上涨前的市场预期。当然，对于这一预测过程来说，猪肉价格的高点是一个关键假设，目前仍有不确定性；但大概率明年通胀中枢会偏高。

风险提示： 

经济环境超预期变动；政策环境超预期变动。 

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