【广发宏观周君芝】信用货币的本质是什么？

广发证券资深宏观分析师 周君芝 博士

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，目前世界各国面临的低利率甚至零利率现实引发各界关注。与此同时比特币、Libra等数字货币亦驱动人们重拾对货币本质的探讨。

第二，传统货币职能观对信用货币的解释力有限。

第三，如何理解信用货币的本质？

一）信用货币的一面是强制法偿。

二）信用货币的另一面是国家“欠条”。

附录：中国支付体系架构

目录

正文

前言

目前全球货币环境似乎面临一个较为共性的低利率现实，各国央行货币政策不断创新，甚至出现超越常规理解的负利率操作。与之共生的还有各国不断走低的潜在增速，持续收敛的风险偏好，逐步分化的实物和资产价格。这些传统经济增长和金融领域展露出来的多国共性问题，驱动各界重拾对当前货币政策的关注，并进一步探讨财政作用空间。MMT等理论也因此一度引发广泛争议。

还当世人尚未完全理清传统世界的运行逻辑，金融领域涌现出的新现象又迫使世人重拾对货币本质的思考。比特币、Libra等数字货币在人们的困惑和质疑中已悄然渗入当前金融领域。反思传统，为什么会有低利率，持续低利率将会带来怎样的问题，财政和货币政策工具在周期调控和结构调整中有效性如何？展望未来，数字货币会否成为趋势，它对传统的金融体系将形成多大挑战？

我们不一定能够找到上述问题的完美答案。但值得肯定的是，回答上述问题首先需要厘清当前金融体系的运行逻辑，并深入了解它的基石——现代信用货币体系是如何深刻影响经济增长和收入分配，这也是本系列研究目的。本文，也是信用货币系列的第一篇文章，重在阐述我们对当前信用货币的理解。

信用货币及货币本质的探讨由来已久，本文目的不在于提炼并展示新的逻辑规律，而是避开传统学术分析范式，挑选一个相对更加实务的角度去表达我们对信用货币的理解。本文旨在对接微观经验中实实在在的“钱”和理论分析中缥缈空泛的“货币”概念，最终回答一个理论上没有太大争议，但现实中接受起来并不容易的结论，“信用货币是一纸强制法偿的欠条”，为什么？

一、传统货币观对信用货币解释力有限

聚焦货币四大职能的传统理论以及据此编制的货币统计指标，为什么无法有效解释信用货币？

1.1 传统的货币定义和统计表达

问起“什么是货币”，第一反应是传统理论和货币统计两个层次的回答。

一，主流货币观对货币定义主要着眼于四大功能。历史上货币形态经历诸多变化。追求一般性规律解释的学术理论，试图在丰富多样的货币形态背后归纳货币本质。货币形态可以不拘一格，然而万变不离其宗，人们持有货币的目的是为了更为便利地交易、计价、支付和价值储存。传统货币理论将货币视为满足交换媒介、计价尺度、支付手段、价值储藏四大需求的一般等价物，而渐成主流的货币名目论也注意并肯定四大持币动机以及货币必须满足的四大职能。只不过名目货币论认为货币可以是符号，不一定非要有实际的实物形态。

二，统计层面上货币特指满足一定条件的金融资产。主流国家的央行一般都会给出广义货币统计指标，指标口径主要包含流通中的货币（M0）、特定银行存款等。按照流动性高低，广义货币还可进一步细分为M1和准货币，当然广义货币也可以进一步外延拓宽为广义流动性M3、L等。不同央行框定的广义货币口径有所差异，但统计范畴大体相近，因为主流国家框定货币统计范畴大体延续IMF的指标编制原则。至于IMF编制货币指标原理及理论基础，下文将详细阐述。

当前美国货币统计指标较为简单，与中国货币统计层次最为接近。按支取便利性高低，美国货币可以分为M0、M1和M2，其中M0内含于M1，M1内含于M2。M1为可随时无条件支取的货币，主要包括通货、活期存款、其他存款机构发行的旅行支票存款（银行发行的旅行支票存款已经计入活期存款），以及其他支票存款。M2指向的广义货币并非随时随地无条件支取。例如储蓄存款与小额定期存款属于M2范围，但在M1之外，因为储蓄存款与小额定期存款支取并非“无条件”，其提前支取均要损失利息收益。此外，美国货币市场基金通常可随时赎回，但因面临赎回额度限制，故而也被排除在M1范围之外。历史上美国货币统计指标还出现过M1+、M1B、M4、M5和L等货币层次，以适应金融产品的不断变化。然因过于复杂的货币层次统计，与货币政策关联程度下降，最终这些指标被废止，货币层次划分再度回归M1和M2这一传统框架。

日本的货币层次划分性更为复杂，分为M1、M2、M3和L四层。日本M1层次与美国相近，也与中国类似，主要包括流通中的现金和活期存款。日本M2主要包括银行机构发行的定期存款、外汇存款和大额存款。有意思的是，日本的M2指标并不完全包含M1。此外，日本还有M3货币层次。相较M2，M3主要是在发行主体层面进行扩展。M3扩展至其他存款机构发行的活期、定期、外汇和大额存款。最后，日本央行还统计了代表广义流动性的L，主要包括以证券形式发行的金融和其他机构负债，如银行金融债券、金钱信托、政府债券等。

1.2 IMF指标编制及理论出发点

目前各国编制货币指标沿用IMF的“三因素”判断框架。各国货币统计虽有细节差异，但核心框架均延续IMF的货币统计规则。IMF在[1]编制货币统计指标时重点考虑三方面因素，一是货币持有者，二是货币发行者，三是金融资产特征。货币发行者主要指中央政府和存款类金融机构；货币持有者是货币发行者的对手方，指向中央政府和存款类金融机构之外的居民部门。金融资产特征方面的具体判断标准有两条，一是流动性较高[2]，二是具有稳定的价值[3]。故而所谓货币，首先它必须是中央政府和存款类金融机构发行，并被其他居民部门持有的金融类资产；其次这些金融类资产必须同时满足高流动性和价值稳定两点特征。

IMF“三因素”判断框架延续主流的货币职能观。如何编制货币指标取决于如何定义货币。IMF在2000年版的《货币和金融统计手册》明确呈现了IMF对货币四大职能的重视，“货币具有四种基本功能，能够作为：交换工具……，价值储藏……，记账单位……，延迟支付的标准”。只不过在四大货币职能中，IMF最看重“流动性”和“储藏价值”，所以IMF判定哪类金融资产可以融入货币统计范畴时坚持“兼顾流动性和储藏价值”[4] 。“在编制广义货币总量时，有必要对各种金融资产的货币化程度进行评估，重点是看每种金融资产能够在多大程度上提供流动性和储藏价值”。

以三因素框架编制货币指标，IMF最终筛选出来的是特定部门持有的高流动性金融资产。IMF编制货币指标实际上是建立在《国民账户体系》（SNA，system of national account）基础之上。《国民账户体系》是一套统计规范，旨在刻画一国经济体中不同的部门如何参与生产、分配等经济活动，当然也刻画不同部门之间的金融行为。可以说SNA已经清晰界定并归类了目前经济运行过程中不同部门、不同部门之间的经济行为、不同类型金融资产。流动性较高资产能迅速影响当期价格，对当期经济产生较为直接的影响。为了捕捉流动性较高资产表现，IMF以SNA体系为基础，根据特定条件[5]框定出高流动性资产，从而为货币政策提供参考。某种程度上可以认为IMF编制的货币指标，指向的就是高流动性金融资产。

1.3 传统实物货币观解释力有限

只聚焦于货币职能的理论解释和货币统计指标，无法有效回答信用货币是什么。

一，货币职能观无法解释目前信用货币较其他时期货币的差异。货币职能观过于强调对货币一般性规律的把握，与其说其定义了货币，还不如说是货币职能观提炼出不同形态货币最具一般性的特征。正是对这种普遍共性的精准把握，货币职能观点几乎能够回答所有时期货币是什么，且答案最终归于一点，即交易流通、价值储藏、计价标尺和支付手段等四大职能。然而货币职能观无法解释不同时期货币之所以存在差异的原因，也不能解释不同经济发展时期和不同金融体系为什么选择不同的货币形态。当然，货币职能观也无法捕捉当前信用货币区别于历史上其他货币的内核，也无助于我们判断当下具体的资产，哪些是货币，哪些不是。譬如我们无法根据货币职能观来判断虚拟货币，电子货币，比特币等，是否属于货币。

二，IMF货币指标编制侧重流动性属性，匡算所得货币与微观经验有所出入。IMF按照流动性高低分类金融资产，并将高流动性资产匡入货币指标统计口径。之所以看重金融资产的流动性属性，原因在于IMF货币指标编制的逻辑出发点仍是货币职能观。在此框架下IMF编制得到货币指标，且货币指标内含的金融类资产，和微观实践生活中的货币经验有所出入。例如商业票据、存款类金融机构发行的非股票短期票据，在IMF的广义货币统计范畴之内，然而现实中极少将此类商业票据及短期票据作为支付凭证。

我们认可不论在何时期、以何种形态存在的货币，最终都需要满足人们持币的四大基本需求。然而理解信用货币的特性，需要的不仅是对货币一般共性的把握，而是提炼出当前信用货币的特殊性。

二、信用货币的一面是强制法偿

按照货币职能观以及据此为基础匡算得到的货币统计范畴，现金怎么说都属于货币，而且几乎没有任何疑义地归为流动性最高的货币层次，即为m0。现在有了新的问题，人民币在美国算一项金融资产，而不是货币。为什么中国的货币跑到美国就不是货币了呢？退一步说，为什么在中国境内人民币可以满足交易、支付、价值储藏等持币需求，怎么到美国就不行了呢？

2.1 信用货币的两个层次

先从一个不能再朴素的现实问题开始，“你有多少钱”？直观反应，兜里的现金，也就是实实在在的纸钞硬币是一部分钱；放在商业银行里的存款是另一部分钱。现实生活中的“钱”对应的就是宏观理论或者统计范畴所指的“货币”。考虑到银行存款只是银行的记账符号，目前货币在微观经验上主要表现为现金加银行记账[6]。

支付便利性提高以后，公众持有现金的占比越来越低，多数情况下银行存款几乎就成了货币本身。以2019年9月为例，中国纳入广义货币统计的银行存款共计166万亿，现金（流通总的货币，亦为M0）规模才7.4万亿，现金规模远小于银行存款。美日经验亦如此，现金相对于纳入货币匡算的存款，占比均为低于15%。微观经验上银行存款已然是货币的绝对主体。

IMF编制的货币指标为世界主要国家接受，本文却认为不能用它来观察捕捉信用货币内核。反倒看似经不起推敲微观经验，本文却认为能够较好捕捉信用货币内核，背后基于怎样的逻辑考虑？

微观经验上将银行存款和现金视为货币，而将其他资产，如股票、债券、房子等排除在外，潜在逻辑是货币可以直接支付，其他金融资产不能。所以微观经验上一想到其他资产是“值多少钱”，而不是“有多少钱”。不仅因为在我们心目中真正的计价标尺是银行存款或现金，还因为任何其他资产都不能作为直接支付的手段。例如双方交易各自手中的基金份额，必须先将份额赎回到各自银行账户，然后由银行账户进行划转，实现交易支付。换言之，真正的交易发生在法定认可的银行存款账户，而非其他金融资产。

2.2 信用货币的强制法偿

目前信用货币几乎仅具有符号形态，不具实际价值，在数量上也不稀缺（逻辑上政府可以无限印发纸钞硬币）。人们之所以接受一张纸或者一串符号当做货币，用来交易流程并标记财富，非常重要的原因在于政府强制规定。换言之，与其他历史时期的货币形态相比，信用货币同样拥有交易支付、价值储藏等基本属性。不同的是，信用货币的交易支付并非源于天然的稀缺性（例如黄金），而在于强制法偿。这也是为什么人民币在中国境内是货币，然而到了美国却不是的原因。回答什么是信用货币，强制法偿是绕不开的一个点。

现金的投放模式决定了当前主流的信用货币体系中有两块政策强制规定的内容，一是对人民币现金的法偿规定，二是对银存款支付功能的规定。

对人民币现金而言，其法偿地位主要由法律决定。1995年颁布的《中国人民银行法》（2003年修订）中规定，中国的法币是人民币，以人民币支付公共和私人债务，单位和个人不得拒收。人民币因此获得了无限法偿的能力。

对银行存款而言，其法偿地位来源于支付结算相关法律法规制度。1997年颁布的《支付结算管理办法》指出中国境内人民币的支付结算中银行的重要性。第一，银行是支付结算和资金清算的中介机构。未经中国人民银行批准的非银行金融机构和其他单位不得作为中介机构经营支付结算业务。于是确立了银行在支付结算业务中的核心地位。第二，办理支付结算可使用在银行开立的存款账户，这又强调了银行存款在支付结算中的重要地位。

三、信用货币的另一面是国家“欠条”

之所以称为“信用”货币，意味着信用货币应该是某类主体的负债。信用货币分为两个层次，现金和商业银行存款。银行存款在会计上被记录为商业银行负债，即为商业银行的欠条，对应商业银行信用。但怎么理解现金呢？

我们经常说信用货币的本质是国家信用，也就是国家打“欠条”。可落脚到微观现实，有两个问题值得思索：一，我们可以拿着现金去哪个部门兑付国家“欠条”？二，通常情况下债务兑付要求负债主体将债务凭证兑付成现金或者银行存款，既然我们要求兑付的就是现金这一国家欠条，那么还能把现金兑付成什么？实实在在理解信用货币是一张欠条，关键是要能回答这两个问题。

3.1 银行存款部分挂钩国家信用

我们还是从两个普通的现实操作——去银行存钱和取钱，来说明商业银行存款和现金之间存在的联系。普通的企业或者居民到银行取钱，银行出纳将囤积的库存现金支付给公众，所以银行资产端的“库存现金”和负债端的“居民或企业存款”同时减记，而公众手中的银行存款变为现金。反过来，到银行存款过程是居民和企业手头的现金变为银行存款，而银行资产端的“库存现金”和负债端的“居民或企业存款”同时增记。

不同于拿现金购买基金份额等其他金融资产，“存钱”（或者“取钱”）前后，货币持有者依然保留交易支付能力，因为银行存款可以完成直接支付，这一点其他金融资产无法实现的。对持有货币部门而言，不考虑银行破产等极端情况下现金和银行存款可以等价转换，即银行信用和国家信用可以等价转化。

持有货币的公众，通常只持有一部分现金来满足流动性较高的交易需求，这部分即为流通中的现金，剩余存款还是存入商业银行。值得注意的是，虽然部分银行存款可以实现交易支付，但线下的现金交易只能拿法币，而不是任何一张代表商业银行的实物负债凭证，例如银行“代币票券”之类。换言之，商业存款虽然也是货币，但仍然有别于现金法币。而又考虑到银行存款可以完成直接支付，故每一笔银行存款都被央行强制要求囤放相应比例“现金”在央行“库房”内，是为法定存款准备金（亦为国家信用）。对于银行而言，存款负债一部分比例（法定存款准备金率）由国家信用背书，剩余部分依靠商业银行自身信用。

3.2 现金是央行代发的国家信用

央行对银行存款征收了法定存款准备金，该比例实际上体现了央行的信用背书，也就是国家信用背书，剩余部分依然是商业银行自身信用。所以大体上可以将银行存款视为商业银行的信用。

现在的问题来了，怎么理解法币是国家打的欠条？为了回答这一问题，不防先从一个常识出发。法币的物理载体通常是一张纸，内在价值几乎可以忽略。匡算一国总资产时，考虑的是实物资产的真实价值。把所有的现金或者准备金加总起来，这部分货币的实际价值是0（假设所有的现金是纸钞，纸张的实际价值为0）。然而微观经验告诉我们，不论哪个部门，现金作为流动性最高的货币，毫无疑问是资产。每个微观部门的货币资产加总起来，怎么在宏观总量上看就为零了呢？答案唯一可能的指向，现金就是一笔金融资产，道理同银行存款一样，只不过现金的负债方是央行，持有者是非央行部门。

再来看不同国家央行资产负债表，基础货币概莫能外均记录在央行负债端。央行资产负债的记录方法印证上述观点。将现金记录在央行资产负债表的负债端，在微观经验理解起来不太顺利。因为我们已经习惯站在普通的非央行部门，也就是央行对手方来看待现金。现金是央行的负债，非央行部门的资产。

通常情况下债务兑付用的就是现金。既然说现金是央行的负债，那么我们拿着现金能从央行那里要求兑付什么呢？再来看央行扩表（或缩表）过程。当央行对非央行部门新增投放一笔负债，必然同步从非央行部门换取相应资产，这样才能负债和资产同步扩张。只不过央行投放基础货币这一负债凭条，和非央行部门换取资产并不能任意妄为，需要遵守一定规则，也就是所谓的基础货币投放机制。正常情况下央行能够发行基础货币买入国债、外汇等资产，非正常状态（例如金融危机后的量化宽松时期）下，央行也可以破格买入MBS等资产（例如美国）。再来回答“拿现金这一国家欠条可以要求国家兑付什么”？实际上就是将现金还给央行，换回之前被央行买入的资产。要求国家兑付现金这一“欠条”的过程，大致就是货币回笼过程。

附录：中国支付体系架构

我国支付体系由人民银行支付系统以及其他机构支付系统构成[7]。具体包含大额实时支付系统、小额批量支付系统、网上支付跨行清算系统、同城清算系统、境内外币支付系统、银行业金融机构行内支付系统、银行卡跨行支付系统、城市商业银行汇票处理系统和支付清算系统、农信银支付清算系统、人民币跨境支付系统、网联清算系统等11个主要业务系统。其中，人民银行支付系统包含大额实时支付系统、小额批量支付系统、网上支付跨行清算系统、同城清算系统、境内外币支付系统；其他机构支付系统包括银行业金融机构行内支付系统、银行卡跨行支付系统、城市商业银行汇票处理系统和支付清算系统、农信银支付清算系统、人民币跨境支付系统、网联清算系统。

人民银行支付系统由中国人民银行及其直属单位建成运行。大额实时支付系统于2005年建成，主要处理同城和异地跨行之间和行内的大额贷记及紧急小额贷记支付业务，旨在为银行和广大企事业单位以及金融市场提供快速、高效、安全的支付清算服务。小额批量支付系统于2006年建成，主要处理同城和异地纸凭证截留的借记支付业务和小额贷记支付业务，旨在为社会提供低成本、大业务量的支付清算服务。网上支付跨行清算系统于2010年建成，主要处理网银贷记业务、网银借记业务、第三方贷记业务等，旨在满足网银用户全天候的支付需求，支持电子商务的发展。同城清算系统包括同城票据交换系统和同城电子清算系统，主要处理同城各行处之间相互代收、代付票据等业务。境内外币支付系统成立于2008年，主要为我国境内银行业机构和外币清算机构提供外币支付服务。大小额支付系统与清算账户管理系统以及支付管理信息系统共同构成了中国现代化支付系统（CNAPS），其中后两者为辅助支持系统，分别负责储存处理清算账户和管理支付系统的基础数据。

其他支系统由人民银行批准并授权其他机构运营，人民银行对其予以监督管理。其中，银行业金融机构内支付系统主要处理各行行内支付业务，其支付指标的统计和支付系统的接入受到央行规范。银行卡跨行支付系统由中国银联负责运营，旨在实现商业银行系统间之的互联互通和资源共享，保证银行卡跨行、跨地区和跨境的使用。城市商业银行汇票处理系统和支付清算系统由城市商业银行资金清算中心运营，主要为城商行与城商行、城商行与其他金融机构、城商行与第三方支付机构之间提供资金清算服务。农信银支付清算系统由农信银资金清算中心有限责任公司运营，主要为为广大城乡客户特别是农村地区企业和个人提供实时电子汇兑、农信银银行汇票和个人账户通存通兑等业务。人民币跨境支付系统由跨境银行间支付清算（上海）有限责任公司负责运营，为境内外金融机构人民币跨境和离岸业务提供资金清算、结算服务。网联清算系统由网联清算有限公司运营，主要处理非银行支付机构发起的涉及银行账户的网络支付服务，旨在服务电子商务发展，为社会提供小额、快捷、便民小微支付服务。

风险提示：海外利率波动超预期，IMF货币指标口径调整。

[1]《货币和金融统计手册》（Monetary and Financial Statistics Compilation Guide，2000年）。

[2]IMF，《货币与金融统计手册》（2000年），“流动性指的是金融资产在多大程度上能够在短时间内以全部或者接近市场的价值出售”。

[3]IMF，《货币与金融统计手册》（2000年），“对广义货币总量中包含的金融资产的选择也反映了对其流动性和作为实际价值储藏手段的作用进行的权衡”。

[4]IMF，《货币与金融统计手册》（2000年），“人们持有以不同金融资产形式表现出来的货币，无非是用作交换工具或价值储藏手段，或者二者兼而有之”。

[5]也就是前文提到的货币指标编制三要素。

[6]不少国家，例如美国将货基纳入M2统计范畴。中国也在2018年1月开始将货基纳入M2统计。为抓住主要矛盾从而简化分析，本文暂且忽略M2构成中的货基构成部分。

[7]详见中国人民银行《2018年支付体系运行总体情况》。

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