【广发宏观郭磊、盛旭】怎么看最新的企业利润数据？

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士  

[e-mail]

广发证券资深宏观分析师  盛旭

[e-mail]

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，10月工业企业利润增速为-9.9%，由于同期工业增加值和PPI均有回落，所以这一数据并不意外。

第二，从细分行业的角度来看，营收和利润同时改善的行业并不多，主要有汽车、酒类饮料、电子通讯等八个领域。

第三，整体偏弱的数据中，结构亮色是 “新经济”部分利润增速快于整体，且增速加快。

第四，私营企业经营状况相对改善，国有企业偏弱，这一分化应部分和行业分布有关，部分和融资条件的边际变化有关。

第五，资产负债率小幅向下，负债增速回落速率明显快于资产增速，这与同期社融数据超预期回落相互印证。

第六，库存增速继续下移至0.4%，进一步靠近经验底部。从11月工业品价格环比特征看，10月有较大概率是PPI底，那么年底前后会确认库存底部。我们可以从原油、螺纹钢与企业利润的同步变化回顾这轮库存周期及企业盈利周期（图）。

第七，预计后续企业利润会分两阶段变化：第一阶段是年底前，伴随PPI收窄而降幅收窄；第二阶段是明年初专项债落地后，基建修复和制造业补库存推动企业利润进一步修复。

正文

10月工业企业利润增速为-9.9%，由于同期工业增加值和PPI均有回落，所以这一数据并不意外。

10月工业企业利润增速为-9.9%，低于上月的-5.3%。

本月营业收入利润率累计值为5.85%，较上月的5.91%略有下降，但变化不大。利润下行主要还是源于量价。10月工业增加值同比4.7%，低于上月的5.8%（同期营业收入累计增速由4.5%降为4.2%）；PPI为-1.6%，低于上月的-1.2%。

从细分行业的角度来看，营收和利润同时改善的行业并不多，主要有汽车、酒类饮料、电子通讯等八个领域。

营业收入与利润总额同时改善的行业主要有有色采矿、黑色采矿、橡胶塑料、汽车制造、木材加工、造纸印刷、酒类饮料、电子通信等。其中汽车制造业利润同比下降14.7%，降幅比1-9月份收窄1.9个百分点，与同期产量数据（10月产量同比由上月的-6.9%收窄至-2.1%）匹配。

除此之外，仅利润改善的行业主要有化纤制造、石油加工、电力供应等。仅营业收入改善的行业还包括通用和专用设备、医药，家具和烟草制造等。

经营状况改善的产业链比较分散，大致反映在汽车产业链、竣工产业链、电子产业链等。

整体偏弱的数据中，结构亮色是 “新经济”部分利润增速快于整体，且增速加快。

据统计局数据，1-10月高技术制造业、战略性新兴产业和装备制造业利润同比分别增长7.5%、5.3%和2.0%，增速比1-9月份分别加快1.2、0.7和1.1个百分点。

2018年中国“三新”经济增加值GDP占比已达16.1%，新经济部分快于整体意味着它对于经济的贡献仍在上升之中，这个就对应着经济“转型”。转型不是一个时点过程，而是一个缓步但一直在发生的过程。

私营企业经营状况相对改善，国有企业偏弱，这一分化应部分和行业分布有关，部分和融资条件的边际变化有关。

1-10月国有企业利润增速由-9.6%下降到-12.1%，与此同时私营企业盈利仍然维持5.3%的正增长（上期为5.4%）。如果从营业收入利润率来看，2018Q2以来私营企业利润率持续高于国有企业，特别是今年下半年以来这一分化显著加剧。

我们理解这一则可能和行业分布有关，国企比较集中的部分供给侧改革相关行业利润率走薄；二则和融资条件的边际变化有关，政策不断在强调改善民营企业融资环境，去年同期民企又处在相对较差的状况之下。

资产负债率小幅向下，负债增速回落速率明显快于资产增速，这与同期社融数据超预期回落相互印证。

代表微观杠杆率的工业企业资产负债率为56.8%，小幅低于9月的56.9%。同时负债总额增速由5.4%回落到4.9%。企业部门杠杆状况与社会融资规模扩张高度相关，预计随着稳增长政策持续推出与制造业投资见底，企业杠杆将重回扩张区间。

库存增速继续下移至0.4%，进一步靠近经验底部。从11月工业品价格环比特征看，10月有较大概率是PPI底，那么年底前后会确认库存底部。我们可以从原油、螺纹钢与企业利润的同步变化回顾这轮库存周期及企业盈利周期（图5、图6）。

产成品库存同比0.4%，低于上月的1.0%，进一步靠近经验底部（2006年那轮是-1.9%，2009年那轮是-0.8%）。

原油价格11月环比和同比较10月反弹明显；南华工业品指数亦类似趋势，10月同比为0.3%，11月同比为7.3%；螺纹钢价格11月也有一轮较为明显的回升，我们判断10月的-1.6%有较大概率是本轮PPI的底部区域。

库存底一般略滞后于PPI底，我们估计年底会确认库存底部。在《怎样理解这轮库存周期与产能周期》中我们指出，目前一些比较重要的行业比如汽车、化工、通用设备、电气机械、电子通信等库存都处于底部区域。从上市公司三季报来看，部分细分行业（多处基建产业链、竣工产业链、电子产业链）已进入主动补库存阶段。

我们可以从原油、螺纹钢与企业利润的同步变化回顾这轮库存周期和企业盈利周期（图）。

预计后续企业利润会分两阶段变化：第一阶段是年底前，伴随PPI收窄而降幅收窄；第二阶段是明年初专项债落地后，基建修复和制造业补库存推动企业利润进一步修复。

我们估计11-12月工业增加值会企稳且小幅回升；而PPI降幅较10月收窄。这意味着11-12月企业利润有较大概率降幅收窄。

明年初专项债落地后，基建将进一步修复；基建扩张、汽车产业链修复和竣工回升将带动制造业库存有一轮回补（《基建修复与2020年经济线索》），这将对应企业利润的进一步修复。

风险提示：经济下行超预期；工业生产超预期

郭磊篇

张静静篇

【广发宏观张静静】美股研究框架及走势展望——海外资产系列（二）

周君芝篇

【广发宏观周君芝】相机决策：2019年中期金融货币条件展望

贺骁束篇

盛旭篇

邹文杰篇

【广发宏观固收邹文杰】货币基金收益下行与资金流的迁徙

吴棋滢篇

法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。