广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士
广发证券郭磊。很高兴拿到这个第一，谢谢主办方新浪，谢谢所有支持我们的人。恭喜我们团队的静静、君芝、盛旭、骁束、棋滢，荣誉属于大家。
第一， 金融市场上的宏观研究是做什么的？在卖方已经近十年，也经常有人问我这个问题。我自己的体会是：对一个完整的投研体系，宏观是负责“打底”的。从长周期来看，宏观需要讲清趋势性。比如我们看新兴市场国家的成长案例，共同特点是经济增速会不断走低，同时增长内涵也不一样，驱动力会经历切换。经济增长的第一阶段往往靠人口，就是低劳动力成本；第二阶段往往靠资本，高储蓄率、高投资率；第三阶段则靠R&D。中国目前刚刚进入第三阶段，未来会逐渐靠近研发、硬科技、高附加值制造业和新兴服务业。这就是我之前提出的“工程师红利”。这两年，市场给工程师红利相关的资产越来越明确的溢价。从短周期来看，宏观要放弃宏大叙事，描述清楚周期位置。宏观需要告诉市场如果一天24小时，目前大概是处在几点钟。提示市场未来理论上会发生什么，不会发生什么。根据这样的一些判断，投资者就会知道哪些行动是合理的，哪些是无效的。可以排除一些明显错误的决策，得到一种“模糊的正确”。所以宏观研究本质上不是帮助收益率，收益率为典型特征的时段，自上而下的逻辑往往不占优势；宏观主要是帮助投资者提升夏普比率。这一点对机构投资者会相对更重要。第二， 做宏观研究有没有什么个人经验？这十年以来的个人心得，如果说一条，那就是四个字：“均值回复”。即使是一些下行的指标也会均值回复。物极必反，否极泰来，多数时候都是这样。有时候人们会习惯去想“这次不一样”，并说出种种复杂的逻辑，但金融市场的历史往往会证明，不一样只是表象，一样才是实质。大家看今年股票市场上的两轮机会，一季度和三季度，基本上都是比较完美的衰退后期“经济退、政策进”的组合。而历史也告诉我们，只要是这种组合出现，往往对应着机会（可以参考我们去年底报告《峰回，路转》）。还有，不同类型的资产之间，我们也会发现它有一个类似于“地心引力”的基本规律，到一定阶段就会有不同程度的切换。第三， 2020年的经济怎么看？依旧可以沿着这一思维习惯思考一下。首先可能会均值回复的是基建，它一则已足够低；二则政策信号已非常明确，今年连续三轮政策推动，边际驱动力已经上来；三则前期项目开工已经回升，后期专项债落地也会比较确定，政策环境可能是一个稳货币宽财政的组合，基建修复大概率会是2020年的线索之一。第二个有可能均值回复的领域是汽车产业链。2018年底-2019年上半年比较差是几个因素的叠加，一是全球性的行业周期；二是棚改规模和棚改货币化比例的下台阶；三是国六标准的切换。随着这三者带来的脉冲逐步减弱，这个链条也会有所修复。第三个可能会均值回复的领域是制造业投资，它目前的低位既包含着经济周期性下行的力量，也包含着这轮以来供给侧、金融去杠杆、贸易摩擦等多种因素的综合影响，到了现在这个位置该反映的都已经反映在内了，库存已经到了经验底部。2016-2019是一轮完整的企业盈利周期。明年上半年会不会有制造业补库存，值得跟踪。出口也低于趋势值，但目前修复信号没有出现，未来亦有不确定性。一个向下均值回复的领域就是房地产投资。三季度融资收紧和拿地触顶后，边际变化趋势也已经确认。如果销售区间大致稳定，那么地产投资这块和基建会形成大致的对冲。最后想说的是，任何一种经验都是不持久甚至速朽的，保持倾听，保持开放框架，保持对未知世界的敬畏感。谢谢大家。