【广发宏观贺骁束】11月高频数据展现什么样的特征

广发证券资深宏观分析师 贺骁束

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，一般物价中，猪肉价格最新高频数据连续回落，我们维持明年一季度全年通胀高点的判断。

第二，原材料价格信号普遍偏强。螺纹钢价格、南华工业品指数11月显著上行。

第三，水泥价格11月份延续强势，目前地产施工增速仍在相对高位，竣工上升，基建回升预期也在形成。

第四，10月发电耗煤增速与工业增加值及发电量背离，低基数下11月同样偏高；结合高炉开工和工业品价格情况来看，11月工业增加值有所修复概率较大。

第五，从对终端需求的跟踪看，土地成交与乘用车景气度弱势震荡；地产销售较10月读数趋弱，这一点可能会增加对宏观走势的分歧。

第六，原油价格均值和同比均呈现向上弹性，或受OPEC减产措施延长、美国经济数据连续好转，以及风险偏好情绪提振。

正文

10月发电耗煤增速与工业增加值及发电量背离，低基数下11月同样偏高；结合高炉开工和工业品价格情况来看，11月工业增加值有所修复概率较大。截止11月27日，六大发电集团耗煤同比录得15.2%，较10月增速19.3%略有回落但仍相对韧性。考虑去年低基数效应，前三周同比数据（14.9%，14.9%，15.5%）亦相对偏强。考虑10月发电耗煤增速同样偏高（19.3%），但当月发电量以及工业增加值数据分别录得4.0%、4.7%，整体生产数据并未显著走强，因此11月生产活动亦有背离可能。我们结合近期黑色系价格偏强信号综合判断，11月工业活跃度或存在一定修复概率。

另外值得注意的是高炉开工率：截止11月22日，高炉开工率同比录得-3.3%。周度数据（64.2%，66.0%，65.3%）相较上月（56.2%，64.4%，63.5%）亦有所改善。考虑到近期北方冬季限产延续，上游原材料供需趋于紧平衡，结合本月钢材库存去化进一步加速，开工率数据韧性或印证11月工业增加值韧性修复概率较大。

截止11月22日，汽车半钢胎开工率录得67.3%，全钢胎开工率录得67.6%。高频数据映射下的乘用车产量整体符合季节性。

从对终端需求的跟踪看，土地成交与乘用车景气度弱势震荡；地产销售较10月读数趋弱，这一点可能会增加对宏观走势的分歧。

1.截止11月24日，前三周百城土地溢价率均值录得6.8%，较10月读数5.4%小幅改善但仍处于相对低位，房企拿地延续谨慎导致土地市场趋于冷清。100大中城市土地成交溢价率周度数据（9.1%、6.7%、5.6%）较上月数据（0.8%，6.0%，7.8%）未现明显改善。

2.从商品房成交数据观察：截止11月27日，全国大中城市商品房日均成交面积录得49.3万方，同比转负-10.8%，相较10月读数4.4%进一步趋缓。前三周数据表现（-9.1%，-2.2%，-9.6%）亦较上月（28.0%，-5.5%，17.9%）有所回落。近期货币政策进入以稳增长为导向的“碎步宽松”阶段，OMO、LPR利率密集下调侧面印证当前房价并无过热风险。后续地产弱势震荡趋势是否延续有待观察。

3.乘用车销售延续下行，同比趋势相较10月仍低位徘徊。11月初至24日的前三周，乘联会口径下的乘用车厂家零售增速分别为-20%、-6%，-19%，批发增速录得-16%、-6%，-9%。前两周数据与10月同期大致相当，第三周趋势较上月进一步回落，总体景气度仍延续弱势震荡，乘用车景气度拐点是否确认有待进一步信号。

原材料价格信号普遍偏强。螺纹钢价格、南华工业品指数11月显著上行；原油价格亦受减产预期带动提振修复。地产竣工链条下的水泥、玻璃价格相对韧性。

1.螺纹钢期货价格反弹，截止11月27日收于3913元/吨，环比上月末上涨11.9%。动力煤期货价格小幅上涨，截止11月27日收于551.8元/吨，环比上月末上涨0.2%，同比数据大致平稳并持平于季节性。铁矿石期货价格小幅回落，截止11月底收于667.5元/吨，较10月略有回落。伴随国内工业原材料价格整体强势，南华综合指数和南华工业品指数月均值环比上涨1.3%和0.7%，同比数据录得双位数增长。

2.原油价格均值和同比均呈现向上弹性，或受OPEC减产措施延长、美国经济数据连续好转，以及风险偏好情绪提振。截止11月26日IPE布油收于64.1美元/桶，较上月上涨6.5%（受美墨西库存冲击影响，11月最后一周延续强势）。此外由于11月海外宏观基本面企稳，市场风险偏好修复等一系列因素影响，避险相关的黄金、白银价格11月进一步趋弱，月内波动以下行为主。截止11月26日，COMEX黄金、白银分别录得1467.4美元/盎司、17.2美元/盎司。

3.水泥价格11月份延续强势，目前地产施工增速仍在相对高位，竣工上升，基建回升预期也在形成。截止11月26日，全国水泥价格指数录得163.2，较10月底上涨6.6%。玻璃价格指数延续8月以来上行趋势，截至11月26日录得1221.0，较10月上涨0.8%。微观上观察本月建材价格上行加速或与冬季环保限产有关；但从时间来看，8月底开启的这轮上行与本轮基建项目审批、地方财政支出节奏基本匹配，应部分反映基建的开工预期。此外地产竣工以及新开工链条原材料价格均相对强势，后续水泥价格的斜率亦是我们观察地产竣工景气持续与否的关键变量。11月13日，国务院常务会议进一步健全固定资产投资项目资本金管理政策，促进有效投资加强风险防范，基建增速回升预期或将进一步确认。

一般物价中，猪肉价格最新高频数据连续回落，我们维持明年一季度全年通胀高点的判断。

7种重点监测水果平均批发价较10月底环比下降1.2%；蔬菜价格方面，28种重点监测蔬菜平均批发价较10月小幅上行2.8%。蔬菜价格周度同比数据（9.4%、11.5%、14.2%）亦在低基数效应下呈现改善，果蔬价格整体表现符合季节性。

截止11月22日，22个省市猪肉平均价已回落至48.9元/千克，相比10月末数据显著回落12.8%（10月环比上行41.4%），从36个城市平均价来看，11月第三周猪肉价格回落幅度进一步扩大。近期有关部门已经采取一系列政策举措平滑猪价波动，如多渠道扩大猪肉和牛羊肉等替代品进口，以及支持生猪规模化养殖场与种猪场建设等等。考虑到此后CPI同比基数亦将走低，因此11-12月大概率依然会比当前读数更高，预计明年1月份将对应于全年CPI高点。

后续通胀的大致判断：第一，大致确定未来有半年以上通胀中枢会相对偏高。虽然上半年对通胀有正向拉动的蔬菜水果分项已显著回落，最新猪肉价格高频数据亦有见顶趋势，但考虑到后面同比基数也将走低，所以11-12月大概率依然会比当前读数更高。第二，纯周期性来看，明年一季度或为本轮通胀中枢高点。我们在前期报告中提到，每月市场计算拉动率的猪肉权重，与统计局官方公布的2.4%的权重并不一致，这一误差会使得明年一季度前的CPI，处于市场一致预期偏上沿的位置。第三，CPI食品分项见顶后，非食品分项伴随PPI触底或处于上升阶段。历史上看非食品项对核心CPI将形成一定传递。总体而言我们认为明年1月份对应全年CPI高点，后续逐步放缓至明年年中。

通胀对政策空间有一定约束，但没有实质影响。货币政策继续处于稳增长阶段，可能进入小碎步的操作区间。稳货币宽财政是一个整体性特征。事实上通胀回升仅为政策收紧的必要非充分条件。历史上猪价上涨与其他分项价格，尤其与房价上涨形成共振的阶段对通胀预期影响较大。例如06-07、10-11年的猪周期叠加房价快速上行时期，政策适时出现了紧缩；而2014-2015年猪价上涨周期，宏观背景则对应于地产下行以及工业品深度通缩，猪价上涨并未引发较大范围的通胀预期上行，因而政策亦处于适度宽松区间。今年年初至今全国新房、二手房价格及CPI房租分项均处于温和下行或可控区间，同期工业品价格整体保持震荡格局。结合前期央行密集调降OMO、LPR利率等政策信号，亦印证了房价可控背景之下，猪价上行并未对当前货币政策形成现实约束。我们认为后续稳货币宽财政仍是一个整体性特征。

风险提示：

经济环境超预期变动；政策环境超预期变动。

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