【广发宏观郭磊】CPI为何与市场预期有小幅差异

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士  

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报告摘要

第一，11月CPI同比4.5%，超市场一致预期。

第二，但值得注意的是，非食品部分保持稳定，没有环比抬头的迹象。从猪肉向非食品传导的关键中间项房租、家庭服务环比和同比都没有异常，甚至略低于季节性。

第三，与市场预期的主要差异点来自猪肉，11月猪肉价格整体下行，22省市猪肉和农业部口径猪肉价格分别下跌了17%和19%；但因为CPI统计主要是反映月均值的变化，11月CPI猪肉价格环比上涨为3.8%。

第四，12月的情况会如何？从上旬的高频数据来看，农业部猪肉价格环比11月底上涨了4.8%；但目前均值仍较11月低，具体对12月CPI影响如何要看中下旬的价格走势。农业部指出生猪存栏止降回升。

第五，PPI拐点出现，符合预期；但11月环比上行力量还没形成，还是属于典型的去库存尾部的迹象。12月上旬原油、南华指数、南华工业品指数上升明显，下一步需观测这一环比趋势能否持续。

第六，PPI底一般是制造业补库存的先导指标，2020年初制造业有较大概率会出现一轮补库存。

正文

11月CPI同比4.5%，超市场一致预期。11月CPI同比为4.5%，高于上月的3.8%，超市场一致预期（WIND口径）的4.3%。

但值得注意的是，非食品部分保持稳定，没有环比抬头的迹象。11月CPI非食品同比为1.0%，基本上持平于过去三个月的同比均值；环比为0增长，这一指标有历史数据以来的11月环比均值为0.05%。所以非食品目前依旧正常，没有异动。

从猪肉向非食品传导的关键中间项房租、家庭服务环比和同比都没有异常，甚至略低于季节性。

与市场预期的主要差异点来自猪肉，11月猪肉价格整体下行，22省市猪肉和农业部口径猪肉价格分别下跌了17%和19%；但因为CPI统计主要是反映月均值的变化，11月CPI猪肉价格环比上涨为3.8%。

11月猪肉同比上涨110.2%，环比上行3.8%。而一般理解11月猪肉价格是跌的，同期22省市猪肉价格（月末较月初）下跌17.4%；农业部猪肉平均批发价11月下跌19.6%。

这主要是均值和期末值的区别，在有的月份会表现比较明显一些。如果从月均值来看，11月农业部猪肉平均批发价环比为1.1%；22省市猪肉平均价环比为7.3%。

12月的情况会如何？从上旬的高频数据来看，农业部猪肉价格环比11月底上涨了4.8%；但目前均值较11月低，具体对12月CPI影响如何要看中下旬的价格走势。农业部指出生猪存栏止降回升。

那么12月情况如何？从最新的12月上旬的高频数据看，农业部平均批发价由11月底的42元/公斤上行至44元/公斤，环比上涨了4.8%。但月均值（12月为43元/公斤）仍低于11月（11月47元/公斤）。这意味着如果猪肉价格后面两周环比不动，那么12月猪肉价格同比将低于11月。但临近元旦，目前在季节性反弹趋势中，具体将会如何还要看12月中下旬猪肉价格走势。

10月17日农业农村部第三季度例行发布会指出综合当前情况判断，预计年底前生猪产能有望探底回升，市场供应将逐步增加，明年有望基本恢复到正常水平。

据农业农村部新闻办公室12月9日报道，农业农村部畜牧兽医局局长杨振海指出，据农业农村部对全国400个县定点监测，11月份生猪存栏环比增长2%，自去年11月份以来首次回升；能繁母猪存栏环比增长4%，已连续2个月回升。

PPI拐点出现，符合预期；但11月环比上行力量还没形成，还是属于典型的去库存尾部的迹象。12月上旬原油、南华指数、南华工业品指数上升明显，下一步需观测这一环比趋势能否持续。

PPI同比为-1.4%，较上月的-1.6%降幅收窄，本轮下行期的拐点出现，符合预期。

从环比看，11月环比增长-0.1%，环比上行力量还没形成，还是属于典型的去库存尾部的迹象。涨幅扩大的包括燃气生产和供应业，上涨1.1%，比上月扩大0.8个百分点；非金属矿物制品业，上涨0.8%，扩大0.4个百分点。由涨转降的主要是有色金属矿采选业，环比-1.6%，比上月下降1.9个百分点；石油、煤炭及其他燃料加工业，环比-1%，比上月下降1.4个百分点；化学原料和化学制品制造业，环比-1%，比上月下降1.1个百分点。降幅扩大的主要包括化学纤维制造业、黑色金属矿采选业、煤炭开采和洗选业。

12月上旬布油环比上行6.2%；南华综合指数环比上行2.4%；南华工业品指数环比上行2.6%；下一步需要重点观测这一环比趋势能否持续。

 PPI底一般是制造业补库存的先导指标，2020年初制造业有较大概率会出现一轮补库存。

PPI底还是比较关键的，每一轮制造业库存底部都会出现利率触底、工业品价格触底、进口回升，目前几个迹象似乎都已初步呈现，但趋势尚未形成，未来尚待进一步观察和确认。

从中观数据来看，制造业一些比较重要的行业目前库存都处于三年为维度的一轮周期的底部（见我们前期报告《怎样理解这轮库存周期和产能周期》）。明年上半年伴随着基建的扩张和汽车产业链的修复，制造业可能会出现一轮补库存（见我们前期报告《基建修复与2020年经济线索》）。

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