【广发宏观郭磊】回归均衡：2020年宏观经济展望

郭磊宏观茶座 2020-09-08

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

中国的储蓄率依然近一倍于全球均值，经济增长维持中速偏高依然有充分条件。一个容易被忽视的事实是，中国的国民储蓄率依然近一倍于全球均值，储蓄率和投资率依然偏高的背景下，经济增长维持中速偏高依然有充分条件。如阶段性下行过快则一般包含非内生因素的冲击。

趋势性（Trend）、周期性（Cycle）、外生冲击（Shock）共同决定每一阶段增长率。政策不应去对冲趋势性本身；但在周期性和外生冲击导致经济偏离趋势性（所谓增长率低于潜在增长率）的时段，政策应适度去逆周期，以推动经济回归均衡。

这两年经济增速下降过快是因出口和固定资产投资同时承压，历史经验表明二者不能同时出问题。2016-2018年初出口整体处于扩张期，经济能够承受一定程度固定资产投资下行。2018年至今的几个季度，经济增速下降较快，是因为出口和固定资产投资同时承压。上一轮出口和固定资产投资同时承压还是2015年，当时经济增速亦下行较快，很多经济现象也都比较相似。

减税有助于平滑制造业盈利，增强企业盈利韧性；但不能解决固定资产投资失衡问题。一则制造业投资是顺周期的；二则财政收入减少对于财政支出空间亦有一定挤出效应。制造业投资并不像基建一样会有逆周期特征，它整体是顺周期的。2019年减税有效平滑了利润空间，增强了盈利韧性；但从PMI和BCI预期指数看，投资倾向并没有抬升。财政收入减少对于同期基建投资空间亦有一定挤出效应。2019年前10个月税收收入增长仅0.4%；尽管有盘活存量资金增加非税收入作为支撑，但公共财政收入增长也只有低个位数。由于收入端存在约束，在经济下行压力最大的三季度，基建类财政支出降幅反而扩大。国家统计局新闻发言人三季度亦曾表示，前期基建投资增长不高，主要是由于今年大规模减税降费举措，地方政府财政收入受到一定影响。

若2020年地产投资回落，FAI能否平衡就更重要，预计政策会“稳货币宽财政”推动固定资产投资中枢回归。出口目前仍有不确定性，最终结果只能是“以内需补外需”，推动固定资产投资项适度回归。

截至10月整体FAI增速已降至5.2%，且对应同期房地产投资在10.3%的高位。2020年地产投资有较大概率回落，固定资产投资能否平衡就更为重要，因此必须对应一定程度“稳增长”和“稳投资”。

货币政策开年仍存在一定约束，一是通胀中枢目前仍在上行过程中；二是房地产库存过薄，价格是一个比较敏感的平衡。而从三个维度看，财政政策明年有空间，未来几个季度可能会是一个“稳货币宽财政”的组合。

这一大背景下，基建修复和制造业补库存将是2020年经济的两个关键线索。2018-2019年基建增速过低不代表合意值或合理值，只是阶段性硬着陆的结果。2019年有连续三轮政策接力试图推动基建修复，政策导向比较明确。12月政治局会议进一步明确要“加强基础设施建设”；并提出“完善担当作为的激励机制”，约束和激励是一体两面，在债务约束机制之后建立地方政府的激励机制有助于带动地方政府积极性。2020年财政空间打开后，预计基建开工将会逐步升温。如果基建扩张，则大概率会驱动处于库存底部的制造业出现一轮补库存。

转型是一个连续过程，“工程师红利”也依赖于总量平稳去孵化。只要存量经济保持稳定增长，新经济贡献上升就可持续。有一种认识是财政扩张和加强基础设施建设是“走老路”，是和转型相背的，这是一种偏颇的理解：

一）转型不是一个时点概念而是一个连续概念。中国的“新经济”占增加值的比例2018年底已有16%，新增投入中占比已近三成，由于增速显著快于整体，这一比例每年都在上升。

二）中国是一个全产业链、二元经济特征的经济体，不同区域、不同部门之间存在“雁行模式”下的渐次过渡，传统经济发展对经济均衡来说同样比较关键。

三）按目前经济比重，存量经济依旧决定着需求稳定、就业稳定、金融稳定，是增量经济顺利发展的前提条件。我们很早就指出“工程师红利”是中国经济的未来驱动（《工程师红利就是中国下一个10年的人口红利》），但“工程师红利”也依赖于总量平稳去孵化。一个例子是，即使是“计算机、通讯和其他电子设备制造业”，它的工业增加值走势也同步于传统的发电量；在经济下行压力加大的Q3，这一行业的景气度也明显下行。

我们对包括出口、地产、消费在内的2020年主要宏观经济变量的特征也做出了推测。关于2020年，我们理解主要特征包括基建在硬着陆后逐步回归合意值及合理值；汽车继续处于压力脉冲集中释放后的修复期；制造业目前处于三年维度的库存底部，补库存将逐步形成；地产预计销售低位波动，投资有所回落；出口可能略好于今年，但目前暂时看不到波动中枢显著抬升的驱动；实际消费增速受汽车拖累减小及竣工带动，略有抬升。5G带动的智能手机消费可能会是2020年消费的结构性亮点之一。

关于“新经济”，政策短期重点仍是“自主可控”和“先发优势”两个方向。在战略新兴产业的9个领域中，力求“自主可控”（如集成电路产业）和力求“先发优势”（如“5G+工业互联网”）两个产业政策方向仍是政策短期重点。11月下旬工信部《512工程推进方案》明确了至2022年的细化发展目标和发展路径，加速推动“5G+工业互联网”512工程落地实施。

权益和债券市场：方向和节奏可能比2019年重要。2019年权益市场基本合拍于“稳增长买入”的择时规则；但资产表现却集中于和经济波动关联度小的行业。简言之，在经济承压和存在外部不确定性的背景下，权益资产以“经济退、政策进”作为基本面修正和风险溢价修正的择时依据，同时却以经济关联度低的资产去对冲资产负债表风险。2020年可能会不一样，一是定价逻辑没那么纯粹，收益空间可能整体明显收窄；二是财政扩张、商品价格异动、名义GDP修复等线索可能也会一定程度上打破2019年“规避经济关联度”的定价逻辑。

从本轮周期来看，利率基本上跟着名义GDP在走。稍微特殊的一点是降息由于叠加了LPR改革而出现偏晚，因而对市场预期产生了扰动。但整体看债券市场短期内仍是逆基本面周期，需要等待名义GDP再度下行的时点。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

正文

Part 1

中国的储蓄率依然近一倍于全球均值，经济增长维持中速偏高依然有充分条件

中国经济增速在2018-2019年下降较快，于是有观点认为潜在增速已大幅度下移。

从最近30年中国经济增长来看，大体经历了三个阶段：

第一个阶段是90年代（1991-2001），实际GDP增长速度在8-14%之间。其中作为周期高点的1992-1995年在10%以上，作为周期低点的1998-1999年分别为7.8%和7.7%；

第二个阶段是00年代（2002-2011），整体速度要略快于90年代，实际GDP增长速度在9-14%之间。其中作为周期高点的2006-2007年在12-14%，低点则一般在9.5%左右。

第三个阶段是2012年至今，由2012年的7.9%逐步下行至2018年的6.6%。

其中2018年Q3之后下行有所加快，2018年Q3为6.5%，Q4为6.4%，2019年Q2为6.2%，Q3为6.0%。

关于经济是不是还需要“保六”，关于潜在增速是否已显著下移，市场分歧较大。

一个容易被忽视的事实是，中国的国民储蓄率依然近一倍于全球均值，储蓄率和投资率依然偏高的背景下，经济增长维持中速偏高依然有充分条件。如阶段性下行过快则一般包含非内生因素的冲击。

我们认为一个容易被忽视的因素是依然较高的国民储蓄率。储蓄率偏高与很多因素有关，包括东亚对勤奋和延迟享受更推崇的文化特征、中国女性的高劳动参与率、社会保障体系的待完善，以及部分学术研究曾提出来的中国“竞争性储蓄”假说；宏观经济学告诉我们，在一个特定的资本-产出比之下，储蓄率越高，经济的增长率越高。全球经济增长的经验案例也显示，储蓄率与增长率之间存在正相关性。

中国国民储蓄率2010年之后缓步下行，但目前依然有45%（2018年），而同期新兴市场大约为33%，全球为26%，G7大约为20%，美国储蓄率大约为19%。IMF预计中国国民储蓄率将逐步下降，2024年将降至40%。

过去三年中等收入国家GDP增速均值在4%以上，全球实际GDP增速均值为3.6%，美国为2.3%（美国2018年为2.9%）。

当然，储蓄率和增长率并非一个线性关系，不能去做等比例递推。但至少在储蓄率和投资率依然偏高的背景下，中国潜在经济增速也不应那么快大幅走低。如果阶段性下行过快，则一般包含着非内生因素的冲击。在本报告第二部分我们会对此做出探讨。

趋势性（Trend）、周期性（Cycle）、外生冲击（Shock）共同决定每一阶段增长率。

但决定阶段经济增长率的不止是潜在增速这样的趋势性，还包括周期性，即各行业在库兹涅茨周期、产能周期、库存周期中的位置。

外生冲击是另外一个影响因素。在过去几年中，结构调整（供给侧、金融去杠杆、实体去杠杆）改善了中长期增长条件，但对短期经济增速存在较为集中的显著影响（2018年Q3开始逐渐显著）；贸易条件的突然变化形成另一冲击（2019年Q4、2019年Q2之后影响两轮升级）。

政策不应去对冲趋势性；但在周期性和外生冲击导致经济偏离趋势性（增长率低于潜在增长率）的时段，政策应适度逆周期，以推动经济回归均衡。

从这样一个框架我们更容易理解政策的合理区间。政策不应去对冲趋势性，随着潜在增长率下行，经济增长目标是应顺势下台阶；但在周期性和外生冲击导致偏离趋势性（增长率低于潜在增长率）的时段，政策应适度逆周期，推动经济回归均衡。

Part 2

这两年经济增速下降过快是因出口和固定资产投资同时承压，历史经验表明二者不能同时出问题

2016-2018年初出口整体处于扩张期，经济能够承受一定程度固定资产投资下行。

全球贸易景气度在2015年出现过一轮深度下行，2016年Q1触底。2016-2018年，出口增速整体处于扩张期。2018年Q1触顶，但Q2、Q3出口增速仍处于11%以上的景气位。

本轮固定资产投资增速在2017年Q1触顶，后续震荡下行。

简言之，从2016年初-2018年Q2，出口扩张在对冲固定资产投资下行对于需求的负向影响，经济处于相对温和的回落趋势下。

2018年至今的几个季度，经济增速下降较快，是因为出口和固定资产投资同时承压。

伴随着供给侧和去杠杆的推进，2018年Q2开始，固定资产投资下行速度加快，5月FAI累计增速从7.0%回落至6.1%，7月进一步回落至5.5%。

同时贸易摩擦影响也逐渐上来，2018年Q4的出口增速由11%以上迅速回落至4%以下，2019年Q1和Q2又进一步回落至1%和-1%。

对中国经济来说，外需系和基建地产系辐射的产业链基本涵盖到经济绝大部分行业。出口和固定资产投资同时承压导致经济下行压力明显加大。

上一轮出口和固定资产投资同时承压还是2015年，当时经济增速亦下行较快。

上一轮出口和固定资产投资同时承压是2015年Q1-2016年Q1，其中固定资产投资下行主要是房地产投资下行带动（年初的10.4%下降至年底的1%）；同时，全球经济处于一轮深度通缩中，贸易表现低迷。

当时经济增速亦下行较快。虽然实际GDP增速只是由2014年底的7.2%下降至2015年底的6.8%和2016年初的6.7%，但2015年全社会用电量增速只有0.5%，工业用电量更是仅有-1.4%的增长率。

Part 3

减税有助于平滑制造业盈利空间，但不能解决固定资产投资失衡问题，因为制造业是顺周期的

2019年实行了大规模的减税降费，减税降费规模超2.3万亿。减税有助于平滑制造业盈利，对企业盈利韧性的提高发挥了积极作用。

2018年12月中央工作会议指出2019年“积极的财政政策要加力提效，实施更大规模的减税降费”。

2019年减税规模显著扩大。年初出台了小微企业普惠性减税政策；4月1日，制造业等行业增值税税率将16%降至13%，交通运输业和建筑业等行业增值税税率由10%降至9%。

11月22日财政部部长刘昆在“优化营商环境高级别研讨会”上表示，2019全年新增减税降费规模预计将达到2.3万亿元以上。

减税有助于平滑制造业盈利空间，有助于增强微观主体的信心，对企业盈利韧性的提高亦发挥了积极作用。

但减税并不能解决固定资产投资失衡问题。

第一，本轮固定资产投资下行主要源于制造业投资和基建投资下行。

第二，制造业投资是顺周期的，本轮经济走势显示在经济下行期，制造业投资倾向很难逆周期回升。制造业投资并不像基建一样会有逆周期特征，它整体是顺周期的。2019年制造业投资持续向下；从PMI和BCI的预期指数看，投资倾向并没有因为利润韧性而抬升。

第三，财政收入减少对于基建投资空间有一定挤出效应。2019年1-9月税收收入增长-0.4%，1-10月税收收入增长0.4%；尽管有盘活存量资金，增加非税收入作为支撑，但前三个季度公共财政收入增速也只有3.3%。

财政收入增速低会带来支出约束。以年内经济压力较大的8月为例，由于税收入负增长，财政支出增速年内首度转负，其中基建类支出降幅扩大。由于收入端存在约束，四季度财政收支处于紧平衡状态，这也一定程度上限制了6月“专项债新政”等推动基建修复相关政策的政策效果。

关于这一替代关系，统计局亦已明确指出过。国家统计局新闻发言人9月16日表示，前期基建投资增长不高，主要是由于今年大规模减税降费举措，地方政府财政收入受到一定影响。

Part 4

若地产投资回落，FAI能否平衡就更重要。预计下一步会“稳货币宽财政”推动固投中枢回归

经济不能承受出口和固定资产投资同时出问题，而出口目前仍有不确定性，最终结果只能是“以内需补外需”，推动固定资产投资项适度回归。

出口目前基本上在正负1%左右的范围徘徊。11月出口增速-1.1%，和二季度的-1.0%，三季度的-0.4%，10月的-0.8%相比基本处于同一水位线上。其中对美出口降幅扩大至-23%，显示贸易摩擦的影响短期内还在进一步小幅上升；对东盟出口的扩张起到了一定的对冲（具体见《出口表现中性，内需对冲外需仍是主线》）。

2020年出口不排除有一定改善，但目前并没有证据支持出口增速会显著抬升。

如果出口没有办法作为经济企稳的带动项，以内需补外需，推动固定资产投资项适度回归将是一个合理也是必然的选择。

作为固定资产投资占比近60%的基建和制造业目前增速显著偏离均衡位。对于8%的名义增长来说，基建增速只略高于3%，制造业投资3%不到，显然太低。

以2017年底数据看，基建和制造业投资占固定资产投资（FAI）比重达58%，但2018年以来，基建和制造业而投资下降较快。

2019年前10个月，制造业投资累计增速为2.6%，基建投资增速为3.3%。对于名义GDP增速在8%左右的中国经济来说，这两个增速明显偏离均衡位。

目前整体FAI增速已降至5.2%，且同期房地产投资在10.3%的高位。明年地产投资大概率回落，固定资产投资能否平衡就更为重要，必须对应一定程度“稳增长”和“稳投资”。

本轮固定资产投资（FAI）下行从2018年Q2开始显著，2018年Q1增速为7.5%，Q2下降至只有6.0%，年底进一步至5.9%；2019年Q1短暂反弹，Q2下降至5.8%，Q3下降至5.4%，10月进一步至5.2%。

这还是对应着房地产投资在10.3%高位的情况下，房地产投资占固定资产投资的20%左右，如果2020年地产投资下降至5%，则会天然下拉FAI增速1个百分点，固定资产投资的压力就会更大。所以这一阶段“稳增长”和“稳投资”具备一定必要性。

货币政策仍存在一定约束，一是通胀中枢目前仍在上行过程中；二是房地产库存过薄，价格是一个比较敏感的平衡。

要稳增长，主要是货币政策和财政政策。货币政策目前存在一定约束：

首先，通胀中枢仍在上行过程中。猪肉价格在11月调整之后，12月第一周又开始上行。明年CPI中枢可能不会太低，其中一季度CPI仍将显著偏高。

其次，房地产库存偏薄，价格是一个比较敏感的平衡。本轮“低库存+限价”是主要特征之一，限价导致价格波动率低；但低库存意味着价格对于货币供给和通胀预期的弹性较大。

我们估计后期货币政策处于“小碎步”的状态，总量政策操作空间不大，将更多依靠结构性政策工具。

从三个维度看，财政政策明年有一定空间，未来几个季度有较大可能会是一个“稳货币宽财政”的组合。

第一，今年大幅扩大减税是在去年三季度中小企业经营出现困难的情况下出现的，因此规模高达2.3万亿。明年大概率不会复制这么大规模的减税。对于扩大固定资产投资支出来说，狭义财政的空间将好于今年。

第二，广义财政将空间进一步扩大。估计2020年专项债规模会在2019年2.15万亿的基础上进一步扩充至3万亿以上；10月央行公布的数据显示PSL也已经重新出现。

而且值得注意的是，2020年专项债落地将是6月专项债新政、11月固定资产投资项目资本金新规之后，其作用将有明显上升。

第三，12月6日政治局会议已明确要全面做好“六稳”，保持经济运行在合理区间。与此对应，我们估计2020年将继续财政节奏前移，对应2020年上半年财政政策将明显偏积极。

Part 5

这一大背景下，基建修复和制造业补库存将是2020年经济的两个关键线索

2018-2019年基建增速过低不代表趋势值，是阶段性硬着陆的结果。

基建增速在2018年从高速增长变为了超低速增长。2018年前的14年里基建年均复合增长率接近20%，2018年变成了1%，2019年（截至10月）也只有3.3%。

是基建的趋势增长率已经下到低个位数增长么？9月16日，统计局发言人指出目前中国人均基础设施存量水平相当于发达国家的20%-30%，在民生领域、区域发展方面，还有大量基础设施投资需求。

实际上是过去两年在我们建立债务约束机制的过程中，基建出现了一场小的硬着陆。目前这个增速不代表合理值与合意值。

2019年有连续三轮政策接力试图推动基建修复，政策导向比较明确。

第一轮是一季度，财政节奏明显前移，财政支出进度是过去几年以来最快；

第二轮是6月份“专项债新政”和9月关于“重大项目”范围的扩充。6月10日，中央办公厅、国务院办公厅印发《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金。9月4日的国务院常务会议扩充了重大项目的范围。

2019年9月，中共中央、国务院印发了《交通强国建设纲要》，河北雄安新区、辽宁、江苏、浙江、山东、河南、湖北、湖南、广西、重庆、贵州、新疆、深圳市被确定为第一批交通强国建设试点省市。

第三轮是11月的固定资产投资项目资本金新规。11月13日国务院常务会议决定完善固定资产投资项目资本金制度，降低部分基础设施项目最低资本金比例。

12月政治局会议进一步明确要“加强基础设施建设”。2020年财政空间打开后，预计基建开工将会逐步升温。

12月政治局会议指出，要加快现代化经济体系建设，推动农业、制造业、服务业高质量发展，加强基础设施建设，推动形成优势互补高质量发展的区域经济布局，提升科技实力和创新能力，深化经济体制改革，建设更高水平开放型经济新体制。

其中属于新增的“加强基础设施建设”尤值得关注。

当前阶段基建投资仍主要受财政空间约束。2020年财政空间打开后，预计基建开工将会逐步升温。

另一个值得关注的重要的内容是政治局会议提出“完善担当作为的激励机制”，约束和激励是一体两面，在债务约束机制之后建立地方政府的激励机制有助于解决地方政府积极性问题。

会议要求，深入贯彻党的十九届四中全会精神，切实把党领导经济工作的制度优势转化为治理效能，全面做好改革发展稳定各项工作，改进领导经济工作的方式方法，完善担当作为的激励机制。

约束和激励历来是中国经济体制效率的一体两面。金融去杠杆和实体去杠杆有效建立了地方举债的约束机制；而下一步重点之一则是“担当作为的激励机制”，也是后续的一个看点。

如果基建扩张，则大概率会驱动处于库存底部的制造业出现一轮补库存。

从中观数据来看，制造业一些比较重要的行业目前库存都处于三年为维度的一轮周期的底部（见我们前期报告《怎样理解这轮库存周期和产能周期》）。明年上半年伴随着基建的扩张、汽车产业链的修复以及竣工的上升，制造业可能会出现一轮补库存（见我们前期报告《基建修复与2020年经济线索》）。

2020年宏观面很多线索目前仍不太清晰，基建回升和制造业补库存是相对最具有确定性的两条线索。

2019年出口在关税压力下保持在正负1%的韧性区间；2020年若中美经贸磋商有进展，欧美经济有短期修复，则外需可能会略好于2019年。但从目前来看，这一逻辑仍具有较强不确定性。

同样还有地产领域，我们比较偏中性的假设是销售低位徘徊、投资回落、竣工回升，但销售走势是一系列假设的核心。这轮房地产市场并没有太类似的历史情形可以参考，2020年政策特征目前亦未完全显现，未来地产走势有偏离基准假设的可能。

相比较而言，基建回升和制造业补库存是相对最具有确定性的两条线索。

Part 6

转型是一个连续过程，只要存量经济保持稳定增长，新经济贡献上升就可持续

有一种认识是财政扩张和加强基础设施建设是“走老路”，是和转型相背的，这是一种偏颇的理解。

（一）转型不是一个时点概念而是一个连续概念。中国的“新经济”占增加值的比例2018年已有16%，新增投入中占比已近三成，这一比例每年都在上升。

2018年全国“三新”经济增加值相当于GDP的比重为16.1%，比上年提高0.3个百分点；按现价计算的增速为12.2%。由于增速显著高于整体，这意味着它的比例还将进一步上升。

同时，在新增投资部分（主要作为投资，可能尚未形成产能），新经济占比比它在增加值中占比更高。今年1-10月高技术产业固定资产投资增速为14.2%，大幅高于固定资产投资增速的5.2%。财新智库和BBD联合发布了一个新经济指数（NEI），它的数据9月为31.3，即新经济投入占整个经济投入的比重为31.3%。

这个过程就是“转型”。转型不是空泛的概念，而是一个具体概念；不是一个时点概念，而是一个连续概念。

（二）中国是一个全产业链、二元经济特征的经济体，传统经济发展同样比较关键。

中国经济有两个重要特征，一是“全产业链”，全球真正符合全产业链特征的经济主要就是中国和美国，全产业链要求比较成熟的传统产业发展，亦要求具有较高效率的基础设施网络。

二是“二元经济”，即区域发展不平衡、城乡发展不平衡。对于这样的经济特征，不同区域、不同部门间存在“雁行模式”下的渐次过渡，传统经济发展同样关键。

（三）按目前经济比重，存量经济的稳定发展决定着需求稳定、就业稳定、金融稳定，是增量经济顺利发展的前提条件。

目前传统经济比重依然占据主导。存量经济的稳定决定着需求稳定、就业稳定、投资稳定、金融稳定、外贸稳定、预期稳定。

而这些是增量经济顺利发展的前提条件。

比如，对于消费电子这样一个行业来说，若经济下行，一则会需求收缩，这些新兴行业的营收、盈利就会减少，能够投入研发和新增产能的资金也会减少；二则资金的风险偏好下降，从PE市场到二级市场的收缩会带来行业融资端压力。

以2008年金融危机为例，危机期间只有极少部分细分行业出现了一定的逆经济周期特征（比如二手交易、低端用品），绝大部分行业兴衰都是顺周期的。在经济下行压力加大的2019年Q3，“计算机、通讯和其他电子设备制造业”行业的景气度也明显下行。

简言之，存量经济的稳定发展是增量经济顺利发展的前提条件。

Part 7

基建：硬着陆后逐步回归合意值及合理值

在前面部分，我们梳理了基建修复的政策背景；这一部分，我们则偏重于财政条件。

我们倾向于认为8%左右（名义GDP增速附近）应该是基建在明年的理论合理增速，它基本可以对冲中性假设下房地产投资的下行；再叠加制造业补库存所带来的制造业投资回升，则可以显著缓解固定资产投资的失衡问题。

2020年财政条件的改变主要包括：

（1）从本轮政策节奏来说，三季度项目申报和审批加快的迹象明显，明年初可以启动的项目筹备较为充分。

（2）减税规模预计小于今年，预算内财政收支约束会较今年小一些。

（3）提前下达的1万亿额度“不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”，和2019年土储与棚改等房地产相关领域严重挤占基建投资项目资金的情况相比，专项债使用将更有效。

（4）专项债额度将有所扩大；叠加专项债新政和项目资本金新规，效力有所加大。

（5）PSL重新出现，可以助力配套融资。

我们可以做一个相对比较粗略的测算。假设2020年基建投资增速修复至7-8%，则包含资本金在内所需的资金规模约为192600-194400亿元，较2019年环比新增约12600-14400亿元规模。我们假设2020年一般公共预算支出预计较今年增加2000亿元、专项债对基建的贡献环比增加6600亿元，国内贷款提供4000-5800亿元的增量资金（包括政策性银行在内），其余资金来源如城投、非标、PPP等贡献预计将与今年持平，则大致可以达到基建投资修复所需要的资金规模。

Part 8

汽车：压力脉冲集中释放后的修复期

上一轮汽车销量调整是多种因素的共振。

从汽车销量来说，2016年Q3是上轮高增长的顶部；2016年Q3至2017年中是第一轮增速下台阶，与同期房地产销售下行基本同步；2017年中至2018年Q1大致平稳；2018年Q2至年底又有一轮增速集中下行，与全球行业周期、购置税退坡，及同期棚改货币化退潮均有关系。2019年上半年受国六标准切换影响，销量弱势徘徊；Q3之后初步呈现改善趋势。

简言之，上一轮汽车销量调整是多种因素下的共振：全球行业周期、政策脉冲、棚改退出、国六标准切换扰动等。

展望2020年，汽车的终端需求可能会沿目前趋势继续小幅修复。

（1）2019年形成相对偏低的基数。

（2）10-11月经济有初步企稳迹象，2020年上半年如果制造业补库存带动名义增长回升，则有利于汽车需求企稳。

（3）5年期LPR调整，叠加因城施策预期增强，地产销售端需求可能进入韧性区间，不排除阶段性抬升；从过去几年经验看，汽车销量大致同步于地产销售走势；

（4）对政策来说，汽车消费回升也属于比较合意的方向。8月，国务院办公厅印发《关于加快发展流通促进商业消费的意见》，其中第十条明确指出实施汽车限购的地区要结合实际情况，探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施。11月15日，发改委新闻发布会指出，“稳住汽车等消费大头。破除汽车消费限制，探索推行逐步放宽或取消限购的具体措施，推动汽车限购政策向引导使用政策转变。”

汽车对于上下游产业链影响广泛，汽车产业链修复将是2020年线索之一。

使用投入产出表计算行业的影响力系数，汽车制造在53个行业中排名第4（我们前期报告《汽车周期如何影响宏观经济》）。这轮下行周期中，相关产业链（钢铁、有色金属、玻璃、橡胶、化工品、机械、电子、下游相关服务业）受到广泛影响。除基建扩张外，我们视汽车产业链修复为2020年上半年制造业补库的另一驱动。

Part 9

制造业：三年维度的库存底部，补库存将逐步形成

库存周期本质上是一种“乘数-加速数”机制。

库存周期是指经济中存在2.5-4年的短周期波动，主要驱动力是企业补库存和去库存的行为。如果进一步拆解这一过程，则其原理是企业进行合意库存的管理（可能与供应链的结构有关，对总量经济来说库存水平会形成一个正态分布），而这种库存管理通过“乘数-加速数”效应进一步放大，从而通过价格的波动以及价格对于预期的影响，进一步强化经济的周期性特征。

中国的库存周期相对还比较规律，本轮库存（企业盈利）周期是从2016年中开始，历时3.5年时间。

从历史数据看，过去几轮库存周期分别是2000-2002、2002-2006、2006-2009、2009-2013、2013-2016、2016-2019。

本轮库存周期自2016年7月开始，2017年Q2形成顶部；后面因为供给侧改革的出现（供给主动收缩导致部分供给不反映需求变化），价格信号机制被打破，2017Q2至2018年Q3库存处于顶部徘徊状态。之后库存进入正常的下行期。至2019年10月库存同比增速为0.4%，接近于历史经验低位。我们估计2019年11-12月将是库存底部确认的时段。

目前中游一些比较重要的行业比如汽车、化工、通用设备、电气机械、电子通信等库存都处于底部区域。

每一轮库存见底都不是库存同步见底，当前下游部分行业已经开始补库存；中游一些比较重要的行业处于库存底部；上游部分行业库存未确认触底。

库存分布与需求端特征有关，汽车消费、出口等领域已见底或大致处在寻底阶段，因此汽车、化工、通用设备、电气机械、电子通信、纺服制造等重点行业处在库存底部区域；房地产投资的韧性与持续性超预期，与之相关的黑色、有色、建材、专用设备等库存尚未确认触底，但其中黑色系的库存已大致或接近于持平于2006年、2013年低点，高于2008年危机、2015年通缩时低点。

关于行业库存的情况，我们在前期《怎样理解这轮库存周期与产能周期》中有详细阐述。

每一轮库存周期触底都会出现利率触底、工业品价格触底、进口触底，本轮也已经有初步迹象出现。

从十年期国债收益率的均值来看，2019年8月的3.05%是这轮的一个低位，后面出现一轮抬升；这轮央行的降息操作因为涉及LPR改革，在名义增长触底之后（以往一般都在触底之前），利率下调预期对经济基本面的对冲带来10年期国债收益率在3.2%附近徘徊。但就经济内生驱动来说，应该还是进入向上带动的阶段的。

南华工业品指数和南华综合指数10月份之后同比反弹明显，PPI在10月可能已形成本轮底部。螺纹钢价格等亦出现反弹。

进口目前还没有办法去区分基数因素之外是否有回升力量，但至少企稳迹象已比较明显。

2020年伴随着基建扩张、汽车产业链的修复、竣工的回升，大概率会出现一轮制造业补库存。

一则库存本身已至周期底部区域；二则需求端的线索已经形成：包括基建扩张、汽车产业链的修复，已经竣工周期的回升。

制造业可能会出现一轮库存回补，从而库存对于短期经济的拖累减弱，导致短期经济企稳；叠加补库存对于中上游价格的带动，名义增长回升。

外需目前仍无法确定，如果外需有好转，则补库存力量会更强一些。

Part 10

地产：销售低位波动，投资逐步回落

从纯粹3-4年的经验周期性来看，地产销售目前处周期低位区域而不是顶部区域。

地产销售一般3-4年一个周期。包括本轮在内的过去三轮周期分别是2009Q1-2012Q1；2012Q2-2015Q1；2015Q2-2019。

目前位置近似于一轮周期的底部区域，而不是顶部区域。

从按揭贷款利率来看，基本上和地产销售是负相关关系；而2019年以来，按揭贷款利率已有小幅下行。

“低库存+价格管控”特征亦导致销售波动率下降。

我们在前期报告中多次指出，地产行业这几年有一个新的重要特征：低库存和限价背景下的价格上下低弹性。这个特征有点类似于供给侧之后的上游工业品。它可能会带来一个衍生特征，即销售的波动率较低。对居民购房来说，价格预期依然是一个重要的参考。目前特征导致销售低位波动，下行风险不是太大。

2020年政策估计会在“房住不炒”和“不作为短期刺激手段”两大既定框架下，更加强调因城施策。这对于需求端是一个支撑。

2018-2019年以来的经济特征表明，房地产是信用传递的过渡环节之一。房地产政策收紧会伴随着一定程度信用收缩出现。

但房地产逐步走向长效机制的大框架已初步成型。房住不炒是需求端定性；不作为短期刺激手段是供给端定性，在十三五最后一年，应该不会有改变。

只有“因城施策”是政策执行空间上的弹性和灵活性所在，2020年可以在两大既定框架不变的情况下，更加强调因城施策。

我们的中性假设是地产销售依然保持低位稳定（较2019年0-1%之间的增速）。

基于以上三个原因，我们理解地产销售下行风险不大。2019年前10个月地产销售增速0.1%，我们的中性假设是地产销售依然保持低位稳定，即正负2%之间。

一般偏悲观的认识是当前地产销售面积已有每年17亿方，未来需求是否会有断崖式下跌；而我们的理解是短期来看急剧调整的风险尚低：1）上一轮地产需求主力80后购房的高峰落在2005-2017年（25-30岁），带来17亿方的销售面积高峰；而90后目前已进入购房阶段，带来新增需求。以90后人数的总量减少来看（比80后人数少25%不到），17亿方未来可能会向13亿方过渡，但这个调整是一个渐进的过程而不是一次性的；趋势性与周期性是叠加的过程。2）未来以都市圈为特征的新一轮城市化会带来城市格局、城市半径的变化，从而也会带来一部分新增需求；3）人均GDP到1万美元附近也会带来一部分住房升级需求。

这轮地产投资周期的变形：被熨平的新开工和投资周期。

按照以往周期规律，地产销售拐点出现1年之后一般会出现地产投资拐点。

而这轮地产销售增速触顶是2016年4月，实际上，2017年4月也确实出现了地产投资增速触顶，至2017年底投资有一轮下行，但这一过程被外生力量打断。

2018年去杠杆及后来去杠杆向稳杠杆的转变带来地产投资周期变形。前者导致周转加快，为加快预售而加快开工（但是没有推进施工）；后者导致融资接力，施工加速，投资内生的下行期基本被这两个过程对冲。

所以我们回过头来看这轮地产投资周期，从2016至2019年似乎一直在震荡上行期：这是一个被斜率被熨平，时间被拉长的周期。

地产投资可能会有一定回落；但若地产销售大致稳定，投资下行斜率不会太陡峭。

如前所述，由前期销售走势决定的回落的半个周期（2016年初-2019年初销售增速一直在震荡回落）理论上应该会出现；2019年下半年政策也一度收紧了对地产企业的融资，我们倾向于认为2020年地产投资可能会有一定程度回落。

但毕竟整体库存依旧不高，如果2020年销售大致稳定，则投资下行斜率也不会太陡峭。

我们大致按5-7%作为2020年房地产投资增速的中性假设。

Part 11

出口：暂时看不到波动中枢显著抬升的驱动

我们对2020年美国经济的判断是前高后低。这意味着上半年全球贸易可能会有一定的基本面修复，但下半年仍有不确定性。

在《冬至未至：2020年海外宏观经济展望》中，我们指出，综合领先指标（CLI）预示2020年上半年美国经济或阶段性回升；制造业修复及补库存或为2020年上半年美国经济关键变量；上半年房地产或仍是美国经济提振项。而三因素叠加或令2020年下半年美国经济再现压力。一是货币政策对美国经济提振效应或将在下半年显著减弱；二是未来一年大概率暂无新的财税政策落地，“大选效应”也将约束企业投资；三是工商业信贷违约压力上升，或将同时约束企业投资及个人消费。2020年底附近美债收益率曲线或现二次倒挂，2021年美国经济衰退风险上升。

我们对2020年美国GDP的预测是2.0%左右，2019年在2.3%左右。

世界银行和OECD在最新的预测中对2019年和2020年全球经济增速的预测都是持平。世界银行在10月9日的预测中，将2019年和2020年的全球经济增长率预测均调整为2.5%。

OECD11月21日的预测称2019年世界经济增长预期仍为2.9%；同时把2020年世界经济增长预期从3%调降至2.9%。

中美经贸磋商可能会有进展，但经贸关系修复不是一蹴而就的过程。

在国务院新闻办2019年12月9日的发布会上，商务部指出，关于中美经贸磋商和谈判，我们希望双方本着平等和相互尊重的原则推进谈判和磋商，也照顾到彼此的核心关切，尽快取得各方都满意的结果。

11月14日，商务部曾指出如果双方达成第一阶段协议，关税取消的幅度应充分体现第一阶段协议的重要性，而其重要性应该由双方共同估量。

我们理解，未来不排除经贸磋商会有阶段性重要进展；但中美经贸关系的修复（涉及到几轮关税）不是一个一蹴而就的过程。

不排除2020年出口增速略高于2019年，但暂时看不到波动中枢显著抬升的驱动。

2019年前11个月的出口增速为-0.3%，低基数之下如果贸易环境能有所改善，不排除2020年出口增速会有所回升。

但目前暂时看不到波动中枢显著抬升的驱动。

Part 12

消费：汽车拖累减小，实际增长将略好于2019年

名义GDP附近的增速就是消费名义增速的合理值。

有一种常见的认识是当前“消费低迷”，并归结为种种原因。但实际上，第一，消费基本上是和名义GDP相关，2012年之前消费增速高，是因为名义GDP增速本身也高，而如今增长阶段不同，增长水位不同了；消费实质上在和名义GDP一起下降，且属于GDP驱动的要素中相对最有韧性的；第二，消费超高增长的阶段，其中有相当一部分驱动是地产系消费，比如汽车、家电、家具、装修，在这些度过高增长阶段之后，消费显著高于名义GDP的阶段也就过去了。目前的消费到了一种常态阶段。

从美国1970年以来的数据看，个人消费支出增速与名义GDP增速高低互现，但增速水平大致相当，过去50年前者年均增速较后者略高0.3个点。

2018-2019年消费偏低的原因之一是汽车零售增速的拖累。

从中国近两年数据看，2017-2019年消费均略低于名义GDP增速，但差距不大。2018-2019年消费大项中汽车增速偏低。如果汽车大致恢复常态，我们估计消费可能会在名义GDP增速附近。

估计2020年名义消费增速会随CPI中枢略有抬高；实际消费增速受汽车拖累减小，上半年竣工也会形成一定带动，预计略有抬升。

2020年上半年CPI中枢将高于2019年，预计这会带来消费名义增速的小幅抬升；同时，汽车零售增速可能会继续修复，从而实际消费增速也会有所改善。

地产销售的方向性不是太强；但上半年的竣工上升可能会带动部分耐用品消费。

5G带动的智能手机消费可能会是2020年消费的结构性亮点之一。

耐用消费品中的通讯器材类的走势一直与宏观经济关联度不高，而有自己独特的行业周期。从数据看，这一领域过去20年中大致经历过几轮增速大幅抬升，第一轮是2001-2002年，应与手机的普及有关；第二轮是2009-2011，应与同期智能手机的普及有关；第三轮是2014-2015，应与同期4G手机换机潮有关。2020年，5G的推进可能会带来智能手机市场的新一轮换机潮。

Part 13

新经济：政策短期重点仍是“自主可控”和“先发优势”两个方向

新经济已经是总量分析中不可忽视的一部分。

在前面部分中我们曾经指出，新经济占中国经济增加值的比例2018年已达16%；对于新增投资部分，新经济已经接近三成。而它的存量增速（工业增加值增速）和增量增速（固定资产投资增速）又显著快于整体，未来比重会不断上升。

新经济的核心部分就是“战略新兴产业”，统计局最新分类下包括9个领域。

新经济的核心部分就是国发〔2010〕32号所提出的“战略新兴产业”。根据2018年11月公布的《战略性新兴产业分类（2018）》，战略新兴产业包括新一代信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产业、生物产业、新能源汽车产业、新能源产业、节能环保产业、数字创意产业、相关服务业等9大领域。

2019年8月的中央财经委会议指出要以自主可控、安全高效为目标，打好产业基础高级化、产业链现代化的攻坚战。

2019年8月的中央财经委会议指出，我国制造业规模居全球首位，是全世界唯一拥有全部工业门类的国家。要充分发挥集中力量办大事的制度优势和超大规模的市场优势，以夯实产业基础能力为根本，以自主可控、安全高效为目标，以企业和企业家为主体，以政策协同为保障，坚持应用牵引、问题导向，坚持政府引导和市场机制相结合，坚持独立自主和开放合作相促进，打好产业基础高级化、产业链现代化的攻坚战。会议强调，要实施产业基础再造工程，做好顶层设计，明确工程重点，分类组织实施，增强自主能力。要打造具有战略性和全局性的产业链，围绕“巩固、增强、提升、畅通”八字方针，支持上下游企业加强产业协同和技术合作攻关，增强产业链韧性，提升产业链水平，在开放合作中形成更强创新力、更高附加值的产业链。要建立共性技术平台，解决跨行业、跨领域的关键共性技术问题。要发挥企业家精神和工匠精神，培育一批“专精特新”中小企业。

政策短期重点仍是是“自主可控”（如集成电路产业）和“先发优势”（如5G+工业互联网）。

10月上旬工信部网站公布了一份答复政协十三届全国委员会第二次会议第2282号（公交邮电类256号）的提案的函。指出在当前复杂的国际形势下，工业半导体材料、芯片、器件及绝缘栅双极型晶体管（IGBT）模块的发展滞后将制约我国新旧动能转化及产业转型，进而影响国家经济发展。

11月下旬，工业和信息化部印发《关于印发“5G+工业互联网”512工程推进方案的通知》，明确到2022年将突破一批面向工业互联网特定需求的5G关键技术，“5G+工业互联网”的产业支撑能力显著提升；打造5个产业公共服务平台，构建创新载体和公共服务能力；加快垂直领域“5G+工业互联网”的先导应用，内网建设改造覆盖10个重点行业；打造一批“5G+工业互联网”内网建设改造标杆、样板工程，形成至少20大典型工业应用场景；培育形成5G与工业互联网融合叠加、互促共进、倍增发展的创新态势，促进制造业数字化、网络化、智能化升级，推动经济高质量发展。

Part 14

权益和债券市场：方向和节奏可能比2019年重要

2019年股票市场基本合拍于“稳增长买入”的择时规则；但资产表现却集中于和经济波动关联度小的行业。

2019年股票、债券、商品市场基本上都有机会。

如果是从择时角度，2019年股票市场“稳增长买入、调结构卖出”的择时策略是最优的，比较符合我们去年底《峰回，路转》中所说的“经济退、政策进”的时候跟进权益市场的投资机会。

但从行业资产表现来看，择时似乎又没那么重要。权益市场表现最好的资产基本上集中于消费、硬科技、猪肉三类线索。这三类共同的特点是没有太强的内生周期性，与经济波动关联度低。

简言之，在经济承压和存在外部不确定性的背景下，2019年权益资产以“经济退、政策进”作为基本面修正和风险溢价修正的择时依据，同时却以经济关联度低的资产去对冲资产负债表风险。

这样一个特征可能与2019年的宏观环境有关。一是经济整体有下行压力，相当一部分行业有资产负债表和利润表的或有风险；二是中美经贸风险和外部不确定性随时存在，出口产业链的或有风险不易证伪（事后来看出口算是比较有韧性）；三是政策节奏转换相对较快，一季度稳增长，二季度调结构，三季度稳增长。

在经济承压和存在外部不确定性的背景下，2019年权益资产以“经济退、政策进”作为基本面修正和风险溢价修正的依据，同时以经济关联度低的资产去对冲资产负债表风险。这是一种比较典型的美林时钟“衰退后期”的思维逻辑。

2020年可能会不一样，一是定价逻辑没那么纯粹，收益空间可能整体会明显收窄；二是财政扩张、商品价格异动、名义GDP修复等线索可能也会一定程度上打破2019年“规避经济关联度”的定价逻辑。

如前所述，2019年的定价逻辑相对简单。我们在2018年底《峰回，路转》中指出：2019年是一个“我们相对更熟悉、逻辑也更顺的情形”。但2020年将打破这种单一线索，2020年的基本面既包括稳增长（固投显著低于均衡位）、也包括名义增长的重回扩张（PPI触底和补库存），还包括或有通胀约束。在2019年已经有较高的收益的背景下，2020年收益空间有较大概率会明显收窄。

财政扩张、商品价格异动、名义GDP修复等线索可能也会一定程度上打破“规避经济关联度”的定价逻辑。换句话说，2019年没有“短期基本面”，2020年可能会有。

2020年，方向和节奏可能比2019年更重要。

对于权益市场来说，可能一则需要调低收益率预期；二则从风险收益比的角度，关注一些基本面驱动的线索，包括低估值、资产负债表风险修复、基建扩张、制造业补库存、十四五规划相关等。

节奏也比较重要，2020年作为十三五收官年、三大攻坚战决胜年和美国大选年，政策需要在稳增长、调结构和应对外部不确定性之间把握平衡。最有可能的节奏是开年先稳增长，确保上半年经济增长率在合理区间，为实现全年目标奠定基础。

站在目前时点看，关注明年初中美经贸关系缓和+通胀触顶+专项债落地、财政扩张叠加的机会。

债券市场短期内仍是逆基本面周期，等待名义GDP再度下行的时点。

从本轮周期来看，利率依然跟随名义GDP的节奏在走。2019年名义GDP下行的一季度和三季度，利率都出现了中枢下行；名义GDP抬升的二季度和四季度，利率都出现了中枢上行。

2019年Q4和2020年Q1名义GDP可能都处于上行周期。其中Q4特点是实际GDP企稳；2020年Q1是平减指数回升。

而在这两个时段，基本面利率上行风险依然大于下行风险。

具体来看，一则是PPI目前刚刚见底；二则制造业库存回补还没开始；三则基建修复还没开始，这些因素的未来趋势都会带来长端利率的上行压力。

这轮比较特殊的一点在于降息出现偏晚。一般降息会出现在经济衰退中后期，这轮应该在7-8月；但由于本轮降息是以LPR改革的形式出现的，因此出现时点要更靠后一些。在利率已经触底之后，央行推动了LPR利率下调，这在某种意义上带来了利率预期的分化，从而导致十年期国债收益率在3.1-3.3%的范围内呈波动的走势。

而明年初通胀偏高的时段货币政策可能会进一步中性，稳货币宽财政的政策特征显现，这时候利率的压力可能会更大一些。

再往后通胀触顶逐步确认，名义GDP缓和预期形成，利率也将出现缓和。如果此时货币政策操作（目前的LPR向下小步慢走）重启，则机会会更大一点。

如果本轮库存回补持续3-4季度时间，则利率会领先于库存见顶，所以理论上来说越往下半年利率压力越小。如果十四五期间（2021-2025年）目标增长中枢下移，利率也会一定程度提前反映这一过程。

风险提示

宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期

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