【广发宏观盛旭】此伏彼起——2020年中观产业链展望

广发证券资深宏观分析师 盛旭

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

2019年的经济特征之一是基建、出口、地产周期由共振走向分化。

回顾过去的六年，宏观经济经历了从放缓到加速、再从加速到放缓的过程：从2014-15年的经济衰退，到2016-17年的复苏和过热，2018-19年经济增长则再度显著放慢。以2019年为界，经济的主要分项如基建、地产、出口由共振走向分化：2014-15年整体向下，2016-17年则显著改善，2018年再度进入下行区间，波动趋势高度一致。进入2019年，周期错位则成为经济增长的关键词：房地产投资回升、出口回落、基建低位徘徊。经济需求的周期错位势必带来不同行业的库存特征分化。

各产业链周期的错位分布是如何形成的：2016-2019复盘。

如何观察经济的这几个主要分项？统计局每月公布的固定资产投资、社零、出口与GDP的资本形成、消费、出口三驾马车在口径上、趋势上存在较大出入，比如2016-17年GDP中“固定资本形成”指标显示投资需求颇为强劲，但固定资产投资完成额增速却持续下行。

我们根据最新公布的2017年投入产出表，从中观角度寻找房地产、基建、制造业等主要产业链及各个环节的跟踪指标。比如其中房地产产业链需考虑三个组成部分：地产销售与服务环节（房地产业），房屋施工环节（房屋建筑业），竣工环节（后周期消费）；对基建产业链的分析不仅要考虑基建行业本身，还要考虑施工建设环节，即土木建筑业的影响。

根据我们的观察指标体系，基建、出口、消费等经济主要分项在2018年见顶回落，并带动制造业盈利周期回落；2018年，出口逐步下台阶，制造业投资（滞后于盈利周期）与房地产投资继续回升；2019年，制造业投资进入下行周期，出口和基建底部徘徊，持续向上的分项则主要是地产（见图12：主要产业链的周期错位示意图）。

这一过程中整体受到几个因素影响：

1）三个政策变量的介入导致地产投资周期持续更长、韧性更强。其中一是棚改货币化；二是去杠杆向稳杠杆的切换；三是限价等的常态化。2016-2019年以来，韧性持续超出预期。一是由于棚户区改造为三四线地产提供动力，二是宏观调控政策由金融去杠杆向稳杠杆的切换熨平了地产投资周期。目前房地产周期正在由施工环节向竣工环节加速切换，预计竣工周期将至少持续到2020H2，而地产投资已大致见顶；

2）汽车一轮比较长的调整周期带来广泛产业链影响。这一轮周期中另一个特殊分项是汽车，受购置税优惠政策节奏影响和棚改、国六切换等多因素共振，顶部出现在2016年，2019年下半年见底；

3）制造业在整体方向上跟随了基建和出口走势，与地产走势背离。制造业是一个衍生变量，当经济的各个分项一致变动时，制造业的景气度与大方向维持一致。2019年基建与出口形成共振，地产投资走势相反，制造业景气度在整体上跟随了前者，由此形成了近十年以来比较少见的制造业景气与地产投资的背离。

出口周期在这轮周期中其实并没有特别的变形。若对照2019年摩根大通全球PMI和韩国出口，2019年应处于一个整体下行周期，中国2019年出口反而比预期更有韧性一些。

2020年，可能的继续错位：基建与汽车回升、地产回落、出口寻底。

预计基建周期受到稳增长政策效应持续叠加与财政空间打开的影响，明年将进入回升阶段。出口增速在全球贸易基本面修复与中美经贸磋商阶段性进展的环境下，可能略高于2019年。对房地产销售而言，“因城施策”可能使得销售增速保持低位稳定，预计在正负2%之间；新开工平稳与竣工持续回升影响下，地产投资将缓速回落。制造业投资将随产能周期开启而小幅向上，但弹性可能偏低。

此外，2019年老旧小区改造计划逐步实施，预计旧改将接力棚改，成为2020年基建起、地产落的另外一个影响因素。我们测算2020-2022年老旧小区新增面积分别达到13亿平方米、7亿平方米和26亿平方米。

目前制造业处于盈利与库存同时回落的主动去库存阶段，且已接近历史底部。展望2020年，基建、汽车大概率共振向上，出口可能也至少已过压力最大的阶段，由2019年制造业跟随大方向而与地产背离的情况来看，明年制造业可能随基建出口复苏而与地产再次脱节，并逐步进入主动补库存阶段。

从中观层面的验证来看，目前不同产业链上的行业库存位置也各不相同（见图22：工业细分行业目前的库存周期定位）。我们基于统计局工业企业产成品库存数据的梳理显示：

1） 由于出口于2017年领先见顶，相关行业提前进入去库存环节，由此这些行业也率先触及库存底部，有些已经逐渐开启补库周期。例如部分出口行业（如电气器械、通用设备、家具、仪器仪表、文体用品等）已开启补库周期，另外一部分出口行业（纺服制造）与汽车相关行业（汽车制造、橡胶塑料）已低于上一轮周期低点；

2） 部分基建类行业（交运设备、电力热力）目前接近于库存周期的历史底部位置；

3） 而地产投资至今未有调整，因此相关行业（黑色冶炼、有色冶炼、非金属建材、专用设备）的库存依然没有触底，部分行业可能距离经验底部已经较近（如黑色、有色），部分行业则依然偏高（如专用设备）；

4） 部分消费类行业（如造纸业、食品制造、化纤制造、皮革制鞋、计算机通讯及其他电子设备）目前处于或接近于经验规律上的库存周期底部，部分则偏高或者距离底部尚有距离（酒类饮料、医药制造、木材制品）等。

以上市公司（申万二级）作为观察视角，目前已经进入补库存阶段的行业包括基建产业链（电源设备、通信设备、高低压设备）、竣工产业链（玻璃制造、白色家电、家用轻工）、电子产业链（工业金属、半导体）等。

历史上看，库存周期的开启往往有利于产能周期，2020年工业库存周期可能随地产投资向下而弹性偏低，但制造业投资仍然可能小幅改善。无论是库存还是产能周期，目前都表现出出口、消费类相对领先，投资类略有滞后的特征。预计新兴产业将大概率先于传统行业开启新一轮补库与资本开支周期。

关于“合力”的方向：一些初步的理解。按照以上框架理解，如果出口暂时不考虑，2020年基建向上、房地产向下形成对冲；制造业补库存是向上力量。那么经济强弱与行业表现则取决于“合力”的方向，这一点是市场分歧所在，目前确实还需要再观察。我们倾向于认为除非明年上半年地产景气度下降过快，否则基建改善将大概率会是上半年经济的主导力量；下半年财政节奏放缓，基建脉冲减弱，地产投资下行则引导下半年经济增速有所放缓。

这还涉及到另外一个问题就是库存周期的引领，库存周期经验上往往是中游（设备）和上游（原材料）引领为主（见表5：每一轮主动补库存时期贡献最大的五个行业统计），不同阶段主导行业不同。2016年因为上游大宗出清彻底叠加去产能，因此上游表现明显显著，从上游向中下游传递。本轮库存周期预计同样会伴随着上中游价格抬升（在基建脉冲起来的时候对建材价格、化工品价格的影响传递），但地产投资周期错位可能会形成部分约束，库存出清更彻底的中游和中下游（设备、先进制造、汽车、电子）贡献可能会较以前更高。

核心风险假设：经济下行超预期；工业生产超预期

目录

正文

从“周期错位”说起

回顾过去的六年，宏观经济经历了从放缓到加速、再从加速到放缓的过程。2014-15年，经济处在美林时钟的衰退阶段，2016-17年进入复苏和过热期，2018-19年经济增长则再度放慢。尽管供给侧改革、金融去杠杆等逆周期调控政策因素使得实际GDP增长偏于平缓，但名义GDP依然反映出经济周期的波动特征。

2019年的经济特征之一是基建、出口、地产周期由共振走向分化。若以经济的主要分项如基建、地产、出口等作为观察对象，会发现它们在2014-15年增速整体放缓，2016-17年则显著加速，2018年再度进入下行区间，波动趋势高度一致。进入2019，周期错位则成为经济增长的关键词：房地产投资回升、出口回落、基建弹性降低。甚至同一条产业链内部也出现化，例如房地产销售持续回落，而建安投资则再创新高。

制造业库存接近历史低位，但周期错位势必带来细分行业的库存特征分化。制造业的下游面向投资、出口、消费“三驾马车”，终端需求的分化必然带来相关产业链在供给端的相应变化；此外，部分周期品行业还受到供给侧改革政策节奏的影响，对这类行业的分析需要分别考虑供给端与需求侧的周期特征。

我们从统计局三季度公布的最新版投入产出表入手，梳理主要产业链对经济的影响，并根据各自的周期运行规律，对2020年中观经济进行推演与预判。

鉴往：产业周期各行其道

如何建立指标跟踪体系

如何观察经济的三驾马车？首先需要解答的一个问题是：如何观察经济的主要分项？市场习惯于通过每月中旬公布的经济数据来直接观测基建与地产投资、出口、消费等主要分项，但这些指标往往并不直接参与GDP核算，也未必反映经济需求的真实变化，甚至由于统计核算方法调整等原因，与GDP中“三驾马车”在口径上、趋势上显著背离（见我们2018年的的系列专题报告《广发宏观Q系列》）。例如2016-17年GDP中“固定资本形成”指标显示投资需求颇为强劲，但固定资产投资完成额增速却持续下行。

2019年9月，统计局公布了2017年149部门的投入产出表，为剖析经济特征与产业结构提供了更翔实的数据资料。投入产出表是宏观研究的重要工具，它展示了投资、消费、出口各自的行业结构，以及其对宏观经济的影响，从中观角度量化了主要产业链及产业链各个环节对经济的贡献权重。我们可以据此观察地产、基建、制造业等主要产业链对经济的影响，并对产业结构进行剖析与量化。

如何理解房地产产业链？市场在量化房地产在经济中的权重时，往往只关注房地产业本身在GDP中的贡献，而忽略了第二产业中房屋建筑业的影响。我们对地产产业链的分析需要考虑三个环节：销售与服务环节，建筑施工环节，竣工环节（地产相关消费），它们在行业层面分别对应了房地产业、房屋建筑业、房屋装修与家具家电行业，这三个行业在GDP中的权重分别为5.6%、16.4%、2.7%，合计对经济的影响达到24.7%。

如何理解基建产业链？根据统计局的定义，基建包含三个行业：交通运输、仓储和邮政业；水利、环境和公共设施管理业；电力燃气与水的生产供应业。如果仅考虑基建行业本身，则容易忽略项目的施工建设部分，这一部分通过土木建筑业的产值指标得以体现。根据投入产出表的行业细项数据，基建的三个行业在经济中的权重分别为2.9%，0.8%，0.8%，土木建筑业权重为7.5%，合计12.0%。

除基建和地产产业链之外，对经济影响权重较高的行业还包括日用消费品类（含部分出口）、政府管理类、电子电器、机械、科研科技、汽车等。我们首先按照这一分析思路，根据所属产业链对主要行业进行划分，并计算出主要产业链对经济的影响权重。对出口与消费（实物部分）的观察则需要通过跟踪其他指标来进行。

如何观察出口需求？出口产业链涉及范围广、行业结构庞杂，很难用少数几个代表性行业进行衡量。市场往往跟踪海关总署公布的出口金额，但这一指标并不是GDP中对出口项进行统计的数据来源（见我们的报告《GDP口径的净出口与贸易顺逆差的差异是什么？》），根据GDP的统计核算方法，我们采用国际收支平衡表中的经常项目-货物-贷方（人民币口径）作为出口需求的观测指标。

如何观察制造业？制造业对经济的贡献表现为两个方面：制造业产值与制造业投资。其中制造业产值 = 制造业销售收入 + 产成品库存变动，后者体量很小，可以忽略不计。制造业投资指标本身存在一定的统计偏差，我们从厂房建筑与设备工器具两个角度进行拟合跟踪，可以看到2017-18年这一轮制造业投资的弹性与力度在统计意义上存在低估，但仍然能够大致反映制造业固定资产投资的拐点和趋势（见我们的报告《制造业投资：来自中观数据的解构》）。

如何观察实物消费？2018年7月起，统计局按季公布居民消费支出中的实物消费占比，但在此之前，GDP“最终消费支出”分项中并没有区分实物消费与服务消费。我们采用社会消费品零售总额中的“商品零售”分项来观察消费需求。由此，我们以年度作为时间跨度，观察经济主要分项在2014-19年度中的趋势变化，并绘制下图。

产业链周期的轮回与异化

我们在图12中描绘了产业链之间、以及产业链内部的周期轮动特征。2014-15年，经济处于衰退期，多项指标共同下滑，同时货币、财政、信用、地产等各方面逆周期政策逐步发力。2015年，作为房地产领先指标的地产销售、以及作为基建领先指标的融资利率同时出现改善；2016-17年，房地产投资核心指标、基建投资核心指标、出口均显著回升，商品零售表现基本平稳，由此带动制造业收入和利润显著改善；制造业利润改善也带来了2017-18年的制造业投资改善。

由此我们可以看到，不同产业链的景气顶点各不相同。根据我们的观察指标体系，基建、出口、消费等经济主要分项在2018年见顶回落，并带动制造业盈利周期回落；2018年，出口逐步下台阶，制造业投资（滞后于盈利周期）与房地产投资继续回升；2019年，制造业投资进入下行周期，出口和基建底部徘徊，持续向上的分项则主要是地产。

一个相对特殊的分项在于房地产投资。持续久、韧性强是这一轮房地产投资周期的主要特点。房地产销售表现出两年回升、三年回落的周期性，但地产投资在2016-19的四年内持续回升，表现出超出预期的韧性。

其原因主要在于两方面：一是2016-18年棚户区改造对2014-15年货币宽松形成接力，需求动力更足；二是宏观调控政策熨平了地产投资周期，使得投资需求在经济过热时受到抑制，而在增长放缓时得到释放，施工周期的两个阶段（从施工偏慢到施工加速）也就对应着政策周期的两个阶段（从“去杠杆”到“稳杠杆”）。

如何理解房地产周期目前所处位置？由施工环节向竣工环节加速切换。房地产销售周期的高峰出现在2016H2-17H1。根据房地产项目的运作规律，房产预售环节到竣工交付环节大约需要2-3年，但由于这一轮房地产周期受到两个因素的影响：一是融资政策收紧拖累施工进度，二是三四线棚改地区预售标准偏低，预计“预售-竣工”这一阶段的时间跨度更久，可能为3年甚至3.5年。据此判断，2019H2起，房地产周期将逐渐进入竣工阶段，持续时间约为4-6个季度，即至少持续到2020H2。

汽车一轮比较长的调整周期带来广泛产业链影响。这一轮周期中另一个特殊分项是汽车，受购置税优惠政策节奏影响和棚改、国六切换等多因素共振，顶部出现在2016年，2019年下半年见底。

出口周期在这轮周期中其实并没有特别的变形。若对照2019年摩根大通全球PMI和韩国出口，2019年应处于一个整体下行周期，中国2019年出口反而比预期更有韧性一些。

制造业在整体方向上跟随了基建和出口走势，与地产走势背离。制造业是一个衍生变量，当经济的各个分项一致变动时，制造业的景气度与大方向维持一致。2019年基建与出口形成共振，地产投资走势相反，制造业景气度在整体上跟随了前者，由此形成了历史上比较少见的制造业景气度与地产投资的背离。

知来：库存周期何去何从

2020年：可能的继续错位

我们预计2020年将是基建与汽车回升、地产回落、出口寻底的周期。对经济需求的不同分项而言，各自的步调并不一致。基建已经走完2016-18年一轮周期，即将开启一轮新的基建周期；房地产的韧性与持续性都很强，目前正逐渐接近于上一轮周期的尾声阶段，施工周期正在寻顶，而一轮竣工周期已开启。此外，在海外与贸易政策因素的影响下，出口周期目前也正处于寻底阶段。

预计明年基建周期将进入回升阶段。就基建投资而言，逆周期调控政策的时滞随周期演变而逐渐拉长，从多项政策边际开始放松的2018年8月起，至今已有5个季度。但2018-2019年基建增速过低不代表合意值或合理值，只是金融去杠杆导致阶段性硬着陆的结果。2019年有连续三轮政策接力试图推动基建修复，政策导向比较明确。12月政治局会议进一步明确要“加强基础设施建设”。2020年财政空间打开后，预计基建开工将会逐步升温。

出口取决于全球经济增长与中美经贸磋商。在2020年海外宏观经济展望报告《冬至未至》中，对2020年美国经济的判断是前高后低。世界银行和OECD在最新的预测中对2019年和2020年全球经济增速的预测都是持平（2.9%）。这意味着上半年全球贸易可能会有一定的基本面修复，但下半年仍有不确定性。未来不排除经贸磋商会有阶段性重要进展；但中美经贸关系的修复（涉及到几轮关税）不是一个一蹴而就的过程。不排除2020年出口增速略高于2019年，但暂时看不到波动中枢显著抬升的驱动。

房地产投资周期的关键决定因素在于销售。预计2020年房地产政策在“房住不炒”和“不作为短期刺激手段”两大既定框架下，更加强调因城施策。这对于需求端是一个支撑。我们的中性假设是地产销售较2019年0-1%之间的增速保持低位稳定，即正负2%之间。从历史数据来看，在地产销售下行时，开发商往往有意愿在价格进一步下跌之前加速推盘，“新开工-销售”剪刀差由此扩张。那么在销售低波动的情形下，新开工也相对稳定，预计将维持6%左右增长。考虑到新开工平稳、竣工持续回升，施工周期将大致处于回落区间，房地产投资增速约为5%左右。受到政策影响，预计融资与购地因素将出现边际好转。

老旧小区改造将接力棚户区改造，成为2020年基建起、地产落的另外一个影响因素。2019年，住建部会同发展改革委、财政部联合印发了《关于做好2019年老旧小区改造工作的通知》，“旧改”拉开帷幕。根据住建部介绍，我国2000年前老旧居住小区近16万个，建筑面积约为40亿平方米；我们根据2000-2002年新增城市住宅建筑面积进行测算，2020-2022年老旧小区新增面积分别为13亿平方米、7亿平方米和26亿平方米。由于棚户区改造涉及房屋拆迁和安置补偿，而老旧小区改造主要是更新改造水电气路及光纤等基础设施、建设改造便民服务设施，与基础设施的改建与扩建关联度高，因此“旧改”接力“棚改”，将助力房地产投资对经济的拉动作用逐渐让渡于基建投资。

制造业投资将随产能周期开启而小幅向上。从历年周期运行规律来看，库存周期的开启往往有利于产能周期。由于经济的不同分项之间继续分化，预计2020年工业库存周期的弹性相对偏低；但制造业投资仍然可能在库存回补的带动下出现小幅改善。

寻找位置感

在工业产品中，70%作为中间品继续投入生产。观察投入产出表数据可以发现，在工业产品中，最终品仅占30%，70%则作为原材料或中间产品，继续投入下一步生产中。因此工业生产作为经济的中间环节，必然受到下游产业链景气度变化的影响。

目前处于工业盈利与库存同时向下的主动去库存阶段。由于经济的主要分项都在2017年见顶回落，受下游需求变动影响，工业收入与盈利顶部也出现在2017年。这一轮周期的库存变化则比较特殊，由于供给侧改革抑制了部分中上游行业的生产与补库，2017-18库存周期特征显著弱化。进入2019年之后，随着需求放缓，库存加速去化，目前产成品库存增速仅为0.4%（历史低点-1.0%），处于主动去库存阶段尾声。

展望2020年，基建、汽车大概率共振向上，出口可能也至少已过压力最大的阶段，由2019年制造业跟随大方向而与地产背离的情况来看，明年制造业可能随基建出口复苏而与地产再次脱节，并逐步进入主动补库存阶段。

从中观层面的验证来看，目前不同产业链上的行业库存位置也各不相同。我们基于统计局工业企业产成品库存数据的梳理显示：

不同产业链的细分行业，库存见顶的时点也各不相同；去库存领先的行业，在补库环节也往往领先。与出口、消费相关的行业多数在2017年提前见到库存顶部；地产与制造业投资链条上的行业则多于2018年见顶。此外，供给侧改革所涉及行业的库存往往表现出韧性特征，或滞后见顶，或回落缓慢。我们梳理了34个工业细分行业目前所处的库存阶段，并对各行业在库存周期中的定位进行量化。结果显示：

（1）由于出口于2017年领先见顶，相关行业提前进入去库存环节，由此这些行业也率先触及库存底部，有些已经逐渐开启补库周期。例如部分出口行业（如电气器械、通用设备、家具、仪器仪表、文体用品等）已开启补库周期，另外一部分出口行业（纺服制造）与汽车相关行业（汽车制造、橡胶塑料）已低于上一轮周期低点；

（2）部分基建类行业（交运设备、电力热力）目前接近于库存周期的历史底部位置；

（3）地产投资至今未有调整，因此相关行业（黑色冶炼、有色冶炼、非金属建材、专用设备）的库存依然没有触底，部分行业可能距离经验底部已经较近（如黑色、有色），部分行业则依然偏高（如专用设备）；

（4）部分消费类行业（如造纸业、食品制造、化纤制造、皮革制鞋、计算机通讯及其他电子设备）目前处于或接近于经验规律上的库存周期底部，部分则偏高或者距离底部尚有距离（酒类饮料、医药制造、木材制品）等。

以上市公司作为研究样本，目前已经进入补库存阶段的行业（申万二级）包括基建产业链（电源设备、通信设备、高低压设备）、竣工产业链（玻璃制造、白色家电、家用轻工）、猪肉产业链（农产品加工、食品加工）、电子产业链（工业金属、半导体）以及黄金等，这与我们在终端需求层面的观察与判断相互印证。

主要产业链的周期轮动必然反映在中观行业的库存行为方面。出口、汽车消费等领域已见底或大致处在寻底阶段，上游化工、通用设备、电气机械、电子通信、纺服制造等重点行业处在库存底部区域；房地产投资的韧性与持续性超预期，与之相关的黑色、有色、建材、专用设备等库存尚未确认触底。产能周期也表现出类似特征：从上市公司的资本开支-在建工程-固定资产指标来看，传统行业的资本开支与在建工程回升均晚于新兴产业与消费产业，特别是固定资产指标，新兴产业已走完一轮周期并表现出见顶回落，传统行业最近几个月才开始向上。目前大致处于新兴产业周期的底部（领先）与传统行业的顶部右侧（滞后）。

在库存周期的轮动方面，出口导向与消费导向类产业可能领先于投资导向类行业。由于新兴产业的库存周期先于传统行业见底，也将大概率先于传统行业开启新一轮补库。这不仅是经济分项轮动规律变化在中观行业上的映射，也是供给侧政策在制造业供给层面上的反映。此外，8月底金融委会议“稳增长”政策升温后，中小企业景气度开始好转，经营状况逐渐改善。随着逆周期调控政策的起效，出口与消费类产业可能率先开启库存周期。

关于“合力”的方向：一些初步的理解

按照以上框架理解，如果出口暂时不考虑，2020年基建向上、房地产向下形成对冲；制造业补库存是向上力量。那么经济强弱与行业表现则取决于“合力”的方向，这一点是市场分歧所在，目前确实还需要再观察。我们倾向于认为除非明年上半年地产景气度下降过快，否则基建改善将大概率会是上半年经济的主导力量；下半年财政节奏放缓，基建脉冲减弱，地产投资下行则引导下半年经济增速有所放缓。

这还涉及到另外一个问题就是库存周期的引领，以往库存周期往往是中游（设备）和上游（原材料）引领为主，不同阶段主导行业不同。2016年因为上游大宗出清彻底叠加去产能，因此上游表现明显显著，从上游向中下游传递。本轮库存周期预计同样会伴随着上中游价格抬升（在基建脉冲起来的时候对建材价格、化工品价格的影响传递），但地产投资周期错位可能会形成部分约束，库存出清更彻底的中游和中下游（设备、先进制造、汽车、电子）贡献可能会较以前更高。

风险提示

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