【广发宏观吴棋滢】蓄势待发——2020年财政收支展望

郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券宏观高级分析师吴棋滢

wuqiying@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

2019年财政收支有什么特征？

特征一：公共财政支出节奏明显前倾。今年开年后财政支出前倾特征显著，截至10月一般公共预算支出进度较去年同期加快2个百分点，为近年来同期最高水平，主要贡献来自于一季度。

特征二：专项债额度提前下达，支撑政府性基金支出的开年高增速。今年1-2月，受专项债提前发行影响，政府性基金预算支出增速达到历史最高水平。2019年开年财政两本账均体现明显的“加力提效”特征。

特征三：非税收入大幅高增，部分对冲税收收入下行趋势。在减税降费与经济下行的背景下，税收收入增速持续下行，央地通过主动盘活各类资金和资产提高非税收入增速（截至10月累计增速录得27%），缓解财政压力。

特征四：下半年政府性基金收入超预期，部分缓解财政压力。在地产政策端与融资端持续从紧的背景下，下半年以来的政府性基金收入（主要为国有土地使用权出让收入）仍然保持了一定韧性，从上半年的累计同比1.7%升至10月的8.7%，部分缓解财政收入增速下行带来的压力。

特征五：受支出节奏前倾与减税降费的双重影响，下半年财政发力空间缩窄，影响基建投资增速修复。受经济增速回落、减税、财政支出前倾的三重影响，下半年财政发力空间整体受限，对基建的贡献度下行。截至10月，狭义财政支出累计增速较上半年下滑2个百分点，其中基建类支出增速自上半年下滑6个百分点。

2020年财政收支可能会有哪些新特征？

特征一：财政政策整体偏积极。中央经济工作会议明确指出“积极的财政政策要大力提质增效”。

特征二：存量调节资金规模缩减的背景下，狭义财政空间调整主要包括：1）目标赤字率有望小幅上调至2.9%-3.0%；2）减税降费规模可能会在今年2.3万亿左右的基础上显著收缩，提供更多空间给财政支出；3）继续大力盘活各类资金与资产以提高非税收入；4）增加国有企业与央企利润上缴比例；5）推动银行参与地方政府隐性债务化解工作，缓解债务压力。

特征三：预计主要公共财政收入与支出增速将与今年大致持平或小幅回升，预计分别为6-8%、7-9%；政府性基金收入规模预计将与今年大致持平。狭义财政支出节奏预计仍将呈现前高后低的前倾趋势。

特征四：宽财政路径更多将通过扩大专项债规模、提高专项债中投向基建比例、国内贷款（含政策性银行）等广义财政的方式。此外亦不排除其他新增融资渠道，如复出的PSL等。专项债规模预计将提高至2.6万-3.4万亿元。

宽财政推动基建增速修复有哪些政策信号？

宽财政推动基建增速修复可能是2020年政策的考量之一，主要政策信号包括：

信号一：今年政策端出现几轮修复基建的举措，政策力度逐渐加码：第一轮是年初财政支出节奏前移，进度为近年同期最快；第二轮是6月专项债新政，9月放宽重大项目认定标准；第三轮是11月下调基建项目最低资本金比例，并允许通过其它权益性资金筹措部分资本金。

信号二：统计局三季度指出目前中国人均基础设施存量水平相当于发达国家的二到三成，还有大量基础设施投资需求；前期基建投资增长不高，主要是由于今年大规模减税降费举措，地方政府财政收入受到一定影响。

信号三：9月中共中央、国务院印发《交通强国建设纲要》，第一批试点省市（河北雄安新区、辽宁、江苏、浙江、山东、河南、湖北、湖南、广西、重庆、贵州、新疆、深圳市）正式确定。

信号四：9月地方上报发改委项目平台的审批项目规模大幅提升，项目储备更加靠前。

信号五：9月国常会要求提前批专项债不得用于土地储备、房地产相关领域与置换债务。这意味着2020年专项债的基建投向比例将大幅提高，至少将从原先的不足35%提高至50%甚至更高。11月政策强调要把水利工程及配套设施建设作为突出重点扩大有效投资。

信号六：三季度PSL重出江湖，政策性银行有望对基建修复贡献边际增量，金融委会议强调“发挥政策性金融机构的逆周期调节作用”；商业银行方面亦有相关政策迹象。

信号七：12月的政治局会议与中央经济工作会议内容对次年的经济工作至关重要，其中12月政治局会议新增“加强基础设施建设”表述；中央经济工作会议对财政政策强调“大力提质增效”，“引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域”。

广义财政能否支撑基建修复？

2018-2019年，基建投资增速偏低存在几大原因：1）隐性债务终身追责制束缚地方政府投资意愿；2）项目资本金不足，年内新政尚未落地生效；3）受地方债务约束、资管新规等影响，基建项目配套资金来源收缩。

对于问题一，目前中央政策信号明确（9月国常会“专项债额度优先考虑发行使用好的地区”、12月政治局会议“改进领导经济工作的方式方法，完善担当作为的激励机制”），地方激励机制与地方债额度分配机制或正在转变，9月专项债额度提前下达消息传来后，基建项目上报数明显增加；

对于问题二，政策端分别从资金来源、规定比例、筹备时间分别提供解决方案，预计将于2020年落地生效；

对于问题三，预计主要将从提高专项债基建比例（政策已落地）、鼓励银行方面支持专项债配套融资入手。

我们进行了一个简单的测算，假设2020年基建投资增速修复至7-8%，则包含资本金在内所需的资金规模较2019年环比新增约12600-14400亿元规模。经测算，2020年一般公共预算支出预计较今年增加2000亿元、专项债对基建的贡献环比增加6600亿元，国内贷款提供4000-5800亿元的增量资金（包括政策性银行在内），其余资金来源如城投、非标、PPP等贡献预计将与今年持平，则大致可以达到基建投资修复所需要的资金规模。

从具体领域上，可重点关注交通运输、水利、短板基建（城镇老旧小区改造、农村基建）与“新基建”等。

2020年地方债发行规模与节奏会如何？

根据测算，预计2020年将发行新增一般债1.1万亿元，新增地方债2.6-3.4万亿元，置换债券2125-3125亿元，再融资债券2万亿元左右，整体规模预计将较今年增加35%-57%。其中，新增债发行节奏预计将与今年大体一致，保持前高后低的趋势，再融资的发行节奏与2020年到期地方债节奏大体一致，呈现前低后高趋势。

核心假设风险：经济下行超预期，外部环境变化超预期，文中测算结果存在一定误差

正文

2019年回顾：财政收支有哪些特征？

2019年1-10月，全国一般公共预算收入同比3.8%，收入进度与去年同期基本持平，其中税收收入0.4%，非税收入27.1%；支出同比8.7%，支出进度较去年同期加快约2个百分点。同期，政府性基金预算收入同比8.7%，支出同比22.6%。

2019年财政收支有何具体特征？

第一，一般公共预算支出前倾迹象明显。2019年1-10月，一般公共预算支出进度较去年同期加快约2个百分点[1]，为近年同期最快，主要贡献来自一季度，今年开年后财政支出前倾特征显著。

第二，受专项债提前下达的政策影响，政府性基金预算同样呈现前倾特征。2019年1-2月，政府性基金预算支出同比110%，为历史最高水平，这一现象的主要原因来自于专项债额度提前下达这一政策[2]（图3）。十三届全国人大常委会第七次会议于2018年12月决定，在2019年3月全国人民代表大会批准当年地方政府债务限额之前，授权国务院提前下达明年地方政府新增债务限额。

此后各月政府性基金收支缺口始终维持在3000-8000亿元左右，亦是历史首现。政府性基金预算具备以收定支、收支自平衡的特点，因此该预算历年1-11月累计收入基本都略大于累计支出，并通过12月提高支出规模以此保证全年预算收支平衡。但2018年末开始这一规律被打破，政府性基金收支缺口在专项债的支撑下开始扩大。

因此，2019年开年财政两本账均体现明显的“加力提效”特征。

第三，非税收入大幅高增，部分对冲减税影响。一般公共预算收入由税收收入与非税收入共同组成，其中税收收入约占80%-85%，非税收入约占15%-20%。

在减税降费与经济下行的双重影响下，税收收入增速持续下行，其中5-9月连续录得负增区间，仅10月在低基数背景下由负转正，剔除这一影响后10月仍为负增[3] 。

为缓解财政压力，中央财政增加特定国有金融机构和央企利润上缴、地方财政主动盘活各类资金和资产，以提高非税收入。截至10月非税收入累计增速录得27%（5-9月单月增速均达40%及以上）。

1-10月税收收入累计拉高一般公共预算收入增幅0.35个百分点，较去年同期贡献度下滑8.7个百分点；1-10月非税收入累计拉高一般公共预算收入增幅3.5个百分点，较去年同期贡献度上升5.1个百分点。

第四，下半年政府性基金收入超预期，部分缓解财政压力。在地产政策端与融资端持续从紧的背景下，下半年以来的政府性基金收入（主要为国有土地使用权出让收入）仍然保持了一定韧性，增速较前期有所回升，绝对规模亦略强于季节性，略超年初市场预期，部分缓解财政收入增速下行带来的压力。

第五，受支出节奏前倾与收入增速下行的双重影响，下半年财政发力空间缩窄。尽管年内非税收入大幅增高部分对冲减税压力，但公共财政的最主要组成部分仍为税收收入，占比仅约20%的非税收入独木难支。1-10月，一般公共预算收入增速较去年同期减少3.7个百分点，税收收入增速较去年同期减少10.3个百分点。减收约束与支出节奏前倾，挤压下半年的支出空间，在一定程度上也影响了基建发力。截至10月，狭义财政支出累计增速较上半年下滑2个百分点，其中基建类支出增速自上半年下滑6个百分点。

统计局于三季度对此表示，前期基建投资增长不高，主要是由于今年大规模减税降费举措，地方政府财政收入受到一定影响。

未来财政收支会有哪些新特征？

第一，财政政策整体偏积极。12月的中央经济工作会议明确指出“积极的财政政策要大力提质增效”。

第二，存量调节资金规模缩减，财政收支矛盾有所加大，短期内将呈现紧平衡状态。

隐性债务融资渠道切断，叠加今年大规模减税，地方财政压力加剧。11月22日财政部部长刘昆在“优化营商环境高级别研讨会”上表示，2019全年新增减税降费规模预计将达到2.3万亿元以上。

原先可用于调节收支矛盾、平滑收支差额的“财政小口袋”，其存量资金在连续5年的大量调用后也相对紧张。据测算，2018年末预计约1.8万亿元的“财政小口袋”至今年年末将缩减至1.4万亿元（附录2），对支出端的扩张形成一定约束。

为缓解财政压力，明年预计将：

1）减税降费规模可能会在今年2.3万亿左右的基础上显著收缩，提供更多空间给财政支出；

2）继续大力盘活各类资金、资产，提高非税收入；

3）增加部分国有企业与央企利润上缴比例；

4）推动政策性银行与商业银行参与地方政府隐性债务化解工作，缓解地方政府与融资平台的债务压力；

5）目标赤字率有望小幅上调至2.9%-3.0%，赤字规模约为3.1-3.2万亿元，环比增加3500-4500亿元——

在目标赤字率连续两年维持3%后（下称狭义赤字率），2018年下调目标赤字率0.4个百分点至2.6%，释放控制政府杠杆的政策信号；其后于今年上调0.2个百分点至2.8%，未达市场预期的3%，对此财政部表示这一安排释放了财政政策积极有力的信号，也为应对今后可能出现的风险隐患留出政策空间。

对于2020年，为释放积极财政信号、缓解财政减收与基建资金受限压力，狭义目标赤字率小幅上调至2.9%-3.0%的概率较大，对应赤字规模为3.1-3.2万亿元，较今年环比增量约为3500-4500亿元；其中中央赤字预计约为2.0-2.1万亿元，对应国债净融资；地方赤字预计约为1.1万亿元，对应一般债新增限额。

需要说明的是，仅针对一般公共预算的狭义赤字而言，其信号意义大于实际意义：一则专项债等广义财政不受赤字约束，基建项目绝大部分资金均来自于此，狭义赤字规模扩大的实际意义有限；二则不同赤字率对应的狭义财政赤字规模增量变化不大，考虑到投向基建的部分变化幅度则更小（表1）。

第三，2020年全年公共财政总收入增速预计将与今年大致持平或小幅回升，增长6-8%；与之对应的总支出增速预计也将与今年大致持平或小幅回升，增长7-9%。2020年政府性基金收入预计约为80000亿元，与今年收入规模大致持平。

2019年一般公共预算总支出规模预计达23.8-24.2万亿元，增长7-9%，中性情形为24万亿元，增长8%。与之对应地，一般公共预算实际总收入预计约为21.0-21.5万亿元，增长6-8%（具体测算过程见附录1）。

需要说明的是，这里的总收入与总支出均为包含了财政调节项后的结果，在考虑财政对经济的贡献与影响时，将调节项纳入的结果也更有实际意义[4] 。

对于2020年一般公共预算收入，分结构来看——

第一，上半年税收收入增速预计将较今年有所回升，下半年小幅放缓，整体增速将高于今年；一则基建扩张、制造业补库存带动经济修复；二则减税降费政策力度虽仍将持续，但规模将小于今年；三则前三季度基数较低。

第二，非税收入在高基数影响下，全年增速将较今年高位回落。但绝对规模预计仍将保持一定扩张幅度，以缓解财政收入压力。

整体而言，2020年一般公共预算收入（不含财政调节项）增速预计将较今年小幅回升，但考虑到2020年初可用来平滑财政收支差额的财政调节项可用规模缩减（附录2），一般公共预算总收入增速存在与今年持平的可能。综合以上，2020年一般公共预算总收入增速预计将录得6%-8%，规模预计将达22.3-23.2万亿元，中性情形为22.8万亿元。对应一般公共预算总支出增速预计将录得7%-9%，规模预计将达25.4-26.4万亿元，中性情形为25.9万亿元（测算过程见附录3）。

对于政府性基金预算，2020年土地市场景气度预计将进一步下降，地产调控政策亦不会发生方向性改变，政府性基金收入（不含专项债）增速大概率将延续下行趋势，但绝对规模预计将保持一定韧性。观察年内政府性基金收入，考虑近期土地市场情况与季节性因素，全年收入规模预计将至80000亿元以上（不含专项债）。因此，预计2020年全年政府性基金收入将达7.8-8.0万亿元，规模与今年大致持平，增速录于0值左右。

第四，2020年全年财政支出节奏大概率仍将呈现前高后低的前倾趋势。

1）地方债收入所对应的财政支出提前至一季度，对应项目配套的财政资金也将于同期有所提升。人大授权国务院可提前下达2019-2022年的部分地方债新增额度，2020年10000亿专项债新增额度已于近日提前下达，一般债新增额度预计将于12月下旬人大常委会后下达地方。根据今年经验，万亿规模的地方债提前下达额度预计将于明年1-5月发行完毕，故地方债收入所对应的支出也将于1-5月安排完毕。另外，地方债支出对应项目也需其他财政资金配合发力。

2）上半年是今年政策的集中释放时期，前期储备项目预计将于年初集中开工。前期的专项债可作资本金等新政，预计将于明年上半年集中落地生效，狭义与广义财政配套资金规模也将随之增加。另外，9月4日国务院常务会议提出“按规定提前下达明年专项债部分新增额度”后，地方积极上报储备项目，以争取更多发债额度，这些项目预计也将于明年初批量开工。国常会还特别强调“确保明年初即可使用见效”、“专项债额度向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜，优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区”，政策信号明确。

另外需要注意的是，由于今年支出节奏同样呈现前高后低走势，故明年支出增速预计将保持相对平稳的状态。

第五，专项债规模预计将提高至2.6万-3.4万亿元。

如前述，2020年土地市场景气度减弱、财政收支压力加大、专项债相关政策信号明确，专项债额度扩大存在一定的必要性。那么扩大规模预计将有多少？

专项债限额是由国务院根据宏观经济形势因素确定，报全国人大批准后根据各地区的债务风险、建设需求进行分配。从增速角度考虑，2015-2019年，专项债新增额度分别为1000、4000、8000、13500、21500亿元，对应增速分别为300%、100%、69%、59%，因此2020年专项债新增额度上限预计将不超过34000亿元，对应增速59%。从提前下达额度方面考虑，2019年2.15万亿专项债新增限额中，于年初提前下达了8100亿元，近日财政部又提前下达了2020年部分专项债新增限额10000亿元，若今明两年“提前下达额度/全年额度”比例相近，则2020年全年新增限额约为26000亿元，对应增速21%。综合考虑，2020年专项债新增限额预计将为26000-34000亿元，中性情形为30000亿元，环比增加8500亿元。

第六，宽财政路径更多将通过广义财政的方式。如扩大专项债规模、提高专项债中投向基建比例、国内贷款（含政策性银行）等。此外亦不排除其他新增融资渠道，如复出的PSL等。

广义财政与基建修复

目前已现哪些政策信号？

2019年，伴随经济压力与财政压力，基建投资增速修复情况不及预期。纵观今年以来的几轮政策加码过程，政策信号明确——

第一轮，在地方债额度提前下达的政策驱动下，财政支出节奏前移，支出进度为近几年最快；

第二轮，6月推出“专项债新政”，允许专项债充当重大项目资本金；9月国常会放宽了重大项目的认定标准，由限定条件较为严格的两大领域扩大至限定条件较少的七个领域[5]。同时提出各省“专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右”，明确上限，划定安全范围。

第三轮，11月国常会宣布下调部分基建行业项目最低资本金比例（表2），进一步解决基建项目资本金不足的问题。随之由国务院印发的配套文件《关于加强固定资产投资项目资本金管理的通知》中还特别提出允许通过其它权益性资金筹措部分资本金，进一步拓宽了资本金资金来源，“对基础设施领域和国家鼓励发展的行业，鼓励项目法人和项目投资方通过发行权益型、股权类金融工具，筹措不超过50%比例的项目资本金”。

此外，还有一些信号值得注意：

第一，统计局三季度指出，前期基建投资增长不高，主要是由于今年大规模减税降费举措，地方政府财政收入受到一定影响，目前中国人均基础设施存量水平相当于发达国家的二到三成，在民生领域、区域发展方面，还有大量基础设施投资需求。11月发改委负责人就资本金新政答记者问时也强调，目前我国在交通、水利、能源、生态环保、社会民生等基础设施领域仍存在不少短板，总体来看，我国在基础设施领域投资仍有很大空间和潜力。

第二，《交通强国建设纲要》于9月印发，河北雄安新区、辽宁、江苏、浙江、山东、河南、湖北、湖南、广西、重庆、贵州、新疆、深圳市被确定为第一批交通强国建设试点省市。11月国务院总理李克强于南水北调后续工程工作会议中表示当前扩大有效投资要把水利工程及配套设施建设作为突出重点。

第三，地方储备项目时间更加充足。2019年的提前批地方债额度下达地方的时间为2018年12月末，而2020年这一举措的宣布时间为2019年9月，下达时间为11月末。这意味着地方具备更加充足的时间设计筹备上报项目（9月地方上报发改委审批的项目增速迅速上行），尤其是需专项债资金充当资本金的重大项目。如广西柳州市此前建立了地方政府专项债券项目储备库，以争取专项债额度。

第四，专项债中的基建投向比例将大幅提高。9月国常会提出，提前下达的专项债中“不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”，而这一部分投向目前占比高达65%，严重挤压基建空间。这一新规意味着2020年提前批专项债投向基建比例有望提高至65%甚至更高，而全年专项债投向基建比例有望至少提高至50%以上。

第五，政策性银行有望贡献边际增量。已数月未曾出现的PSL于10月重出江湖，可助力基建项目的配套融资。9月国务院金融委会议中提出“发挥好政策性金融机构在经济转型升级和高质量发展中的逆周期调节作用”。10月国开行召开三季度经营形势分析会，强调“支持扩大有效投资，积极稳妥做好地方政府专项债券配套融资”。

此外，商业银行方面政策端亦有相关信号。7月央行召开的信贷结构调整优化座谈会中提出“加强对经济社会发展重点领域和薄弱环节信贷支持”。8月国务院金融委会议表示，金融部门要继续做好支持地方政府专项债发行相关工作。11月易纲主持的金融机构货币信贷形势分析座谈会提出，要继续强化逆周期调节，增强信贷对实体经济的支持力度。

第六，12月的政治局会议与中央经济工作会议内容对次年的经济工作至关重要，其中12月政治局会议新增“加强基础设施建设”表述；中央经济工作会议对财政政策强调“大力提质增效”，“引导资金投向供需共同受益、具有乘数效应的先进制造、民生建设、基础设施短板等领域”。

广义财政能否支撑基建修复？

2018-2019年，基建投资增速偏低存在几大原因：

第一，受地方债务约束、资管新规等影响，基建项目配套资金来源收缩、地方政府投资意愿转弱。

自2017年资管新规下发与隐性债务严监管后，基建项目资金来源中的表外非标融资与其他隐性债务（如城投债等）大幅收缩，2018年基建投资增速硬着陆。2019年，社融数据中的非标类贷款止跌但并未反弹，信托相关数据虽然增速有所反弹，但主要受益于去年同期的低基数效应，城投情况也较为相似。

第二，项目资本金不足，年内新政尚未落地生效。

2018年财政部下发23号文，要求国有金融企业加强对地方政府与融资平台项目资本金的“穿透”审查，确保资本金来源合法合规，否则不得对其提供融资。此后系列文件进一步细化加强了对地方政府投资项目资本金的规范要求，限制了地方政府的投资规模。

2019年6月的专项债可当资本金新政，就时点而言相对偏晚，一则大部分专项债额度已用完，二则即使尚未下发的专项债也已于年初规划时具备了对应项目，再则重大项目规划需要大量的设计与筹备时间。直至9月扩大重大项目认定范围，但彼时专项债额度已基本告罄。

对于地方政府投资意愿不足的问题，目前中央政策信号明确，地方激励机制与地方债额度分配机制或正在转变。9月专项债额度提前下达消息传来后，基建项目上报数明显增加。9月国常会同时提出“专项债额度优先考虑发行使用好的地区”，12月政治局会议提出“改进领导经济工作的方式方法，完善担当作为的激励机制”。

对于资本金不足的问题，如上文所述，政策端分别从资金来源、规定比例、筹备时间分别提供解决方案，预计将于2020年落地生效。具体的规模测算见下文。

对于配套资金不足的问题，预计主要将从提高专项债基建比例（政策已落地）、鼓励银行方面支持专项债配套融资入手。具体的规模测算见下文。

广义财政资金组合测算

基建项目资金来源主要有①财政资金（包含一般债的一般公共预算支出、包含专项债的政府性基金支出和国有资本经营支出）、②企事业单位自有资金、③城投平台融资（含城投债）、④国内贷款（含政策性银行贷款、商业银行贷款等）、⑤非标融资等。此外还有PPP项目，其资金来源囊括以上大部分。其中，①与②可充当项目资本金；③④⑤为项目配套资金。

现有的基建资金来源是否足以支撑基建投资增速修复？我们简单测算如下——

一般公共预算与政府性基金预算（不含专项债）

根据上文测算，2020年一般公共预算总支出预计将达25.9万亿元左右，较今年环比增加1.9万亿元。一般公共预算支出中，投向基建占比约为10%-11%（表4），假设这一占比不变，则2020年一般公共预算中投向基建的资金约为28500亿元，较今年环比增加2000亿元。

类似地，预计政府性基金支出约为8万亿元，基建投资占比约为40%（表5），若假设这一比例不变，则2020年政府性基金支出投向基建的资金约为32000亿元。两本账的财政资金均可作项目资本金。

专项债

2020年专项债新增限额预计扩增至2.6-3.4万亿，这里我们用3.0万亿进行测算。

根据9月国常会会议精神，提前下达的1万亿额度“不得用于土地储备和房地产相关领域、置换债务以及可完全商业化运作的产业项目”。事实上，今年以来土储与棚改等房地产相关领域专项债占比已至65%（意味着基建比例低于35%），严重挤占基建投资项目资金。因此2020年，提前下达额度中基建投向规模占比至少将提高至65%甚至更高，即6500-10000亿元；余下约20000亿元专项债额度，假设基建由原先的不足35%，小幅提高至35-40%，则有7000-8000亿元，合计13500-18000亿元。因此，专项债对基建投资的贡献，较今年至少将提高6600亿元。

这部分资金也可充当重大建设项目的资本金，包括“铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施”，除民生服务外基本均为基建相关行业。

但需要注意的是，重大建设项目在项目设计和筹备方面存在一定准入门槛。另外，国常会规定“以省为单位，专项债资金用于项目资本金的规模占该省份专项债规模的比例可为20%左右”，即最高上限约为6000亿元。

城投债

2017-2018年，伴随监管政策趋严，城投债净融资规模迅速收缩，这一情况于今年边际上有所好转。截至2019年11月，地方融资平台共发行城投债约3万亿，较去年同期增长约21%；净融资规模达8900亿元，较去年同期增长45%。

对于2020年，政策端预计将在严监管的大前提下边际小幅放松，与今年大体一致。而2020年城投到期压力也将有所放缓，叠加隐性债务置换加速，因此明年城投净融资规模预计将与今年大致持平，即约为9000亿元。

PPP

PPP项目自2018年初集中清库行动展开以来，PPP总项目数始终处于稳定未增的状态。对于2020年，财政部副部长邹加怡在“2019第五届中国PPP发展（融资）论坛”上表示，要以制度、标准和政策体系建设引领PPP高质量发展，加快推动PPP条例出台，统一顶层设计；探索PPP与专项债的结合，撬动社会投资，发挥协同加力效应。创新多元化融资模式。长期来看，PPP项目有望于未来回归本源、稳定发展、结合专项债突破目前的瓶颈。

仅就2020年，由于PPP项目从入库至落地约需1年时间，明年的PPP项目开工情况主要受到今年项目库情况的影响，因此我们以当下数据进行简单测算：

目前PPP项目库中，已处于落地执行阶段的基建类项目投资额为62000亿元，目前已处于采购阶段的基建类项目投资额约为19800亿元。①已落地并开工的项目投资额约为37200亿元（财政部公布累计开工率约为60%）；②已落地未开工的项目，假设退库率为10%[6]，剩余部分于明年开工，这部分项目投资额约为22320亿元；③未被退库的采购阶段基建项目，平均落地率为50%，则这部分项目开工投资额约为5940亿元。三项共计65000亿元，平均建设时间为3年，并扣除其中约60%的财政资金，则2020年开工的基建类PPP项目中社会资本规模预计约为8700亿元，与今年基本持平。

那么，根据上述测算结果，广义财政是否能够支撑基建增速修复？

假设2020年基建投资增速修复至7-8%，则包含资本金在内所需的资金规模约为192600-194400亿元，较2019年环比新增约12600-14400亿元规模[7]。根据上文可知，2020年一般公共预算支出预计将较今年增加2000亿元、专项债对基建的贡献环比增加6600亿元，其余资金来源如城投、非标、PPP等贡献预计将与今年持平，因此还需4000-5800亿元的增量资金。这部分资金预计将主要由国内贷款组成——

国内贷款主要由商业银行与政策性银行共同组成，历史上其增速大致与基建投资增速保持一致（图14），尤其在基建增速下行的年份，政策性银行的缓冲作用更加突出（图15）。伴随着2018年政策性银行债净融资规模与上市商业银行基建贷款余额增速下行，同期基建投资增速亦显著下行。

这一趋势于今年有所好转，在低基数推动下，政策性银行债净融资规模同比增长约24%，上半年10大商业银行基建贷款余额较去年同期增长约7.7%。另外，2019年7月以来企业中长期贷款持续改善，部分包含了基建项目融资需求的回升；2019年9-11月，原本因棚改淡出视野的PSL亦重新放量，3个月新增规模共计约1044亿元（图16）。考虑到非标融资与城投融资等边际贡献仍然不会大幅增加，配套资金问题需待商业银行与政策性银行的继续发力，因此这一趋势预计将持续至明年，目前政策信号已相对明朗。

展望2020年，2019年全年国内贷款规模较去年有所增加，但规模仍弱于2017年约2000亿元。假设2020年这部分资金规模恢复至2017年水平，即环比增加2000亿元，还需2000-3800亿元左右的增量资金投入，可由PSL等新增融资渠道及企事业单位自有资金补充。观察2015-2018年PSL历史情况，至少其规模本身理论上可覆盖这一资金缺口。此外，不排除明年到期压力减弱的城投平台、信托产品等渠道边际贡献小幅上升助力的可能性。

因此，从资金来源角度来看，这一资金组合可以支持基建投资增速修复，即财政资金充当资本金、财政资金与专项债贡献上升、银行贷款持续发力、PSL等新融资工具补足缺口、非标与城投边际放松。

另外，2020年隐性债务化解工作将进入成熟稳定期，地方政府绩效考核标准也由原先的防风险部分转为了担当作为的激励机制，地方政府投资意愿也将有所抬升（图17）。

预计2020年基建投向将聚焦于民生基建、短板基建、新型基建等领域，包括国常会中列示的“补短板的公路、铁路、城建、物流、生态环保、社会民生等”、“铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施”。

重点关注交通运输、水利、短板基建（城镇老旧小区改造、农村基建）与5G建设等新型基建。

地方债的发行规模与节奏

地方债限额的审批流程与规模

目前，我国对地方政府债务实行限额管理，每个预算年度由国务院报全国人大或全国人大常委会批准，各地区在国务院下达的限额内举借债务。

对于全国地方债新增限额规模的确定，我们知道一般债用于弥补地方一般公共预算的赤字，换言之其受到年度赤字规模的约束。根据上文测算，2020年赤字规模预计约3.1-3.2万亿元，其中地方目标赤字预计约为1.1万亿元，因此2020年一般债新增限额预计约为1.1万亿元左右。

专项债用于有一定收益的公益性事业，纳入政府性基金预算，而政府性基金预算是根据政府性基金项目的收入情况和实际支出的需要进行编制的。换言之，专项债限额的确定没有明确的上限约束，但仍需考虑政府性基金收入的偿还能力。根据上文测算，2020年专项债新增限额预计约为2.6-3.4万亿元。

因此，2020年末地方政府债务余额预计约为24.9-25.7万亿元[8] 。

除新增地方债以外，还需要考虑①置换债（置换非债券形式的地方政府债务）与②再融资债（置换已到期地方政府债券）的发行规模。

第一，对于地方置换债券，截至10月，非债券形式的地方政府债务规模为2250亿元，预计这部分债务中的50%于明年通过发行置换债进行置换，剩余部分通过财政资金偿还或延续至2021年，即预计2020年将约有1125亿元左右的置换债发行。

第二，部分或有债务（二、三类债务）可被转化为地方债务（一类债务），如2018年3月、2018年12月分别转换了至少1395、586亿元的或有债务。我们知道，只有一类债务可以通过发行地方政府债券进行置换。预计2020年仍将有部分符合要求的或有债务被转换为可置换的一类债务，规模约为1000-2000亿元左右。

第三，对于再融资债券，根据地方债券发行数据，2018年到期地方债券约为6600亿元，再融资债券发行量约为6555亿元，2019年到期地方债券约为10100亿元，再融资债券发行量约为11000亿元。对于2020年，到期地方债券规模约为20420亿元，因此预计发行再融资债券规模与之基本相等。

综上，预计2020年将发行地方债券59545-68545亿元；中性情形下为64045亿元，其中新增一般债11000亿元、新增专项债30000亿元、置换债2625亿元、再融资债20420亿元。整体规模预计较今年增加36%-57%。

地方债发行节奏

由于全国人大审批机制与逐级下达流程较长，每年各地区的预算调整编制工作往往要到5月底才能完成。而根据预算法规定，各地区在本级人大常委会批准本级预算调整方案后，方可举借债务。因此，在2019年之前常出现因为流程导致的地方债发行集中于三季度的情形，不利于提高债券资金使用效率，也影响了预算执行进度（图18、图19）。

基于上述原因，全国人大常委会于2018年12月底通过了关于授权国务院在2019年3月前，提前下达部分新增地方政府债务限额的决定。决定还授权国务院在2019-2022年，可以在当年新增地方政府债务限额的60%以内，提前下达下一年度新增地方政府债务限额。2018年12月，财政部提前下达了2019年部分专项债新增限额8100亿元、部分一般债新增限额5800亿元。近日，财政部再次提前下达了2020年部分专项债新增限额10000亿元。

那么，2020年地方债的供给节奏将如何？我们预计2020年新增地方债的发行节奏也将与今年大体一致，整体呈前倾趋势，带动同期财政支出走高；再融资地方债发行节奏与地方债务到期时间分布有关（图20）。

下图中我们根据2019年新增债发行占比简单模拟2020年新增一般债、新增新增债的大致发行节奏，并根据2020年地方债到期情况大致推测2020年再融资债券发行节奏。图中情况仅作表征大致节奏特征的参考示意。

2020年四季度会提前发行次年专项债吗？

从2019年的情况来看，截至今年9月，一般债发行进度为100.32%，专项债发行进度为99.06%。财政部表示一般债发行进度超过100%，主要是使用了部分往年新增限额的结转额度。10-11月，并无地区发行新增类地方债券，财政部表示除新疆生产建设兵团外，其他省（区、市）均已足额完成新增专项债券发行工作。因此，从今年情况来看，2020年四季度即使提前下达次年专项债额度，提前发债概率较低。

另外从法定流程来看，根据预算法规定，各地区在本级人大常委会批准本级预算调整方案后，方可举借债务。换言之，在同一预算年内，若需发行超出本年预算限额的地方债券，合法合规的流程应是由国务院提出申请，并通过全国人大常委会进行审批。流程相对复杂，操作相对较难。

附录1

对于2019年全年一般公共预算收支，可以年初预算数为参考依据。2019年一般公共预算支出预算数为235244亿元，收入预算数为207644亿元，收支差（即目标赤字额）为27600亿元。

近三年一般公共预算超支率稳定在4%-5%左右（图24），且今年财政支出节奏较往年同期依然偏快，因此全年公共财政预计仍将部分超支[9]，若超支率为1%-5%，则2019年一般公共预算实际总支出为23.8-24.7万亿元，增长7-11%。综合考虑财政空间与季节因素，预计2019年超支1%-3%的概率更大，则2019年总支出规模23.8-24.2万亿元，增长7%-9%，中性情形为24万亿元，增长8%。与之对应地，一般公共预算实际总收入预计约为21.0-21.5万亿元，增长6-8%。

需要说明的是，这里的总收入与总支出均为包含了财政调节项（“财政小口袋”，结转结余资金及调入资金）后的结果，在考虑财政对经济的贡献与影响时，将调节项纳入的结果也更有实际意义。同时，这也意味着财政口袋的“余粮”规模需要纳入预测考量。

附录2

所谓的财政“小口袋”，即包含了历史结转结余资金与稳定调节基金的财政口袋，在财政赤字无法达到年初给定目标值时，通过财政“小口袋”中的资金作为财政调节项，以达到平滑财政收支差额的目的。

我们在报告《财政“小口袋”知多少》中匡算了三本账（一般公共预算、政府性基金预算和国有资本经营预算）的历史存量规模，在中性偏保守的估计下，2018年末财政“小口袋”规模约为1.8万亿元，大致可以覆盖2019年企业税收和社保费用减免金额。

2019年计划使用“小口袋”中的15144亿元以达到预算目标收入207644亿元。根据前文测算，2019年实际收入预计达到21.0-21.5万亿元，超收2300-7300亿元，则预计全年将使用财政“小口袋”资金17500-22500亿元（=210000/215000-207644+15144），财政“小口袋”的1.8万亿元在不增收的情况下将被耗尽。但实际上2019年确有增收，如2.15万亿的地方专项债融资收入，还可加大政府性基金以及国有资本经营预算调入力度。简单测算，财政“小口袋”2019年末“余粮”预计约为1.0-1.5万亿元（=18000-17500/22500+21500-8000+1000），其中8000亿元为截至10月的政府性基金收支缺口，需要专项债收入来补充，1000亿元为国有资本经营收入调出资金规模估算值。

当然需要再次强调的是，此前对于“小口袋”规模1.8万亿元的估计，是基于中性偏保守的测算假设，意味着2020年初可用的调节规模应在1.4万亿元之上。但无论规模具体为何，“小口袋”短期内规模告急的现状不容忽视，这将导致其平衡财政收支矛盾的作用将在一定程度上被削弱，进而对财政支出端有所约束。

附录3

根据测算结果，2019年一般公共预算总支出规模预计达23.8-24.2万亿元，增长7-9%，中性情形为24万亿元，增长8%。与之对应地，一般公共预算实际总收入预计约为21.0-21.5万亿元，增长6-8%。这里的总收入与总支出均为包含了附录2中的财政调节项后的结果。

预计2020年一般公共预算总收入增速预计将录得6%-8%，规模预计将达22.3-23.2万亿元，中性情形为22.8万亿元。

对应的一般公共预算总支出，假设2020年名义GDP增速为8.2-8.4%，目标赤字率为2.9-3.0%，则对应目标赤字规模约为3.1-3.2万亿元（表1）。根据一般公共预算总支出-一般公共预算总收入=赤字规模，测算得到2020年一般公共预算总支出预计将录得7%-9%，规模预计将达25.4-26.4万亿元，中性情形为25.9万亿元。

附录4

风险提示

经济下行超预期，外部环境变化超预期，文中测算结果存在一定误差

[1]财政收支进度计算公式为实际收支额/年初预算额，根据该公式计算， 1-10月财政支出进度较去年同期放慢1.5个百分点。但需要注意的是，2019年的财政支出年初预算数中已经包含了收入端的“地方财政调入资金及使用结转结余11950 亿元”这一部分，这是2018年及之前年度未曾出现的情况。因此，扣除这一部分后，可比口径下 1-10 月财政支出进度为 85.4%，较去年同期83.6%加快约2个百分点。

[2]财政部月度公布的政府性基金预算收支中，收入端不包含专项债收入，支出端包含专项债对应安排的支出。换言之，在年度数据中，专项债收入加入政府性基金预算收入后能够弥补月度数据中的收支缺口。

[3]财政部表示：“当月（即10月）税收收入增幅回升，主要是去年四季度考虑将出台更大规模的减税降费，为及早支持企业纾困解难，税务部门依法办理部分税款延期缴纳，导致去年同期收入基数较低。扣除此因素后，当月税收收入下降4%左右，延续了5月份以来持续负增长的态势。”

[4]为方便理解记忆，给出公式如下：一般公共预算收入+财政调节项1=一般公共预算总收入；一般公共预算支出+财政调节项2=一般公共预算总支出；政府工作报告中的赤字额=一般公共预算总收入-一般公共预算总支出=（一般公共预算收入-一般公共预算支出）+（财政调节项1-财政调节项2）=不进行调节的实际赤字额+（财政调节项1-财政调节项2）；前期报告中对此已有详细拆解，本文不再做过多赘述。

[5] “主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目”扩大至“铁路、轨道交通、城市停车场等交通基础设施，城乡电网、天然气管网和储气设施等能源项目，农林水利，城镇污水垃圾处理等生态环保项目，职业教育和托幼、医疗、养老等民生服务，冷链物流设施，水电气热等市政和产业园区基础设施”。

[6]财政部2018年集中清库行动中，处于执行阶段的项目退库率为10%，此后PPP项目库处于动态调整过程，预计已落地项目退库率较集中清库阶段将减少至10%。

[7]截至今年10月，基建投资增速3.3%，预计全年累计增速将至3.5%，若不考虑统计数据“挤水分”问题，则对应投资规模约为18万亿元。

[8]审计署在2013年发布的《全国政府性债务审计结果》报告中，曾以负债率、债务率等指标对地方债务进行分析，其中负债率（=年末债务余额/当年GDP）国际上通常以《马斯特里赫特条约》规定的负债率60%作为政府债务风险控制标准参考值；债务率（=年末债务余额/当年GDP）通常以际货币基金组织的0~150%作为标准参考值。根据新增一般债1.1万亿、新增专项债2.6-3.4万亿测算，2020年末的负债率约为23%-24%，低于参考值60%；债务率约为78%-79%，在参考值0~150%范围内。

[9]支出端相对收入端稳定、易控，因此从超支率判断2019年的收支情况。需要注意的是，2019年预算草案相对特殊，年初的收支预算数中包含了财政调节项（“地方财政调入资金及使用结转结余11950亿元”），这是往年没有出现的情况，此前的预算草案中仅包含了财政调节项中的极小一部分（如2018年的“地方财政调入资金400亿元”）。若扣除11950亿元，年初的支出预算数为223294亿元，则1-10月财政支出进度为85%，为历史同期最高水平。若不扣除11950亿元，年初的支出预算数即为235244亿元，则1-10月财政支出进度为81%，大致与2016、2017年持平。

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