【广发宏观郭磊】如何理解经济数据的初步企稳

广发证券首席宏观分析师  郭磊 博士  

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报告摘要

第一，11月经济数据回升并不意外，前期景气指标和高频数据都有信号出现，我们前期《经济边际企稳：基于PMI和BCI数据的分析》曾对此做过判断。

第二，工业回升的源头驱动之一是汽车，产量和制造业增加值都显著抬升；其二是钢铁、水泥、化工品等，反映的是库存低位和基建扩张预期；其三是中游的通用和专用设备。

第三，固定资产投资增速持平上月，这一点大致符合预期。一则去年11月起基数有抬升；二则年底仍在年度预算约束下，打开约束要待跨年，目前只是投资意愿的回升和项目储备的上升；分结构看基建投资增速小幅上升，制造业投资底部徘徊，地产投资继续小幅回落。

第四，房地产数据继续走在既定趋势下：销售低位稳定（扣除基数前小幅上升）、施工和投资小幅回落、竣工回升。这一领域的韧性特征仍未改变。价格似乎有下行，但就全国数据来说不是太显著。

第五，消费增速上升0.8个点，这一则是由于10月是异常值低点；二则是汽车零售回升的带动；三则是因双11促销的热门门类（烟酒、家电、通讯器材、日用品）增速都显著快于整体。消费的进一步回升尚待名义增长的进一步改善。

第六，我们可以把Q3至明年上半年的经济划分为三个阶段：第一阶段是7月至9月，经济明显承压，政策初步加码；第二阶段是10月至12月，经济处边际企稳期；第三阶段将会是明年一二季度，广义财政空间落地推动固定资产投资修复，制造业补库存出现。

正文

11月经济数据回升并不意外，前期景气指标和高频数据都有信号出现，我们前期《经济边际企稳：基于PMI和BCI数据的分析》曾对此做过判断。11月工业增加值反弹，从上月的4.7%上行至6.2%；消费数据反弹，从上月的7.2%上行至8.0%。固定资产投资企稳，持平于上月的5.2%。房地产投资小幅下行，销售小幅下行，也大致符合既定趋势。

在前期报告《经济边际企稳：基于PMI和BCI数据的分析》曾基于景气指标作出过判断。

工业回升的源头驱动之一是汽车，产量和制造业增加值都显著抬升；其二是钢铁、水泥、化工品等，反映的是库存低位和基建扩张预期；其三是中游的通用和专用设备。

汽车产量增速由上月的-2.1%大幅上行至3.7%，汽车制造业增加值增速由4.9%上升至7.7%。对同期工业增加值应该贡献较大。同期平板玻璃产量由4%上行至7.3%，部分应由汽车带动。

另一个比较集中回升的领域是建材和原材料。水泥、粗钢、钢铁产量增速分别由上月的-2.1%、-0.6%、3.5%上行至8.3%、4.0%、10.4%。部分化工品产量也明显提升。对应非金属矿物制品、黑色金属冶炼加工、化学原料及化工制品的工业增加值分别上升4.5、4.4、4.9个点。建材和原材料的产量大幅回升反映的是库存低位和基建扩张预期。库存偏高的有色行业（见我们前期报告《此伏彼起：2020年中观产业链展望》）这月产量和增加值有所下降。

第三条线索是典型中游的通用和专用设备，本月增加值增速分别抬升了3.1个点和2.0个点。这一点与需求改善预期广泛相关。

固定资产投资增速持平上月，这一点大致符合预期。一则去年11月起基数有扩张；二则年底仍在年度预算约束下，打开约束要待跨年，目前只是投资意愿的回升和项目储备的上升；分结构看基建投资增速小幅上升，制造业投资底部徘徊，地产投资继续小幅回落。

固定资产投资增速持平于上个月的5.2%，算是止跌。

从结构看，基建投资增速小幅上升至3.5%；房地产投资增速连续第7个月小幅下行，至10.2%。制造业投资增速仍在2.5%附近徘徊。

基数可能是原因之一。去年三季度民营企业经营困难现象出现后，11月基建投资显著加码，制造业投资也回升明显，由此带来了基数的抬高。

另一个主要原因是目前只是投资意愿的回升和项目储备的上升，真正付诸落地仍有预算约束。年内财政空间预算约束较为明显，打开仍待跨年；提前下达的专项债额度真正发行可能也要到1月份。

包括更代表未来方向、前期一直在快速上升的高新技术产业投资，本月也是增速略有下滑0.1个点。显示出年末投资落地有一个放缓。

房地产数据继续走在既定趋势下：销售低位稳定（扣除基数前小幅上升）、施工和投资小幅回落、竣工回升。这一领域的韧性特征仍未改变。价格似乎有下行，但就全国数据来说不是太显著。

房地产投资完成额同比为10.2%，略低于上月的10.3%。

房地产新开工增速8.6%、施工增速8.7%，低于10月高点，但持平于9月。

销售面积同比增速为0.2%，略高于上月的0.1%。但考虑到去年11月基数走低，销售可能扣除基数后大致持平。

竣工增速继续回升至-4.5%。

几个数据都基本上处在既定趋势下（见我们前期报告《怎样理解这轮房地产周期》等），房地产领域的韧性特征仍未改变。

70城房价指数同比低于上月0.7个点，但似乎基本可以由去年同期增速抬升0.6个点来解释。没有这一基数效应的百城房价指数本月增速为3.17%，略低于上月3.23%。包括我们用房地产销售额增速-销售面积增速（可以当作价格的影子指标），这几个月略有震荡下行，但斜率比较平缓。

在目前数据特征下，至少明年上半年地产投资回落幅度应该不至于太快。

消费增速上升0.8个点，这一则是由于10月是异常值低点；二则是汽车零售回升的带动；三则是因双11促销的热门门类（烟酒、家电、通讯器材、日用品）增速都显著快于整体。消费的进一步回升尚待名义增长的进一步改善。

社会消费品零售总额同比增长8.0%，高于上月7.2%的增速0.8个点。这里面可能包含几个原因：

一是10月本来是一个异常值低点，前期趋势值基本上在7.5-7.8%之间；

二是汽车零售复苏明显带来带动。本月汽车零售同比为-1.8%，显著快于上月的-3.3%。

三是双11促销的热门门类，烟酒、家电、通讯器材、日用品，增速分别为8.3%、9.7%、12.1%、17.5%，均显著快于整体增速。

所以对于消费，一方面包含部分门类周期性的修复（比如汽车等）；另一方面，也不能过多解读。消费的进一步回升尚待名义增长的进一步改善。

我们可以把Q3至明年上半年的经济划分为三个阶段：第一阶段是7月至9月，经济明显承压，政策初步加码；第二阶段是10月至12月，经济处边际企稳期；第三阶段将会是明年一二季度，广义财政空间落地推动固定资产投资修复，制造业补库存出现。

我们可以把Q3以来的经济分为三个阶段：

第一阶段是7月至9月，经济明显承压，标志性的数据是FAI增速跌破5.5%，工业增加值增速跌破5%；政策初步加码，降准、利率小幅调降，确定提前下发明年专项债额度。地方投资意愿和储备项目的上升始于9月。

第二阶段是10月至12月，经济处于边际企稳期。BCI和发电耗煤增速企稳始于10月，PMI和工业增加值企稳始于11月，消费始于11月。

第三阶段将会是明年一二季度。这轮经济压力上升的本质原因，是经济没有办法承受出口和固定资产投资同时出问题（见我们年度报告《回归均衡》）。在出口依然方向不明确的背景下，政策将推动固定资产投资修复，以平衡经济。预计明年一季度起，广义财政扩张推动基建修复；在这一过程中，库存低位的制造业有较大概率会启动补库存。

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