【广发宏观周君芝】如何理解14天逆回购利率的调降？

广发证券资深宏观分析师  周君芝博士

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

12月18日，央行开展2000亿元逆回购，7天和14天逆回购利率分别为2.5%和2.65%，其中7天逆回购利率与前次（11月18日）利率持平，14天逆回购利率较前次（9月27日）下降5bp。首先，这次14天利率调降不是一轮新的降息，而仍是本轮降息的一部分，是利率联动下的结果。其次，OMO利率调降旨在缓释银行负债成本，以保持资产端收益率和负债端成本的平衡。再次，从这轮降息的方式，我们已可粗略理解政策关于利率体系、政策传导机制的制度设计思路。最后，经济所处的库存周期（名义增长）底部阶段决定了货币政策在总量上不具大幅宽松空间，总量适度、精准滴灌仍是主要特征。

正文

12月18日，央行开展2000亿元逆回购，7天和14天逆回购利率分别为2.5%和2.65%，其中7天逆回购利率与前次（11月18日）利率持平，14天逆回购利率较前次（9月27日）下降5bp。

首先，这次14天利率调降不是一轮新的降息，而仍是本轮降息的一部分，是利率联动下的结果。这轮降息先是9月20日LPR利率，再是11月5日MLF利率，然后OMO利率（先11月18日7天逆回购利率调降，再是12月18日14天逆回购利率调降）。

其次，OMO利率调降旨在缓释银行负债成本，以保持资产端收益率和负债端成本的平衡。和11月7天逆回购利率下调5bp原理类似，我们基本上可将本次LPR降息理解为跟随LPR利率下台阶的中性“降息”，主要目的缓释银行负债成本压力。

定价机制改革后LPR在实际操作上取代了原有贷款基准利率。按新老划断规则，LPR定价机制改革后新增信贷主要参考LPR定价，原有信贷合同可暂时锚定老的贷款基准利率，所以刚开始LPR利率下行对银行总体信贷端收益率影响有限。随着“要求各银行尽快在新发放的贷款中主要参考LPR定价……并将LPR运用情况纳入宏观审慎（MPA）和自律机制管理中”（2019年三季货币政策执行报告），未来进一步推进存量信贷合同定价换锚，银行资产端收益率下行幅度或较前期扩大。然而另一方面，影子银行规模收缩伴随着银行存款利率刚性。这种情况下银行资产收益率下行和负债成本难降的矛盾有所显性化，旨在引导实体融资成本的LPR利率下降，需要银行负债端成本配合下行，至少负债成本不能过快上行。这就意味着有必要调降7天和14年逆回购利率为标志的OMO利率，释放银行负债成本缓释信号。

再次，从这轮降息的方式，我们已可粗略理解政策关于利率体系、政策传导机制的制度设计思路。LPR旨在引导实体信贷利率，OMO更多作为金融同业利率引导的政策信号。为构建一个合理的政策利率体系，LPR利率下调需要OMO利率相应地同向适度调整。

8月LPR定价机制改革至今，1年期LPR利率已累计调降16bp，然而7天逆回购利率延续2018年3月的2.55%，一直未有调整，直至今年11月才有5bp调降。14天逆回购利率亦类似，过去两年几乎没有变动，整体利率维持在流动性较为紧张时期的利率水平（2017年~2018年上半年）。而2018年下半年以来，不论是政策信号意义较强的法定存款准备金率、LPR，还是更多代表市场真实利率水平的R007和DR007，2018年以来均有不同幅度下行。构建合理平和的利率体系结构也指向OMO利率需要适度下调，维持合意的政策利率期限利差。

若将最近几轮利率调降联系起来——先LPR降利率，然后MLF降利率，最后OMO跟进，我们可以发现一条新的货币政策调控框架线索，即以实体信贷利率为基础，反过来调适金融同业利率，而不再单纯延续之前的金融同业和实体信贷二元定价，或者以金融同业利率传导影响实体信贷利率。

因监管条件约束和金融体系结构等复杂因素，中国利率定价存在金融同业和存贷二元定价问题，即金融同业一轨，存贷利率另一轨，两套利率联动性较弱。基于这一现实，传统货币调控框架中存贷基准利率针对存贷市场利率调控，准备金率、各种结构性货币政策工具及公开市场操作针对金融同业量价调控。换句话说，在传统调控框架中金融同业和信贷二元调控，降准降息算是各司其职。2018年下半年以来金融同业利率已有相当程度调适，但贷款基准利率维持不动，此时就出现金融同业利率难以有效传导至信贷利率，即出现所谓的货币政策机制不畅现象。

改革之后LPR不仅替代了传统的贷款基准利率，还通过挂钩MLF，构建起了与金融同业市场的联动关系。从整个传导链条来看，目前货币政策框架似乎有先以LPR引导信贷利率，再根据信贷成本反过来调适MLF和OMO利率，最终金融同业利率跟随信贷利率同向波动，货币政策传导机制可以凭借这一调控框架而得到疏通。

最后，经济所处的库存周期（名义增长）底部阶段决定了货币政策在总量上不具大幅宽松空间，总量适度、精准滴灌仍是主要特征。回顾历史，货币政策整体上呈现出两点经验规律：一是降准跟随外汇占款同比变化，二是降息（贷款基准利率）同步于PPI“通缩”（即PPI同比为负且持续下行）。

目前制造业库存处于底部，按照经验规律，未来可能会有一个库存回补伴随经济名义增长修复的过程，PPI不具备“通缩”基础。在这样的背景下，LPR很难持续地趋势下行。不排除LPR因承担降低中小企业融资成本责任而适度下调，但总体幅度有限。按目前的货币调控框架推演，未来MLF以及OMO利率下行同样空间有限。未来货币的重点不在于总量宽松，而在于结构改善，例如引导信贷结构以及调整中小企业融资成本等。易纲行长在《坚守币值稳定目标，实施稳健货币政策》一文中所说的“总量适度、精准滴灌、协同发力、深化改革、内外部均衡”是我们理解货币政策的一个基本线索。

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