【广发宏观盛旭】企业利润短周期触底确认
广发证券资深宏观分析师 盛旭
shengxu@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
报告摘要
正文
11月工业企业利润增速为5.4%，较上期的-9.9%显著回升，同时也伴随着同期营业收入与工业价格的回升。
11月工业企业利润增速为5.4%，较上月的-9.9%显著回升。利润改善主要缘于产量加速，其次是价格提升与营业收入利润率小幅改善。11月工业增加值同比6.2%，比10月份加快1.5个百分点；PPI为-1.4%，较10月的-1.6%已出现企稳迹象。营业收入利润率由上月的5.85%小幅回升至5.91%。
此外，利润改善有部分缘于基数支撑。去年同期，单月利润增速由3.6%回落到负增长区间（-1.8%），但远远低于本期利润改善幅度。景气度回升仍然是利润增速好转的主因。
从细分行业的角度来看，营收和利润同时改善的行业增多，涉及原材料、装备制造、消费业等三个领域，13个行业。
营业收入与利润总额同时改善的行业主要有原材料业（有色冶炼、石油加工、化工制造、化纤制造），装备制造业（通用设备、专用设备、汽车制造）、消费业（农副食品、食品制造、造纸、文体制品、木材制品）等13个行业。收入与利润恶化的行业主要为出口类行业，如电子通信、纺织、纺服、家具制造等，这与同期出口交货值低位徘徊（上月-3.8%，当月-3.4%）相匹配。
私营企业利润增速加快，国有企业盈利降幅收窄；营收方面，私营企业改善比国企更显著。随着国庆假期限产影响的消退，工业品产量回升显著，这一趋势可能更为明显。
1-11月私营企业盈利增速由5.3%回升到6.5%，与此同时国有企业利润增速由上期的-12.1%（年内最低水平）收窄到-11.2%。10月国庆限产因素使得供给出现收缩，利润分配相对向上游与国营企业倾斜；随着限产影响的消退，这一情形也发生变化，从营业收入利润率数据来看，国有企业利润空间收窄（从6.22%到6.14%），私营企业则有所扩张（从4.96%到5.10%）。
国有企业与私营企业的盈利倒挂也是今年以来工业企业利润的结构性特征之一，我们理解这与2016-18H1供给侧限产政策对私营企业生产端的抑制在逐渐减弱，供给逐步释放有关。结合PMI的分类型企业数据与BCI指标表现来看，私营企业成为这一轮经济逐渐企稳的主要动力。
资产负债率小幅扩张，负债增速回升速率明显快于资产增速，同期社融数据也小幅回升，逻辑上是制造业投资触底的前兆。
代表微观杠杆率的工业企业资产负债率为56.9%，较上期小幅改善。同时负债总额增速由10月的4.9%回升到5.3%，接近9月水平（5.4%）。工业部门杠杆状况往往与企业景气度与社会融资规模相关，目前来看，这三个指标在11月都出现了改善。后续若稳增长政策持续推出、企业融资改善，企业杠杆将重回扩张区间，并推动制造业投资进入回升阶段。
四季度以来景气度好转、企业库存继续回落，库存周期已由前期的主动去库阶段进入到被动去库阶段。
产成品库存同比0.3%，低于上月的0.4%，进一步靠近经验底部（-1.0%左右）。而11月工业营业收入、PPI同时出现企稳，且景气度改善涉及原油、钢铁、有色等多个产业链，并不是单一行业的偶然因素。从这几个指标来看，目前经济已经大致结束主动去库存，进入被动去库存阶段，而主动补库则可能在一个季度后开启。
我们在2020年中观产业链展望报告《此伏彼起》中指出，部分出口行业（如电气器械、通用设备、家具、仪器仪表、文体用品等）已开启补库周期，另外一部分出口行业（纺服制造）与汽车相关行业（汽车制造、橡胶塑料）已低于上一轮周期低点。这些行业可能成为新一轮补库周期的先导。
目前处于2015年Q3以来的一轮企业利润周期的右侧底部（这轮顶部是2017年Q3）。预计后续企业利润会分两阶段变化：第一阶段是年底前，伴随PPI收窄而降幅收窄；第二阶段是明年初专项债落地后，基建修复和制造业补库存推动企业利润进一步修复。
我们估计12月工业景气度会继续小幅回升；而PPI降幅逐步收窄。明年初专项债落地后，基建将进一步修复；基建扩张、出口与汽车产业链修复和竣工回升将带动制造业库存有一轮回补，这将对应企业利润的进一步修复。
从历史数据看，名义增长短周期（PPI及库存周期）、企业利润周期、工业原材料价格周期（铜、原油、螺纹钢）是同一过程，目前各个线索所发出的信号比较匹配。
实际增长和价格变化合起来就是名义增长的过程，库存周期就是名义增长的影子指标之一。其中实际增长的波动较价格偏小，而PPI往往更规律，反映也更敏锐，往往被作为库存周期和名义增长的先导指标。
名义增长在微观上的对应就是政府收入、居民收入和企业利润。所以企业利润周期会同步于名义增长周期。
由于市场是有效的，工业企业利润的变化周期会灵敏地反映于对重要工业原材料的价格需求上。从经验上看，铜、原油、螺纹钢的价格基本上重合于企业利润的变化。
目前PPI已经触底，库存接近于历史最低，企业利润在接近于经验底部的位置初步反弹，铜、原油和螺纹钢价格企稳或开始初步反弹，各个线索所发出的信号比较匹配。
风险提示：经济下行超预期；工业下行超预期