【广发宏观郭磊】短周期第二阶段：经济企稳继续确认
广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士
报告摘要
第一，12月PMI持平于上月高位（4月份以来的高点），略强于季节性。经济企稳继续确认。
第二，值得关注的信号之一是出口订单19个月以来首次站上50，这一点是否包含趋势性尚待后续其他数据交叉验证；同期航运运价也有改善。
第三，值得关注的信号之二是购进和产出价格明显跃升，显示工业价格预期已经开始积极，它是PPI后续继续回升的先导指标。
第四，值得关注的信号之三是建筑业PMI放缓，这背后一则是季节性，二则是地产投资的触顶；三则是年内预算约束基建。下一步需观察的是明年新的财政年度打开后指标的趋势。
第五，值得关注的信号之四是产成品库存环比明显回落，有库存周期底部被动去库存的迹象。
第六，值得关注的信号之五是进口指标连续第二个月显著高位，一则可能是战略性扩大进口的结果，二则也是库存周期触底的信号。
第七，在前期报告中，我们把短期经济划分为三个阶段，当前处于比较典型的第二个阶段即“经济边际企稳期”。关注这一过程对于资产定价风格的影响。
正文
12月PMI为50.2，持平于上月。11-12月PMI属于4月以来PMI数据的高点。
从历史数据看，处于年末的12月PMI一般环比回落，其中过去六年有5年回落，环比均值为-0.3。历史上也只有2008年12月（四万亿投资稳增长）、2009年12月（那一轮景气高点）、2011年12月（前值属于异常值）是明显环比上行的。这个12月的表现略超季节性，显示出经济企稳继续确认。
值得关注的信号之一是出口订单19个月以来首次站上50，这一点是否包含趋势性尚待后续其他数据交叉验证；同期航运运价也有改善。
PMI新出口订单为50.3，重回景气区间，这一数据也属于19个月以来的高点。
同期航运运价也有改善，CCFI（中国出口集装箱运价指数）的环比和同比均有明显上升。
逻辑上来说，欧美经济有改善迹象；且中美第一阶段协议达成也有利于贸易条件向好。当然，出口订单是否包含趋势性尚待其他数据交叉验证。
值得关注的信号之二是购进和产出价格明显跃升，显示工业价格预期已经开始积极，它是PPI后续继续回升的先导指标。
12月PMI原材料购进价格指数为51.8，较上月上升2.8个点；出厂价格为49.2，较上月上升1.9个点。
这一点与同期高频数据也比较匹配，我们可以看到原油、铜的价格回升，以及中国化工品价格指数（CCPI）的反弹。
本轮PPI底部是10月的-1.6%，11月已回升至-1.4%，预计12月将继续回升。
值得关注的信号之三是建筑业PMI放缓，这背后一则是季节性，二则是地产投资的触顶；三则是年内预算约束基建。下一步需观察的是明年新的财政年度打开后指标的趋势。
12月建筑业PMI为56.7，低于上月的59.6。这里包含着一定的季节性，年末一般都会回落；也包含着一定的趋势性，2018年Q4之后指标整体已经在震荡向下，反映出地产相关行业活跃度的触顶（地产投资等指标略为滞后）。地产投资放缓的背景下，基建需要做出对冲，但当前基建一则受到冬季开工淡季的影响；二则受到年内预算约束的影响。下一步需观察的是明年新的财政年度打开后指标的趋势。
值得关注的信号之四是产成品库存环比明显回落，有库存周期底部被动去库存的迹象。
12月原材料库存指数为47.2，低于上月的47.8；产成品库存指数为45.6，低于上月的46.4。
在需求指标有好转的情况下，库存出现明显下行，属于比较典型的被动去库存的特征。这将进一步加大后续库存确认底部的概率。
值得关注的信号之五是进口指标连续第二个月显著高位，一则可能是战略性扩大进口的结果，二则也是库存周期触底的信号。
进口指数为49.9，进一步高于上个月49.8的高位。
连续两个月显著偏高可能有战略性扩大进口的痕迹，中美第一阶段贸易协定后，中国应会趋势性扩大进口。
除此之外，我们曾经指出库存周期底部一般有三个特征，一是利率反弹（这轮曾经出现，后被降息周期扰动）；二是工业价格反弹（铜、原油和PPI上升）；三是进口反弹。不排除目前进口活跃包含着未来补库存周期开启的先导影响。
在前期报告中，我们把短期经济划分为三个阶段，当前处于比较典型的第二个阶段即“经济边际企稳期”。关注这一过程对于资产定价风格的影响。
在前期报告《如何理解经济数据的初步企稳》中，我们把Q3至明年上半年的经济划分为三个阶段：第一阶段是7月至9月，经济明显承压，政策初步加码；第二阶段是10月至12月，经济处边际企稳期；第三阶段将会是明年一二季度，广义财政空间落地推动固定资产投资修复，制造业补库存出现。
从最新的PMI数据看，当前处于比较典型的第二阶段，经济企稳在继续确认。
2019年资产表现集中于和经济波动关联度最低的几个领域，我们理解主要源于在贸易摩擦、资管新规、名义增长均不确定的背景下，市场担心资产负债表风险。2020年可能会有所不同，在基建和固定资产投资修复、制造业补库存、名义增长和企业盈利触底回升的背景下，周期性的短期确定性会高于趋势性，资产表现会呈现出更均衡的特征。