【广发宏观吴棋滢】专项债发行节奏明显前倾
报告摘要
第一，截至1月7日，1月新增专项债计划发行规模已达5960亿，较去年同期增长322%；发行节奏大幅前倾，占“提前批”的比例较去年同期上升42个百分点。数据仍可能继续抬升。第二，国务院已明确今年“提前批”的专项债不能用于土储、棚改和债务置换，从已披露数据看，专项债基建投向比例约为72%，较去年的三成占比大幅提高。第三，整体来看年初专项债具有几个特征：一是发行规模扩大，发行节奏前倾，与此次地方项目筹备时间较为充足有关；二是投向基建比例大幅提高，将更能集中发挥效力；三是额度倾斜于南方地区，具备冬季开工条件。第四，高频数据显示需求端企稳特征尚不巩固，稳增长仍具有必要性；中央经济工作会议又刚刚强调“六稳”；且今年处于“十三五”收官年，地方政府有动力在年初加快重点项目建设。第五，跨年后财政政策的空间已初步打开，我们预判的“稳货币、宽财政”特征初步确认。继续关注我们前期反复提示的基建修复线索。
正文
截至1月7日，1月新增专项债计划发行规模已达5960亿，较去年同期增长322%；发行节奏大幅前倾，占“提前批”的比例较去年同期上升42个百分点。数据仍可能继续抬升。
根据各省披露的地方债计划发行数据，截至1月7日，目前已披露的专项债发行计划合计规模约达5960.3亿元，较去年1月大幅增长322%。
若以“发行规模/提前下达专项债额度”来衡量提前批专项债发行进度，根据已披露数据，1月专项债发行进度将达约59%，较去年1月进度加快约42个百分点。另外，从月内节奏来看，今年首只专项债发行时间为1月2日，较去年的1月21日明显提前（图1）。
考虑到月内仍将有其他地区陆续公布发行计划，则1月发行规模与发行进度数据仍将继续抬升。
目前已计划在月内发行地方债的省级行政区共计18个，广东省（不含深圳）规模占比最大，约为21%，其次为山东省（不含青岛），占比约12%。而后分别为江西、河南、四川、云南、江苏、浙江（不含宁波）、湖南、河北、深圳、山西、新疆、甘肃、广西、青岛、辽宁、陕西。规模分布主要以南方地区为主，占比约为66%（图2）。
国务院已明确今年“提前批”的专项债不能用于土储、棚改和债务置换，从已披露数据看，专项债基建投向比例约为72%，较去年的三成占比大幅提高。
截至今日，根据已公开信息，1月专项债中投向基建的占比为72%，较去年全年（不足35%）大幅提高。其中，投资规模占比最高的主要为产业园基础设施建设，约有23%，其次分别为收费公路、环保项目建设与治理，分别占约12%、11%（图3）。
整体来看年初专项债具有几个特征：一是发行规模扩大，发行节奏前倾，与此次地方项目筹备时间较为充足有关；二是投向基建比例大幅提高，将更能集中发挥效力；三是额度倾斜于南方地区，具备冬季开工条件。
第一，专项债额度提前下达的公布节点明显提前，地方更具时间筹备项目。2020年专项债额度提前下达这一政策公布时间为2019年9月的国常会，较2019年的公布时间（2018年12月）提早了三个月。地方政府因此具备了更加充分的项目筹备时间，根据地方政府上报发改委的项目数据，去年提前下达政策公布的同一时间（2019年9月）地方政府上报的项目数增长显著（图4）。国常会同时强调：“确保明年初即可使用见效”。这是造成1月专项债发行节奏大幅前倾的原因之一。
另外，春节时间的不同也是造成2019-2020年开年地方债发行节奏不同的另一因素。9月印发的《交通强国建设纲要》、12月政治局会议新增“加强基础设施建设”表述等政策信号亦是驱动着开年专项债发力的重要因素（详见我们的2020年度财政展望报告《蓄势待发》）。
第二，去年9月国常会对提前批专项债投向进行了规定，大幅提升基建投向占比。9月国常会同时规定了提前批的专项债不得用于土储、棚改和借新还旧等项目，重点用于交通基础设施、能源基础设施、环保基础设施、民生服务、冷链物流设施、市政基础设施和产业园区基础设施等。而土储与棚改等项目在2019年新增专项债投向中占比高达65%，基建占比不足35%，这是今年1月的提前批专项债基建投向占比大幅提高的原因之一。
第三，专项债对应项目开工时间或提前至2019年四季度，因气候条件南方地区专项债额度有所倾斜。去年9月国常会强调：“专项债额度向手续完备、前期工作准备充分的项目倾斜，优先考虑发行使用好的地区和今冬明春具备施工条件的地区”。因此，部分北方地区或受气候条件限制，提前下达的专项债额度较少。这是今年1月南方地区专项债发行占比较高的原因之一。
高频数据显示需求端企稳特征尚不巩固，稳增长仍具有必要性；中央经济工作会议又刚刚强调“六稳”；且今年处于“十三五”收官年，地方政府有动力在年初加快重点项目建设。
观察12月高频数据，PMI持平，但建筑业PMI回落；发电耗煤增速有所回落；30城地产销售数据偏弱。整体来看，经济增长初步企稳但尚不巩固，政策稳增长仍具有必要性。
12月政治局工作会议强调“加强基础设施建设”，中央经济工作会议亦定调 “六稳”，且2020年处于“十三五”收官年，地方政府存在年初加快推动重点项目建设的动力。
跨年后财政政策的空间已初步打开，我们预判的“稳货币、宽财政”特征初步确认。继续关注我们前期反复提示的基建修复线索。
2019年下半年财政空间明显受限；开年以来，新的预算额度打开，财政空间已重新开启。从12月以来的货币政策节奏和1月专项债的发行节奏我们可以看到较为明显的“稳货币、宽财政”特征。
后续来看，由于提前下达的10000亿专项债额度将于1月至少发行约59%，则2-3月专项债发行规模将有所收缩，但前期开工项目将对基建增速和经济增长有所支撑。换句话说，即使全年额度并没有乐观情形下的显著上升，“前倾”本身也意味着财政政策发挥作用较早，会对经济企稳起到更好的助力效果。3月后，专项债剩余额度将陆续下达各省，预计将于6-8月迎来第二轮发行高峰。
此外，再叠加专项债新政（专项债资金还可充当重大项目资本金），项目资本金新规（部分固定资产投资项目最低资本金比例要求已于去年11月下调），年内专项债仍将承担基建投资修复的重要角色。
核心假设风险：宽财政力度不及预期，经济下行超预期。