【广发宏观周君芝】融资需求和货币供给均基本稳定
广发证券资深宏观分析师 周君芝博士
报告摘要
第一，12月社融包含口径调整；控制口径调整因素后，新增社融和信贷规模仍基本平稳。
第二，居民中长期贷款、企业中长期贷款映射出来的两大需求线索整体稳定。其一，居民中长期贷款同比增速稳中有升显示目前房地产需求仍较为稳定。其二，企业中长期贷款同比增速持续改善指向基建融资在继续修复。其三，企业债券和地方专项债同比收缩属于正常波动，1月以来专项债发行有明显扩张迹象。
第三，非标融资基本稳定显示稳增长仍是主基调，当前调结构诉求较低。
第四，本月M1增速大幅跃升可能包含企业预期改善的因素，但需要指出的是M1数据今年有季末上冲的独特季节性，后续仍需观察。
第五，此次口径调整纳入国债和一般债后，社融指标更能有效度量货币信用条件。
正文
12月社融包含口径调整；控制口径调整因素后，新增社融和信贷规模仍基本平稳。截止12月底，2019年社融存量251万亿，存量增速10.7%。扣除新纳入口径的国债和一般债规模，还原得到老口径社融存量增速10.8%，基本持平于前月的10.8%。12月新增社融2.1万亿，较去年同期多增1719亿元。考虑到12月社融进行口径调整，扣除新纳入的国债和一般债融资规模，得到原口径下12月新增社融约为1.73万亿，同比多增约1000亿元。
居民中长期贷款、企业中长期贷款映射出来的两大需求线索整体稳定。人民币贷款（社融口径）同比多增1488亿元之外，外币贷款、委托贷款亦分别同比多增497和895亿元。信托贷款和表外票据分别小幅同比少增604和72亿元，除此之外，企业债券和地方专项债分别同比少增1270和362亿元。事实上12月社融数据结构基本延续11月的结构演化特征，并有进一步强化表现。具体有三个看点。
其一，居民中长期贷款同比增速稳中有升显示目前房地产需求仍较为稳定。12月新增居民中长期贷款4824亿元，环比基本持平而同比改善较为显著。其中环比多增135亿元，同比多增1745亿元，同比增速达57%。虽然单月进一步扩大的同比增速不足以论证居民中长期信贷明显趋势上行，但2019年以来居民中长期信贷月度融资总体保持在4500~5000亿区间，基本可以验证目前居民房贷需求仍较为稳定且具韧性。与居民中长期贷款环比稳定表现不同，2019年以来居民短期贷款月度融资变动较大，表现与年内金融监管与经济托底政策调整紧密相关。12月新增居民短期贷款1635亿元，同比微幅扩张111亿元，同比增速7.3%，较11月进一步改善，或体现“房住不炒”大前提下地产调控政策城际调控边际放松效果。
其二，企业中长期贷款同比增速持续改善指向基建融资在继续修复。12月新增企业中长期贷款3978亿元，同比多增逾2000亿元，同比增速达101%。2019年6月以来企业中长期贷款增速持续修复，12月增速进一步较前月显著上行。事实上12月新增企业中长期贷款基本环比持平，高同比增速与2018年12月低基数有关。考虑到这一点，目前企业中长期贷款依然处在稳健修复趋势中。企业中长期信贷中几乎过半是基建融资需求，本轮企业中长期信贷增速改善始于2019年下半年，也与“稳增长”和6·10专项债新政出台节奏相吻合。持续改善的企业中长期贷款增速意味着目前基建投资仍处于修复通道。
其三，企业债券和地方专项债同比收缩属于正常波动，1月以来专项债发行有明显扩张迹象。本月社融拖累较为显著的分项在于企业债券，单项拖累社融同比少增1300亿元左右，事实上本月企业债券融资2625亿元，基本环比持平，属于正常的融资节奏。显著的同比负增长逻辑与11月类似，同样起因2018年同期高基数，详见我们对11月的社融数据分析。对照Wind债券板块数据，本月地方专项债同比少增300多亿，属于正常月度波动范围；2020年1月以来专项债放量明显。
当前需求端有两个关键线索，一是相对稳健的房地产投融资，二是初步改善的基建投资。相较其他统计指标，居民中长期信贷数据能够相对客观地反映房地产终端销售需求。终端需求往往决定房地产投资韧性表现的持续性，这也是我们认为关注居民中长期信贷表现意义所在。本轮地产调控政策不同以往，效果上拉平房地产投融资表现，本质上是拉平了地产需求释放。参照过往经验，居民中长期贷款增速从阶段性高点下降至最低点或经历一年到一年半左右时间。目前居民中长期信贷增速仍未呈现下行趋势，意味着房地产投融资需求仍将持续一段时间。而另一方面，2019年下半年以来基建项目资本金及融资条件放开，基建投资修复。我们认为这一趋势今年仍见持续。
非标融资基本稳定显示稳增长仍是主基调，当前调结构诉求较低。本月非标融资-1456亿元，虽较前月负向融资有所扩大，但月度融资水平依然在-1500亿元的可控水平之内。结合前日银保监会提出“资管产品、特别是银行理财产品今后能够平稳有序规范到位，对个别机构也会适当地给予一些灵活措施安排”（1月13日《银保监会国新办新闻发布会答问实录》），我们倾向于认为2020年金融监管力度和节奏大概率跟随经济增长情况而调适。主动紧货币加严监管的政策组合出现概率较低。
本月M1增速大幅跃升可能包含企业预期改善的因素，但需要指出的是M1数据今年有季末上冲的独特季节性，后续仍需观察。2019年M1走出2018年持续下探趋势，全年来看M1同比增速的中枢有所回升。此外2019年M1同比新增还表现出了超常规的季节性特征，即季末月份基本上有不同幅度上行，尤其3月、6月以及12月表现突出。我们认为2019年M1表现或与两点逆周期调政策控密切相关。第一，2019年表外非标缩量进程较2018年大幅减缓，带动M1增速改善，逻辑在于企业表外融资条件同比改善。第二，表内基建信贷放开，带来基建线索企业融资可得性提高。今年3月和6月均对应非标融资同比显著改善，并且2月、4月以及7月因票据整顿、包商银行接管等因素影响，表外融资条件再度恶化，所以3、6两月融资条件改善的效果凸显。8月以来表外非标融资再度稳定，所以9月M1改善不再明显。而四季度以来政策积极推进基建融资改善，加之2018年11和12月企业信贷表现较弱，最终2019年12月基建线索企业融资改善带来M1增速回升也得到充分体现。
此次口径调整纳入国债和一般债后，社融指标更能有效度量货币信用条件。截至目前，社融口径已经历四次调整，第一次是将“存款类金融机构资产支持证券”和“贷款核销”纳入社会融资规模统计，在“其他融资”项下单独列示；第二次是将“地方政府专项债券”纳入社会融资规模统计；第三次是将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”统计；第四次是将国债和一般地方债纳入社融，与原来的“专项债”分项一起合并为“政府债券”。
根据我们分析，国债和一般债纳入对社融增速影响有限（2019年社融存量增速影响在0.1个百分点左右），除非未来国债和一般地方债出现跳跃式大幅扩容。但受制于3%赤字率约束，国债和一般地方债大幅扩容的可能性较低，社融存量增速并不因为此次口径调整而出现数据层面的大幅波动。
央行调控实体，必先影响金融机构扩表行为从而影响实体融资条件，最终影响实体需求和产出。社融是中国特有统计指标，设计初衷是基于实体负债端，同时也是金融机构资产端来衡量金融条件，从而规避原来单纯以M2判断金融扩表所存在的偏误。毕竟M2是银行负债的一部分，并不能代理全部金融机构扩表情况。尤其银行表外金融业务快速发展，M2有效性随之削弱。
秉承“更有效”观察金融扩表行为原则，金融机构资产端持有的国债和一般债也应该到社融统计中，从而能更为全面测度金融机构扩表情况。如此一来，社融作为融资的数量测度指标，利率作为融资条件价格变量，两者的联动性更强，社融对金融条件的反映效率有所提高。