【广发宏观郭磊】疫情对宏观经济及资产定价的影响浅析
广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士
报告摘要
第一，疫情对于第三产业（交通、餐饮、旅游、零售、娱乐、房地产）影响广泛，对第二产业（因企业复工延迟、投资延迟、出口报关延后、物流约束）亦会有一定程度扰动。
第二，疫情冲击和2003年SARS相比节奏更靠前（如按钟南山院士预计2月中旬前达到高峰），粗略估计疫情对2020年一季度单季名义GDP增速的影响在1.5个点左右。一季度GDP一般占全年22%左右，全年影响目前判断尚早，但影响量级应显著低于一季度。
第三，疫情可能影响政策节奏。考虑到中小、小微企业短期受冲击较大，并关联影响就业和企业预期，有较大概率促发财政和货币政策在防控形势好转后的扩张性。
第四，从偏高的1月BCI、PMI（采样均反映1月前三周）来看，疫情升温前经济内生趋势较好。那么疫情对经济来说相当于一个短期供给冲击推动的需求收缩；疫情结束后供给打开，叠加制造业低库存及政策稳增长，可能会导致经济阶段性修复斜率较高。而这一点容易被忽视。
第五，资产定价会提前反映三块内容：一是名义增长和企业盈利的走势；二是对政策空间和节奏变化的预期；三是不确定性所带来的资产折价。目前商品市场尚在下修过程中；后续需要依次关注三个关键时点，一是疫情拐点（疑似和医学观察人数显著下降）；二是政策稳增长出手点（财政和货币政策信号出来）；三是经济数据下行脉冲后的企稳点。
正文
1月25日，中共中央政治局常务委员会会议强调，“把人民群众生命安全和身体健康放在第一位，把疫情防控工作作为当前最重要的工作来抓”。1月29日中央应对新型冠状病毒感染肺炎疫情工作领导小组会议指出，“当前疫情防控正在全面推进，防控力度持续加大….形势复杂严峻”。
关于此次新型冠状病毒感染肺炎疫情对于宏观经济的影响，我们有如下理解：
疫情对于第三产业（交通、餐饮、旅游、零售、娱乐、房地产）影响广泛，对第二产业（企业复工延迟、投资延迟、出口报关延后、物流约束）亦会有一定程度扰动。
GDP核算有两种常用方法，一是生产法，即基于供给端视角来看经济。在这种统计方法下我们可以把GDP理解为第一产业（主要是农林牧渔）、第二产业（工业和建筑业）、第三产业（交通运输、邮电通讯、餐饮旅游、批发零售、金融保险、房地产、信息咨询、技术服务、教育文化、休闲娱乐等）。二是支出法，即基于需求端视角来看经济，这种统计方法下我们可以把GDP理解为最终消费支出、资本形成、净出口。在下面的分解中，我们采取生产法的框架，但在对终端需求的分析中融入支出法。
首先，疫情对春节假期和假期后一段时期的第三产业（特别是交通运输、餐饮、旅游、零售、娱乐、房地产）产生广泛影响。
其次，基于疫情防控需要，多数省市都推出了延迟复工的举措，开工时间拖后对第二产业（工业和建筑业）产值有一定影响。
再次，由于延迟复工及部分区域物流不畅，不排除出口节奏短期亦会受到一定影响，并通过出口产业链影响第二产业（工业）。
最后，疫情防控是当前阶段社会各界共同的主要任务，固定资产投资计划（基建、地产、制造业）可能会一定程度延迟，需求收缩也会影响投资预期，这会进一步对第二产业（工业和建筑业）产生一定影响。
疫情冲击和2003年SARS相比节奏更靠前（如按钟南山院士预计2月中旬前达到高峰），粗略估计疫情对2020年一季度单季名义GDP增速的影响在1.5个点左右。一季度GDP一般占全年22%左右，全年影响目前判断尚早，但影响量级应显著低于一季度。
由于工业部门春节期间不开工，一般来说，每年一季度第三产业在GDP中的比重都是季节性高点。过去五年第三产业占一季度GDP的比重一般在57%左右。
第三产业中，比重较大的（以2019年一季度为例）依次是批零（17.2%）、金融（15.4%）、房地产（12.5%）、交运（7.4%）、信息（6.6%）、租赁和商业服务（5.0%）、住宿餐饮（3.3%）等。
从疫情防控以来的基本情况看，本次疫情受影响主要行业为交运（03年SARS高峰期的二季度增速下滑5个点以上）、住宿餐饮（03年二季度增速下滑3个点），其次应是批零、租赁和商业服务。
在测算中，我们主要参考受影响领域的现实数据趋势和历史数据弹性。考虑到此次防控疫情对交通运输的影响较SARS期间更大，中性情形下我们假设整个一季度GDP交通运输部分增速下降为-5%（2019年四季度增速为4.4%，至1月20日春运旅客发送量累计同比为-11.9%）、住宿餐饮部分增速下降至创新低的3%（2019年四季度为9.3%，住宿餐饮GDP历史低位增速在4.5%，1月24日文化和旅游部办公厅下发《关于全力做好新型冠状病毒感染的肺炎疫情防控工作暂停旅游企业经营活动的紧急通知》），批零增速部分下降为5.5%（2019年四季度增速为8.4%，批零GDP的历史低位增速在5.4%，考虑到此次疫情的特征以及期间商场超市人流量大幅度下降）。因为其他行业影响较小，其余部分按趋势值即四季度增速不变；则对第三产业增速的影响在2.1个点左右，对应名义增长的影响在1.1个点左右（表1，详细的敏感性分析附后）。
第二产业影响主要来自于延迟复工及部分区域物流不畅。目前一些省份复工时间延迟在一周左右；但考虑到并非所有省份、所有行业都延迟开工，一些劳动密集型企业和建筑工地传统复工季本来也在元宵节附近（日均发电耗煤就是一个证据，它历年数据具有显著的春节季节性，其中春节假期至元宵节期间一般只是微增，元宵节后才会显著抬升），实际影响应不到一周。再加上2月工业产值在一季度占比较低（工业用电量占比一般只有20%多），复工对于工业部门影响可控。中性假设复工时间延后对当季第二产业GDP增速影响有限，预计在1个百分点左右（去年四季度为5%），对应名义GDP影响约为0.4个点左右（表2，详细的敏感性测试附后）。
综合来看，中性假设下估计疫情对于一季度名义GDP增速影响在1.5个点左右。基于名义GDP和实际GDP的相对弹性，对一季度实际GDP的影响将大致会在0.7-1.0个点。当然，这只是框架性的估算，只能当作一个粗坐标，后续仍待对开工情况继续观察。
从近年的名义GDP看，一季度GDP一般占全年22%左右。全年影响目前判断尚早，但应显著低于一季度的影响量级。
疫情可能影响政策节奏。考虑到中小、小微企业短期受冲击较大，并关联影响就业和企业预期，有较大概率促发财政和货币政策在防控形势好转后的扩张性。
中小、小微企业在第三产业上的分布比例更高，因此可能受疫情短期冲击较大，而中小小微企业广泛关联就业。我们估计在疫情防控形势明显好转后，可能会有针对性的宏观经济政策出台。2020年是十三五规划收官年，是全面建成小康社会决胜年，经济的稳定性至关重要。疫情对于经济的外生冲击可能会促发财政和货币政策的扩张性。
从偏高的1月BCI、PMI（采样均反映1月前三周）来看，疫情升温前经济内生趋势较好。那么疫情对经济来说相当于一个短期供给冲击推动的需求收缩；疫情结束后供给打开，叠加制造业低库存及政策稳增长，可能会导致经济阶段性修复斜率较高。而这一点容易被忽视。
如果没有此次疫情升温，经济的内生趋势原本如何？我们可以从两个景气指标去看。
一是长江商学院企业经营状况指数，1月23日公布1月数据。这一指标大幅上升6.4个点至8个月新高。
二是中采PMI，这一指标1月31日公布，但实际采样区间应主要是1月前三周。指标维持在50.0的高位，且PMI生产经营活动预期大幅上升至57.9。非制造业商务活动指数也落在了54以上的高位。
所以经济原本内生趋势较好，疫情对经济来说相当于一个被动供给冲击推动的需求收缩；疫情结束后供给约束打开，叠加政策稳增长，比如在二季度，可能亦会导致经济阶段性修复较快。当然，这一过程仍取决于疫情防控的时间进度。
资产定价会提前反映三块内容，一是名义增长和企业盈利的走势；二是对政策空间和节奏变化的预期；三是不确定性所带来的资产折价。目前商品市场尚在下修过程中；后续需要依次关注三个关键时点，一是疫情拐点（疑似和医学观察人数显著下降）；二是政策稳增长出手点（财政和货币政策信号出来）；三是经济数据下行脉冲后的企稳点。
资产定价比经济过程要更复杂，它会提前反映三块内容，一是对名义增长和企业盈利的走势，即基于市场的有效性，市场会根据外部冲击对当下盈利增长率做一次性的下修；并基于谨慎性对未来增长率做一定程度下修。当底部出现后再上修后者；二是对政策空间和节奏变化的预期，对于这轮来说，对政策宽松的预期可能会从疫情前逐渐淡化的趋势再度走向一个强化的过程；三是对不确定性所带来的风险偏好下降，并由此产生资产折价，它会跟随疫情防控情况不断调整。
所以对权益市场来说，后续需要依次关注三个关键时点所带来的机会，一是疫情拐点（疑似和医学观察人数显著下降）；二是宏观经济政策出手点（财政和货币政策信号出来）；三是经济数据下行脉冲后的企稳点（经济数据回落脉冲出现后再度企稳）。
从商品来看，目前仍处在对增长预期下修和风险偏好下修的反映过程中，铜价较1月14日的阶段性高点下跌了12%，原油价格较1月20日的阶段性高点下跌了12%。
核心假设风险：宏观经济变化超预期，外环境变化超预期，测算结果存在一定误差。
郭磊篇