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【广发宏观盛旭】工业景气度可能在疫情结束后重拾回升
广发证券资深宏观分析师 盛旭
shengxu@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
报告摘要
第一，2019全年工业企业利润增速为-3.3%，其中12月单月利润增速-6.3%，较上月5.4%显著回落。12月工业增加值是回升的，企业大幅计提资产减值损失可能是利润增速回落的原因之一。
第二，从细分行业的角度来看，12月多个行业出现量（主要工业品产量）价（PPI）齐升，且产品结构比较单一，但行业营收增速仍然出现下滑的情况。
第三，受资产减值损失计提影响，利润增速降幅比营收回落更为显著，这一情形在私营企业上体现得更明显。从全年数据来看，私营企业的收入与利润情况明显好于国企，但12月这一趋势出现了一些变化。
第四，资产负债率小幅下降，这一变化却伴随着资产增速回落与负债增速回升，主因在于资产负债率这一指标没有经过口径回溯与调整，并不能准确反映微观杠杆率的变化。真实资产负债率应大致处于回升趋势中。
第五，企业库存出现明显回升，显示出在疫情发生前企业已有主动补库存倾向。1月PMI企业经营活动预期指数、BCI企业投资前瞻指数均显示企业预期走高。
第六，疫情对企业盈利将形成负面影响：投资链条压力在需求（依赖于基建地产的开工、施工等终端驱动），出口链条压力在供给（依赖于人力和物流），消费链条压力来自于供需两侧。
第七，2019年Q4末企业盈利周期已处底部区域（2016.2-2019.12），但预计修复过程将受到疫情影响，疫情因素消退后企业盈利将重拾一轮回升期。
正文
2019全年工业企业利润增速为-3.3%，其中12月单月利润增速-6.3%，较上月5.4%显著回落。12月工业增加值是回升的，企业大幅计提资产减值损失可能是利润增速回落的原因之一。2019年12月，工业企业单月利润增速-6.3%，较上月5.4%显著回落；从累计增速来看，2019全年工业企业利润增速为-3.3%，1-11月利润增速-2.1%。利润增速下降受到销售收入回落的影响，此外企业大幅计提资产减值损失也是重要原因。据统计局测算，个别行业及企业2019年大幅计提资产减值损失，影响规模以上工业企业利润增速比上年下降1.2个百分点。如果剔除这一因素，2019年利润总额增速为-2.1%，与1-11月累计增速持平。我们把营业成本率与营业收入利润率合并观察，会发现“营业成本+利润总额”在整个营业收入中的比重较上期下降了0.17个百分点，较去年同期下降了0.43个百分点，也就是说，由于其他非经常项的影响，即使营业成本率下降，利润率也未必上升，12月就出现了营业成本率与利润率同时下降的情况（分别下降0.12pct与0.05pct）。其中资产减值损失计提可能是重要影响因素。从细分行业的角度来看，12月多个行业出现量（主要工业品产量）价（PPI）齐升，且产品结构比较单一，但行业营收增速仍然出现下滑的情况。2019年12月，多个行业出现量（主要工业品产量）价（PPI）齐升，且产品结构比较单一，但行业营收增速仍然出现下滑的情况，如黑色冶炼业PPI由上月的-5.3%回升到-0.7%，粗钢与钢材产量增速持续向上，但营业收入累计增速反而由上月的7.1%回落到6.8%；有色冶炼业PPI由11月的0.5%回升到1.1%，铜材、铝材与十种有色金属产量大幅改善，但营业收入增速则由上月的7.5%回落到7.2%。这种数据上的背离似乎使得工业企业的营收增速的历史可比性有所下降。营业收入与利润总额同时改善的行业仅有石化产业链的两个行业：石化开采与石油加工。收入改善而利润恶化的行业主要集中在装备制造领域：汽车制造与电气器械；利润改善而收入恶化的行业主要为黑色产业链：黑色采矿、黑色冶炼，以及交运设备、化纤制造与造纸。消费业则多集中在营收与利润双双恶化的区间，特别是家具、纺服、酒类饮料、皮鞋制鞋、木材制品等行业的回落幅度更高。
受资产减值损失计提影响，利润增速降幅比营收回落更为显著，这一情形在私营企业上体现得更明显。从全年数据来看，私营企业的收入与利润情况明显好于国企，但12月这一趋势出现了一些变化。2019年私营企业盈利增速由1-11月的6.5%回落到2.2%，降幅为4.3个百分点；营收增速则下降了1.6个百分点，全年增速5.6%。从全年趋势来看，私营企业的收入与利润情况明显好于国企，但12月数据则体现出这一趋势出现了一些变化，国有企业收入增速由1-11月的3.5%回升到3.7%，利润同比下降12.0%，降幅为0.8pct，低于私营企业的4.3pct，收入与利润表现双双好于私营企业。2019年国有与私营企业表现出一个共同的特征，即利润增速的恶化比营收变化更为显著，特别是对私营企业而言更加突出。这体现出资产减值损失对利润的负面影响更多地表现在私营企业方面。尽管这一影响可能是一次性的，但1-2月疫情造成的企业停工所影响的主要范围在于偏下游的私营企业，考虑到现金流、税收方面的负担，预计一季度民营企业的景气度将继续回落。资产负债率小幅下降，这一变化却伴随着资产增速回落与负债增速回升，主因在于资产负债率这一指标没有经过口径回溯与调整，并不能准确反映微观杠杆率的变化。真实资产负债率应大致处于回升趋势中。2019年12月，代表微观杠杆率的工业企业资产负债率为56.6%，较上月出现收缩，但负债增速从10月的4.9%，11月的5.3%，再到12月的5.4%，扩张趋势并没有发生变化。与此同时，资产增速由6.0%回落到5.8%，我们猜测资产规模增速回落也在一定程度上受到资产减值影响。为什么资产项回落与负债项回升会带来资产负债率的收缩？主要原因在于统计局公布的资产负债率简单通过当期值计算得出，并没有经过口径回溯与调整。我们用“负债增速-资产增速”指标能够大致模拟出资产负债率的变化趋势，根据这一指标的变化特征来看，真实的资产负债率应大致处于回升而非回落趋势中。
疫情对企业盈利将形成负面影响：投资链条压力在需求（依赖于基建地产的开工、施工等终端驱动），出口链条压力在供给（依赖于人力和物流），消费链条压力来自于供需两侧。疫情对经济的影响是全方位的。在投资链条，延迟复工对基建与地产施工的进度形成拖累，从而影响周期类工业品的库存回补，房地产销售所面临的压力进一步形成负面影响；但工业原料品如钢铁等的生产过程与高炉运转更为相关，受工人复工的直接影响并不大，压力主要来自于需求端而不是供给端。在消费链条，一方面疫情使得居民部门的消费尤其是可选消费受到结构性、阶段性的负面影响（与疫情防护相关的消费品除外），另一方面，生产过程更为依赖人工的中小型消费企业在供给层面也受到影响。出口链条可能是需求层面受到影响最小的经济链条，压力主要来自于供给端。在我国的出口结构中，来料加工装配与进料加工合计占比近三成，从产品角度来看也多依赖于人力生产，延迟复工对出口供给影响比较大。
2019年Q4末企业盈利周期已处底部区域（2016.2-2019.12），但预计修复过程将受到疫情影响，疫情因素消退后企业盈利将重拾一轮回升期。如果考虑资产计提、统计口径调整、工业产品量价等因素，2019年12月工业企业利润数据较上期并没有显著恶化，甚至还出现了一些改善的迹象。从偏高的1月BCI、PMI（采样均反映1月前三周）来看，疫情之前经济内生趋势较好。但这一进程将受到疫情因素影响。预计一季度工业生产景气度将整体出现回落，特别是偏下游、更依赖于人工生产、抗风险能力比较差的民营企业；疫情影响结束后将重拾一轮回升期。核心假设风险：疫情防控低于预期；经济下行超预期
郭磊篇