【广发宏观吴棋滢】疫情影响下财政政策会有哪些特征？
报告摘要
财政部于2月10日公布2019年12月和财政收支数据，至此我们可以看到2019年全年财政情况。第一，2019年全年财政收入同比3.8%，财政支出同比8.1%；对应实际赤字规模4.8万亿元，实际赤字率4.9%，为历史最高水平。第二，为达到年初赤字目标，2019年需继续使用结转结余及调入资金；这一资金规模预计约为2万亿元。第三，粗略测算，2020年初可使用财政“调节项”规模预计或缩减至1.4万亿左右，对全年财政支出形成一定约束。第四，关于2020年的财政平衡和财政政策，目前信息可以提供哪些初步结论？1）疫情将对一季度经济增长和企业盈利带来影响，从而进一步影响狭义财政空间；但稳增长和稳就业需要财政政策保持积极。2）若一定程度提高目标赤字率，可为财政政策稳增长提供更大空间。3）2020年减税降费空间不大，主要工作重心为落实落细前期政策，以及为疫情影响较重行业减负。4）广义财政是财政政策的主要想象空间。2月11日进一步下达专项债额度2900亿，累计已至提前批上限，这一节奏略超预期，显示疫情影响下广义财政积极的状态。
正文
财政部于2月10日公布2019年12月财政收支数据，由此我们得到2019年全年财政收支主要数据与情况。
2019年全年财政收入同比3.8%，财政支出同比8.1%；对应实际赤字规模4.8万亿元，实际赤字率4.9%，为历史最高水平。
2019年公共财政收支特征差异明显，支出积极，收入承压。整体来看，在不考虑“财政使用结转结余及调入资金”调节项的情况下，2019年一般公共预算收入约19万亿元，同比增长3.8%[1]。全国一般公共预算支出约23.9万亿元，同比增长8.1%。
序时进度也同样反映了这一分化情况，一般公共预算收入全年进度为99%，不及年初预算数，为近年来次低水平（仅略强于2015年）。对比明显地，在不考虑“地方财政使用结转结余及调入资金”调节项的情况下，2019年一般公共预算支出较年初预算数超出约7%，为近年来的最高水平。
因此，2019年全年实际赤字规模约4.8万亿元，超出年初目标赤字规模（即27600亿元）的部分为20892亿元；对应实际赤字率为4.9%，为历史最高水平。
一般公共预算收入中，税收收入同比增长1%，非税收入同比增长20.2%。税收收入增速下滑，一是实施较大规模的减税降费，全年减税降费将超过2.3万亿元，占GDP比重超过2%；二是二季度以来经济承压，部分影响税收增长。为对冲税收收入下行压力，年内通过提高非税收入（集中上缴中央特定金融机构和央企上缴利润、地方国企利润上缴、增加国有资源资产收入、集中收缴罚没收入）等方式调节收支平衡。
为达到年初赤字目标，2019年需继续使用结转结余及调入资金；这一资金规模预计约为2万亿元。
我们知道，我国财政体系主要由四本账组成，即一般公共预算收支（含一般债）、政府性基金收支（含专项债）、国有资本经营收支、社会保险基金收支。年初政府工作报告中提出的目标赤字规模指的是第一本账一般公共预算的目标收支缺口，主要通过国债与地方一般债进行填补，对应的赤字率可称之为目标赤字率，如2019年初目标赤字规模为27600亿元，目标赤字率为2.8%。
然而，年内实际发生的收支差额（即实际赤字规模）与年初目标规模往往存在一定差异，自2015年起，实际赤字规模均大于目标赤字规模，赤字率情况亦如是。举例来说，2015-2018年的实际赤字规模分别大于目标赤字规模7351、6589、6964、13754亿元，这部分差异主要通过“使用结转结余及调入资金”（下简称“调节项”）平滑，因此2015-2018年的净调节资金规模同样为7351、6589、6964、13754亿元。调节项资金主要由财政前三本账的富余资金组成，一是第一本账自身的历史沉淀资金，二是通过腾转机制将第二、三本账的富余资金调转至第一本账。
综上，2019年实际赤字规模与目标赤字规模之差约为20892亿元，财政部门需要继续通过调用2万亿元左右的“调节项”弥合这一差额。
粗略测算，2020年初可使用财政“调节项”规模预计或缩减至1.4万亿左右，对全年财政支出形成一定约束。
我们在报告《财政“小口袋”知多少》中匡算了三本账的历史存量规模，保守估计下2018年末财政“小口袋调节项”的下限规模约为1.8万亿元。
经测算，2020年初这一调节项规模将缩减至约1.4万亿元（=18000-20000+21500-6849+1000），其中21500亿元为2019年专项债收入规模，6849亿元为2019年全年政府性基金收支缺口，需要专项债收入来补充，1000亿元为国有资本经营收入调用资金规模的保守估算值（2019年国有资本经营收入大于支出部分为1673亿元）。
需要说明的是，此前对于“调节项”规模1.8万亿元的估计，是基于中性偏保守的测算假设，意味着2020年初可用的调节规模应在1.4万亿元之上。但无论规模具体为何，“调节项”短期内规模偏低的现状不容忽视，这将导致其平衡财政收支矛盾的作用将在一定程度上被削弱，进而对狭义财政支出端扩张形成一定约束。
全年来看，2020年全年可使用的调节项规模取决于几大因素，一是真实的“调节项”存量规模为何，即实际存量规模是否明显超出1.4万亿元这一测算下限；二是2020年政府性基金收入、国有资本经营收入的集中上缴比例；三是2020年全年的专项债可发行限额规模，第二和第三点代表了2020年内新发生的、可通过腾转模式调入一般公共预算的规模大小。
关于2020年的财政平衡和财政政策，目前信息可以提供哪些初步结论？
（1）疫情将对一季度经济增长和企业盈利带来影响，从而进一步影响狭义财政空间；但稳增长和稳就业需要财政政策保持积极。在前期报告《疫情对宏观经济及资产定价影响浅析》中，我们指出疫情对于第三产业（交通、餐饮、旅游、零售、娱乐、房地产）影响广泛，对第二产业（因企业复工延迟、投资延迟、出口报关延后、物流约束）亦会有一定程度扰动。在名义GDP下降的背景下，财政收入增速也不会太高，这将进一步影响狭义财政空间。同时，疫情影响一季度GDP的背景下，全年经济增长和就业目标实现需要财政、货币政策稳增长。
（2）若一定程度提高目标赤字率，可为财政政策稳增长提供更大空间。从过去几年赤字率的情况看，目标赤字率2016和2017年都是3.0%，2018年和2019年分别是2.6%和2.8%，2020年小幅提升赤字率经验上存在空间；一定程度提升赤字率可以为财政政策稳增长提供更大的空间。
（3）2020年减税降费空间不大，主要工作重心为落实落细前期政策，以及为疫情影响较重行业减负。财政部表示将于2020年继续落实落细各项减税降费政策，进一步巩固和拓展减税降费成效，密切关注各行业税负变化，特别是针对新型冠状病毒感染肺炎疫情的影响，其中“落实落细”意味着2020年的减税降费政策的工作主要是前期举措的进一步落实和细化，不排除对新冠病毒影响的领域有定向减税降费举措或其他措施（2003年SARS期间曾对民航、旅游、商贸等行业实施的阶段性贷款贴息政策），但整体规模扩张空间不大。
（4）广义财政是财政政策的主要想象空间。2月11日进一步下达专项债额度2900亿，累计已至提前批上限，这一节奏略超预期。对于财政，疫情影响加大了狭义财政收支压力，同时也进一步凸显了稳增长政策的必要性。广义财政在这一非常时期将承担更加重要的责任，如专项债、政策性银行、新财政工具等。对于专项债规模，在正常情况下我们预计全年额度将为2.6-3.0万亿元，疫情影响下专项债限额或将在此基础上进一步扩张以稳定投资；广义财政还可通过政策性银行专项贷款、PSL或专项建设基金等工具以对冲疫情风险。今日，财政部再次提前下达地方债部分发行额度，其中专项债务限额2900亿元，考虑到此前财政部已下达专项债务限额1万亿元，此次新增部分略超市场预期，已达国务院规定的提前下达额度的上限，显示疫情之下广义财政依旧保持积极的状态。
核心假设风险。经济下行超预期，疫情防控情况超预期。
[1] 若加上“使用结转结余及调入资金”，预计全年公共财政收入增速约为6%（详见前期报告财政政策年度策略《蓄势待发》）。
郭磊篇