【广发宏观郭磊】疫情对宏观面的影响和以往事件性冲击有何不同
广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士
guolei@gf.com.cn
报告摘要
第一，疫情对于宏观经济的影响和其他事件性冲击有何不同：本次是由“供给约束”传递至需求约束。以往的外生冲击都是先影响需求，并由需求传递至供给；而疫情则是先会导致显著的供给约束，供给存在一个“天花板”，导致需求端被动收缩并影响至经济运行。
第二，疫情影响模式下调低GDP增速，和以往调低有何区别：调整的是1期还是1至n期。
以往我们调低某季度的GDP增速，本质上不只是调整这个季度本身，而是包含它在内的1至n期。由于疫情更多是作为一个“供给约束”导致外生冲击，估算疫情影响时，我们本质上是调整当期增速假设，所以调整幅度无论大小，对于资产价格来说，都是一个更易于一次性反映的过程。第三，疫情对资产定价的影响该如何理解：三个阶段的不同逻辑。
第一阶段：基于增长率假设下移和风险偏好下降，资产价格一次性下修。第二阶段：上下行风险不对称，风险偏好回升主导。第三阶段：回归基本面主导，复工进度和逆周期政策是两个关键点。正文
在《疫情对于宏观经济及资产定价的影响浅析》中，我们就疫情影响的传递链条进行了探讨；本篇作为补充篇，进一步探讨疫情对于宏观面的影响和其他事件性冲击有何不同。
疫情对于宏观经济的影响和其他事件性冲击有何不同：本次是由“供给约束”传递至需求约束。
宏观经济特征的变化一般由三个因素驱动：一是趋势（trend）；二是周期（cycle）；三是外生冲击（shock）。以当前中国经济为例，由资本驱动向工程师红利驱动过渡，从中高速增长向中速增长过渡，这是趋势；目前处于库存周期和企业盈利周期底部位置，这是周期；疫情的出现影响2020年一季度经济表现，这是外生冲击。三个因素共同决定短期经济表现。
疫情作为一个外生冲击，对于宏观经济的影响和其他事件性冲击有何不同？
一个关键的区别是，以往的外生冲击都主要是先影响需求，并由需求传递至供给，比如贸易摩擦等；而疫情则是先会导致显著的供给约束。疫情发生后，供给端出现一系列被动收缩，交通条件、物流条件、人员到岗条件、投融资条件、出口报关条件变化，供应链和产业链效率快速下行，开工条件约束，或出于疫情防控需要主动后延。
在某种意义上，我们可以理解疫情影响下，供给存在一个“天花板”，供给端的天花板导致需求端的投资、消费、出口亦被动收缩，并影响至经济运行。
所以我们不难发现，对疫情影响的估算更适用于生产法拆分（供给视角），支出法（需求视角）下则没有切入口。
对于通胀的影响也是一个典型例子，以往若经济下行，则通缩效应会是一个主导，需求收缩下CPI、PPI都将确定下行。但此次供给收缩比需求收缩更明显，从一般消费品到工业品，都有不少种类的价格因为供给减小而出现了短期支撑，从而对通胀本来的斜率产生了扰动。
因为是供给约束的冲击主导，那么在疫情基本控制住之后，经济大概率会有一个基于供给约束突然打开的快速修复。在《疫情对于宏观经济及资产定价的影响浅析》中，我们指出“从偏高的1月BCI、PMI（采样均反映1月前三周）来看，疫情升温前经济内生趋势较好。那么疫情对经济来说相当于一个短期供给冲击推动的需求收缩；疫情结束后供给打开，叠加制造业低库存及政策稳增长，可能会导致经济阶段性修复斜率较高”。
SARS之后的2003年三季度也曾经经历过这样的情况。2003年二季度是SARS疫情的高峰，当时消费增速最低下降到了5月的4.3%，5月29日病例初次出现零新增。而6月份消费就开始快速修复，到了8月上行至9.9%。
简言之，不管经济原本的走势如何，在供给约束-供给约束打开这样一个节奏下，经济在今年会阶段性有一个偏V型走势，再然后回归原趋势。
疫情影响模式下调低GDP增速，和以往调低有何区别：调整的是1期还是1至n期。
疫情对于经济的这一影响特征部分决定了资产定价过程会如何去反映。
以往我们调低某个季度的GDP增速预测，本质上不只是调整这个季度本身，而是调整包含这个季度在内的1至n期，是完成对一个增长周期的下修。因为单季度走低若是内生的，未来的变化就会有连续性。
这个对资产价格影响一般会比较大，因为它意味着在DDM模型下未来1至n期的现金流假设要做调整；而且预期的不确定会比较大。
而如前所述，由于疫情更多是作为一个“供给约束”导致外生冲击，估算疫情带来的影响时，我们本质上是调整当期经济增长速度假设（对2020年来说，中性假设就是一季度和二季度初），逻辑上相对简单。所以调整幅度无论大小，对于资产价格来说，都是一个更易于一次性反映的过程。
疫情对资产定价的影响该如何理解：三个阶段的不同逻辑。
进一步具体谈一下疫情对于资产定价过程的影响。
首先谈下对疫情的理解。疫情和疫情防控的进度是当前宏观判断要面临的基本假设之一。从研究角度，我们可以把疫情影响的区域分为三个类型：
第一类是湖北省内。它主要受到前期医疗条件约束，收治率不足的影响。目前在积极采取举措增强收治能力，现有的数据上升部分是提高收治和确诊的结果，即对现状的确认。
第二类是湖北省外的非一线城市，它主要受春节期间人口流动和疫情传播规律的影响。
第三类是北上广深，它会同时受到节后人员返程的影响。
其中第二类区域最早呈现出数据的收敛特征，新增确诊数2月3日触顶，此后一直稳定下行。
第一类区域即湖北省内确诊数据仍呈现高位波动特征，但自2月2日起大幅度推进“集中收治、集中隔离”之后，收治率取得明显进展。从经典的流行病模型来看，收治率和隔离率的上升意味着疫情的可控性在不断上升。
第三类城市目前单日新增数据亦和省外整体趋势一致，截至目前没有出现之前市场担心的感染病例“二次上升”的现象。目前春运尚未结束；疫情防控目标下，年后铁路、公路的客座率都控制在了50%以内，这意味着春运返程时间有所延长；8-9日是春运返程较为密集的时段之一，至16日已有一周左右，第三类区域是否存在发病数量增加可作为节后返程影响的一个大样本，从目前看并无异常。
简单来说，疫情演进存在不确定性，但防控进程可观测可跟踪，进展亦明显可见。
其次是疫情对于资产定价的影响。从资产定价的基本原理来看，它会反映三个变量，一是名义增长和企业盈利的走势，疫情发生了，GDP增速和企业盈利假设要下修；二是对政策的预期，疫情发生了，政策空间和政策节奏都会发生变化；三是不确定性所带来的资产折价。
基于上述理解，我们把此次疫情对于资产定价的影响过程分为三个阶段：
第一阶段：基于增长率假设下移和风险偏好下降，资产价格一次性下修。商品（铜、原油、南华综合指数）、股市、利率第一阶段的反映过程是一致的，均出现了一轮快速向下修正。
第二阶段：上下行风险不对称，风险偏好回升主导。在2月1日《疫情对于宏观经济及资产定价的影响浅析》中，我们指出，后续需要依次关注三个关键时点所带来的机会，一是疫情的拐点；二是政策稳增长密集出手的时点；三是经济经历过这轮下行脉冲后再度企稳的时点。在这个阶段，基本面的上下行风险有不对称性。下行风险主要是第三类区域病例二次失控的风险，在当前防控力度下，这一概率并不会太高；而上行驱动就是对三个时点的预期。所以在这一阶段，风险偏好偏高的特征主导。
第三阶段：回归基本面主导，复工进度和逆周期政策是两个关键点。在疫情防控节奏进一步明朗，疫情拐点大致确认后，预期兑现，风险偏好主导的过程将基本结束。资产定价逻辑进一步回归基本面。一是复工进度和一季度企业盈利；二是作为对冲的逆周期政策预期，二者在每个阶段的相对斜率将决定资产表现。换句话说，资产价格在目前阶段已经price-in了盈利下修和政策稳增长，但具体应多大程度上下修盈利，多大程度上稳增长，在这一阶段，定价会基于复工和政策落地的过程不断微调。其中财政政策空间可能是一个重要变量。
核心假设风险：宏观经济变化超预期，疫情变化超预期
郭磊篇