【广发宏观贺骁束】浅析本轮疫情对通胀的影响
广发证券资深宏观分析师 贺骁束
hexiaoshu@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
报告摘要
近期高频数据显示疫情对通胀的影响继续发酵。2月17日农业部重点监测的28种蔬菜均价为每公斤5.83元,比春节前涨7.2%;批发市场猪肉均价每公斤50.8元,比春节前涨7.6%。服务类价格目前没有数据,但人员返程时间延长大概率影响服务类价格。疫情对通胀的影响继续发酵。
疫情对于通胀影响的特殊性和复杂性:供给收缩与需求收缩并存。以往若经济下行,则通缩效应会是一个主导,即需求收缩下CPI、PPI都将确定下行。但此次疫情影响下,供给收缩在有效环节更为明显,从一般消费品到工业品均存在价格因为供给减小而出现了短期支撑,从而对通胀本来的斜率产生了扰动。这会导致疫情对于通胀的影响更加复杂,更偏结构性。
疫情对CPI食品价格的影响链条:1)交通管制和跨地区运输限制影响蔬菜水果价格;2)餐饮需求下降,但活禽市场关闭、饲料疫苗活禽运输受阻等因素综合影响禽蛋类价格;3)养殖人员短缺,生猪跨市省调运阻力偏大,屠宰企业因收购难而提价保量等影响猪肉价格;4)疫情改善后物流条件恢复和供给改善的影响(类似于春节后效应)。
疫情对于CPI非食品价格的影响链条:1)医院存在短期停诊比例上升的现象,医疗价格受挂号诊疗、检测护理、新冠诊疗方案下预防性中药需求上升影响;2)疫情冲击导致餐饮、酒店等综合旅游类需求承压;3)大面积转线上教育导致相应价格略超季节性;4)人员返程比例下降对房租、生活服务类价格形成实质性冲击;5)邮递类服务受物流运输阻塞停业比例上升;6)日用、必选消费品价格有所上行、家政服务等受制于地产消费低迷;7)原油在工业需求下降下的中枢回落影响燃油类价格。
疫情对于PPI内需原材料的影响链条:1)运输环节阻塞,累库压力增加制约价格表现;2)节后高炉检修导致原材料产量出现下降;3)复工节奏延后导致原材料需求后延,尤其是下游复工进度低于上游钢铁等部门,亦将导致原材料需求减少;4)政策对冲疫情的举措,特别是财政政策(关注赤字率与专项债等)启动后将带动基建投资回升,对PPI价格形成支撑;地产政策亦值得观察。
疫情对于PPI外需原材料的影响链条:1)复工生产、建筑业施工强度处于较弱水平,交通管制影响下山东地炼开工率接近五年来新低,进一步制约原油消费;2)铜消费领域如建筑、电器、机械、汽车、交通运输短期所受影响较大;3)政策对冲疫情的举措,如鼓励汽车等大宗消费的政策可能会带来影响。
疫情对于通胀的影响:疫情影响CPI通胀短期斜率和结构但不改变整体走势;PPI可能会有两个月左右影响脉冲偏大:1)对于CPI而言,我们假设受疫情冲击较为显著的九大分项,其上半年单月增速相较五年来均值受到不同程度的冲击。其次考虑上述分项同比变动对于CPI的总贡献率,并结合相关分项权重,再进一步对年度报告《趋势轮换:2020年通胀年度展望》中的结论进行调整,结论显示:疫情主要影响2-4月CPI分布,3月影响或达到最大,3月后影响逐步趋缓。1月CPI读数仍为一二季度较高点,预计2月份大概率降至5%以内,后逐级回落,一二季度均值为4%以内。
我们做了疫情影响下的2020年CPI一二季度分布详细测算,包含CPI和其关键分项(表1-表2)。
2)对于PPI而言,疫情对于工业品价格(采掘、原材料、加工、生活)各个环节均存在负面冲击,在此我们化繁为简选取油价对PPI所受影响进行弹性测算。假定布伦特原油价格一季度较1月中旬高点下行16%,后三季度回升至2019年均价。则PPI总体趋势仍然前低后高,会有两个月影响脉冲偏大,一季度进入负值区间对应于全年中枢性底部,全年均值0.9%。
疫情结束后的经济恢复情况是关于PPI走势的另一核心假设,我们对于上半年经济的判断是V型(前期由于疫情冲击快速向下;后期由于复工集中,逆周期政策落地,以及疫情结束后交通等供给约束消除而快速向上),其中逆周期政策的力度对于PPI下行冲击后的恢复速度将影响较大,尤其是财政政策和基建的力度。我们倾向于认为两会之后财政政策将进一步呈现出积极特征。
疫情对于通胀的影响:主要不确定性。
粮食价格。湖北为全国农用氮磷钾化肥产量第一大省,春耕用肥等生产资料供给若因疫情出现缺口,粮食价格或受到阶段性影响。此外,近期联合国粮农组织指出,全球蝗灾有蔓延的趋势。
海外疫情与避险情绪对大宗价格的影响。近期日本韩国疫情有上升态势,如果未来海外疫情阶段性扩散,金融市场风险偏好下降,大宗商品价格亦存在波动加剧可能。
地产销售及投资下行风险对价格预期影响。30城地产成交面积已连续26天在个位数(单位:万平方米),若疫情影响下地产销售持续低迷,基于销售回款到投资环节的传递,工业品价格以及可选消费需求将受到强约束。
逆周期政策影响超预期。疫情防控取得积极进展后,关于稳定经济的政策信号在货币、财政、产业领域频繁出现。若逆周期政策在1-2季度进一步加码,疫情后期通胀斜率亦有超预期可能。
核心假设风险:蔬菜价格上行斜率超预期;工业品价格下行斜率超预期;疫情变化超预期。
正文
郭磊篇