广发证券资深宏观分析师 周君芝博士
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第一，今年1月社融在去年同期巨量投放基础上再进一步。考虑到1月只有17个工作日，数据明显超预期。第二，对比2019年1月：相似性和差异性的背后隐含着清晰的政策线索。同样有稳增长需求，去年票据扩量是对冲民企信用风险；今年企业中长期贷款和专项债规模同比显著扩容，对应着基建投资前倾的政策导向。
第三，展望后期货币政策调控思路及社融趋势：疫情影响下2月实体融资需求将显著下降，居民信贷大概率偏弱；但稳增长和结构性目标之下，社融总量并不一定太低，主要在于政策将适度打开融资条件。2003年SARS期间的一二季度信贷量亦明显偏高。今年1月社融在去年同期巨量投放基础上再进一步。考虑到1月只有17个工作日，数据明显超预期。1月新增社融5.07万亿元，扣除国债和一般债得到老口径新增社融5.02万亿元，较去年4.6万亿同比多增4067亿元。拆解分项，今年1月显著正贡献的分项主要是地方专项债，单项同比多增6060亿元（数据来自财政部公布的专项债1月融资规模，wind债券板块数据与此呼应）。委托贷款、股票融资、外币贷款和信托贷款也有小幅增长，分别同比多增673亿元、320亿元、170亿元和87亿元。表内人民币贷款、表外票据和企业债券融资分别同比少增768亿元、2384亿元和964亿元。表内信贷似乎比去年略低，但评估本月社融情况还需考虑如下两点因素。（一）去年同期单月新增人民币贷款本就处于历史高位。有数据公布以来，1月人民币信贷投放最大年份是2019年，其次便是今年，而其他年份同期人民币信贷投放从未超过2.7万亿。今年1月新增人民币贷款接近3.5万亿，虽然同比收缩768亿元，但投放力度依然较大。（二）去年和今年春节分布错位。今年1月只有17个工作日，去年1月有22个，今年1月工作日天数只有去年1月的77%，所以看似同比收缩的企业债券融资、表外票据融资等，真实对应的融资情况要优于数据表现。1月社融存量增速10.7%，较前值（10.7%）持平，扣除国债和一般地方债得到老口径社融存量增速10.8%，也基本持平前值（10.8%）。对比2019年1月：相似性和差异性的背后隐含着清晰的政策线索。同样有稳增长需求，去年票据扩量是对冲民企信用风险；今年企业中长期贷款和专项债规模同比显著扩容，对应着基建投资前倾的政策导向。（一）2019年1月和2020年1月，两者第一点相似之处在于较高的社融投放量，指向去年和今年年初社融均面临稳增长诉求。略为不同的是，2019年稳增长需求主要与之前去杠杆带来的信用风险抬升有关；2020年稳增长主要与当前疫情冲击有关。（二）2019年1月和2020年1月，两者第二点相似之处在于具体投向方面，社融扩量主要诉诸于人民币贷款和地方专项债，此外非标缩量显著收敛亦对社融同比扩张所有贡献。专项债方面，去年和今年1月均因发行节奏前倾而带来显著同比多增。人民币贷款方面，去年和今年均单月投放量超过3万亿，对社融增速形成显著支撑。略有不同的是，2019年1月新增专项债融资1088亿元，为首次发行提前至1月，所以同比多增幅度一般，然而今年专项债发行大幅提前，仅1月融资规模达到7000多亿，远超去年同期水平。（三）2019年1月和2020年1月，两者在企业融资结构方面存在一定差异。去年1月表外票据显著放量，单月融资规模近4000亿元。今年1月表外票据融资1403亿元，显著低于去年同期规模，属正常月度融资水平。而另一方面，今年1月企业中长期贷款同比18.6%，考虑春节错位因素1月企业中长期贷款的实际融资水平应该更高，同时也显著优于去年同期水平。票据主要针对中小企业，而企业中长期贷款更针对基建投资领域。去年控民企信用风险背景下表外票据迅速扩容，而今年基建修复稳增长背景下企业中长期贷款有所回升。基于这一点，我们也可以理解今年1月专项债规模同比显著扩容，大概率还是对应基建投资前倾的政策导向。展望后期货币政策调控思路及社融趋势：疫情影响下2月实体融资需求将显著下降，居民信贷大概率偏弱；但稳增长和结构性目标之下，社融总量并不一定太低，主要在于政策将适度打开融资条件。2003年SARS期间的一二季度信贷量亦明显偏高。当前货币政策以稳增长为重要目标，具体政策导向上将进一步倾斜信贷，引降实体融资成本，从而稳信用条件（社融增速与名义GDP增速缺口）。在具体细分融资需求导向方面，后续政策操作或将延续三条线索展开。一）继续推动实体企业融资，以及通过结构性政策手段稳定中小企业融资和就业；二）前倾专项债融资节奏，配合基建补短板稳定年初经济增速；三）适度稳定房地产需求，稳定固定资产投资。疫情影响下2月实体融资需求将显著下降；但我们预期2月社融总量并不一定太弱，驱动因素在于政策将适度打开融资条件。具体来看：一）为推动重大项目投资，企业信贷尤其是中长期贷款料将保持一定增速；二）稳就业和促进中小企业融资的政策效果可能更多在2月社融结构中见到，表外票据、信托贷款等非标缩量节奏进一步收敛；三）专项债持续前倾节奏，为后续基建补短板、稳经济做准备；四）考虑到地产销售的低增，居民信贷可能是信贷结构中为数不多的受需求端影响的分项。从历史数据看，2003年SARS期间的一二季度信贷量和信贷存量增速亦明显偏高。核心假设风险：宏观经济变化超预期，外环境变化超预期![]()
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