【广发宏观郭磊】国内PMI属事实落地，海外PMI更为关键

郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，2月制造业PMI降至35.7，低于2008年11月金融危机爆发时的38.8。疫情带来 “供给天花板”的背景下经济收缩明显。

第二，所有分项指标均有下行。值得注意的是“供货商配送时间”，它与PMI是负向关系，即经济变好时，配送效率会下降。但本月配送指标大幅下降显然是因为物流约束。若把这个因素带来的贡献扣除，PMI还会更低一点。

第三，生产指标只有27.8，和发电耗煤数据反映的情况基本吻合。我们理解虽然规模以上企业复工率尚可，但中小企业复工率尚低；且“复工”并不等于“全产”。

第四，第三周公布的长江商学院企业经营状况指数（BCI）亦大幅下降至有指标以来最低，其中库存前瞻指数走高，招工前瞻走低，消费品和中间品价格指数均有回落，融资环境指数略低于1月但高于去年四季度。

第五，PMI是一个环比指标，3月预计将回升较为明显。国内经济上半年的V型走势相对确定；不确定性来自疫情扩散下的海外经济及其向内需的传递，它将影响V型的右半斜率。所以海外PMI走势相对更为关键，目前这一逻辑仍处左侧。

第六，一季度是货币政策稳预期，在实体需求重启前，金融市场流动性偏宽，风险偏好扩张。二季度将是财政政策稳投资，金融部门流动性和风险偏好扩张触顶，但实体修复和预期纠正的线索形成。建议后续以宏观基本面（供给约束打开、财政政策积极有为）为主线，寻找相对的确定性，慎对高估值资产。

正文

2月制造业PMI降至35.7，低于2008年11月金融危机爆发时的38.8。疫情带来 “供给天花板”的背景下经济收缩明显。

2月PMI为35.7，已低于PMI数据产生以来的最低点，即2008年11月金融危机爆发时的38.8。我们理解主要背景包括：

（1）今年2月叠加春节因素和疫情冲击；（2）如我们前期指出，以往经济下行都是需求冲击，而此次是非常明显的供给约束，交通、物流、人员等“供给天花板”效应下生产等指标亦大幅下降。

所有分项指标均有下行。值得注意的是“供货商配送时间”，它与PMI是负向关系，即经济变好时，配送效率会下降。但本月配送指标大幅下降显然是因为物流约束。若把这个因素带来的贡献扣除，PMI还会更低一点。

所有指标均有明显下行，对多数指标来说，分项分析已经意义不大。

但值得注意的是“供货商配送时间”。它与PMI是负向关系，即经济变好时，配送效率会下降，这一分项指标就会下行；但本月配送指标大幅下行显然不是因为经济好，而是因为物流约束的被动下降。这会部分带来PMI的高估，就计算来说，PMI大致=订单×30%+生产×25%+从业人员×20%+（100-配送）×15%+存货×10%。若把这个因素扣除，PMI还会更低一些。

生产指标只有27.8，和发电耗煤数据反映的情况基本吻合。我们理解虽然规模以上企业复工率尚可，但中小企业复工率尚低；且“复工”并不等于“全产”。

PMI生产指标为27.8，显示生产情况依然远未恢复正常。这一点与发电耗煤指标比较吻合，日均发电耗煤四周分别为37.6、37.7、40.2、42.5万吨，低于去年同期的55-65万吨。

但我们看到的复工率指标又往往比较高（截至2月25日全国采购经理调查企业中大中型企业复工率为78.9%，其中大中型制造业企业达到85.6%），为何生产指标仍明显偏低？

我们理解一则是因为中小企业复工率尚低，工信部统计截至2月26日全国中小企业复工率为32.8%；二则是因为“复工”不等于“全产”，复工的企业可能仍在尝试性生产，产能利用程度仍偏低。

第三周公布的长江商学院企业经营状况指数（BCI）亦大幅下降至有指标以来最低，其中库存前瞻指数走高，招工前瞻走低，消费品和中间品价格指数均有回落，融资环境指数略低于1月但高于去年四季度。

长江商学院企业经营状况指数（BCI）是一个可以和PMI交叉验证的指标。2月20日公布的2月BCI为37.3，较上月的56.2大幅下行，降至这一指标有数据以来的最低。其中注意的细节有几点：

（1）企业库存前瞻指数走高，应显示出企业对于库存积压的担忧；

（2）企业招工前瞻指数走低，显示在“需求减少、减少招工”和“返流减少、人员不够”两个逻辑之前，前者仍是偏主导的；

（3）消费品和中间品价格指数均有回落，显示在疫情带来的通缩和通胀效应两个逻辑之间，前者仍是偏主导的；

（4）企业融资环境指数整体稳定，显示出货币政策稳预期、稳资金链的效果，其中2月为39.7，略低于上月的43.3，但高于去年四季度。

PMI是一个环比指标，3月预计将回升较为明显。国内经济上半年的V型走势相对确定；不确定性来自疫情扩散下的海外经济及其向内需的传递，它将影响V型的右半斜率。所以海外PMI走势相对更为关键，目前这一逻辑仍处左侧。

预计3月PMI将回升较为明显：

（1）PMI本质是一个环比值，2月是交通、物流、人员限制最大的时段；

（2）3月的复工率应上升更为明显，同时由于2月生产计划受到影响，部分企业3月会存在赶工现象；

（3）1-2月大规模专项债发行所对应的项目在3月后应逐步进入开工季。地方政府在疫情防控取得阶段性成效后也会加快重点项目落地，把影响降到相对最低。

所以斜率不论，就走势而言，国内经济上半年的V型相对确定，不确定性来自疫情扩散背景下的海外经济及其向内需的传递。目前这一逻辑仍处于左侧。韩国、日本、伊朗、意大利等国的疫情仍处于加速期间，对周边国家和地区也带来了扩散效应。从全球资产价格隐含的信号看，市场亦担心美国、法国、德国等经济大国存在疫情爆发风险。

所以海外PMI走势相对更为关键，关注即将公布的美国、日本、韩国，及欧元区几个主要经济体的数据。

一季度是货币政策稳预期，在实体需求重启前，金融市场流动性偏宽，风险偏好扩张。二季度将是财政政策稳投资，金融部门流动性和风险偏好扩张触顶，但实体修复和预期纠正的线索形成。建议后续以宏观基本面（供给约束打开、财政政策积极有为）为主线，寻找相对的确定性，慎对高估值资产。

在前期报告《疫情对宏观经济及资产定价的影响浅析》中，我们曾把疫情影响下的资产定价逻辑划分为三个阶段。在这里我们再次阐述一下三阶段的框架：

第一阶段是基于增长率下移和风险偏好下降，各类资产一次性下修；

第二阶段是货币政策稳预期，在实体需求重启吸纳货币之前，金融市场流动性偏宽。同时疫情拐点预期加政策宽松预期，未来上下行风险不对称，风险偏好扩张；

第三阶段是疫情拐点叠加财政政策落地，金融部门流动性和风险偏好扩张触顶，但实体修复和预期纠正的线索形成，资产定价回归基本面主导。

我们理解3月处于第二阶段向第三阶段过渡的阶段，二季度将第三阶段特征明显。

从宏观基本面来看，下一步的主线之一是随人员复工继续，交通、物流等供给约束打开，生产逐步恢复正常；主线之二是为全年经济和社会发展目标顺利实现，财政政策更加积极有为，财政空间扩张落地。

建议以基本面为主线，寻找相对的确定性，慎对纯风险偏好驱动、高估值特征的资产。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

郭磊篇

【广发宏观郭磊】财政政策力度将深度影响后续大类资产风格