【广发宏观郭磊】需求缺口、固定资产投资与新老基建

郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，一季度疫情通过供给冲击深度影响经济，那么对宏观经济来说，后续是不是打开供给就够了？

第二，一个容易被忽视的问题是“需求缺口”。中国经济的历史经验是出口和固定资产投资不能同时变差，2019年的经济压力来自于出口接近0增长的同时投资降到5.5%以下；2020年外需极不确定，地产投资中枢回落，而若没有财政扩张，固定资产投资趋势增速中性情形下可能只有3.5%左右，这会带来比较显著的需求缺口。

第三，中小企业大量分布在外需、固投两大产业链的下游，且多处于无差异产品为特征的完全竞争市场，因此对需求下行耐受度低。减税降费、降低融资成本可以缓解中小企业经营状况，但需求仍是一个根本。

第四，2020年要实现全年经济社会发展目标，就需要稳定需求端，出口、投资、消费三方面下手。其中出口具有外生性；消费除汽车和消费电子外，弹性很难太大；固定资产投资就是一个关键项。

第五，在固定资产投资中，制造业特点是一般不会逆周期，即如果经济下行，制造业投资很难逆势向上。2019年大规模减税背景下制造业投资也仍是顺周期。可以原发性地带动固定资产投资的，只有地产和基建。

第六，所以基建投资是一个绕不开的项。从总量上来说，在房地产投资2%，制造业投资持平去年的背景下（一季度料已比较低），基建投资需要扩张至10%左右，才可以把固定资产投资大致稳定在5%左右的空间。

第七，从结构上来说，传统基建、新基建都有必要。从1-2月专项债比重看，新基建比例已经显著上升，我们估计广义上的新基建占基建比例可能将占15%左右，但传统基建仍占绝对比重，亦需维持一定增速。

第八，我们在前期指出“财政扩张将深度影响后续大类资产风格”。今年两会延后，财政和基建的影响逻辑上亦将延后。我们维持年初“一季度偏货币政策”、“二季度偏财政政策”的判断，根据我们前期的“三阶段”框架，资产定价会先后经历疫情冲击、流动性和风险偏好驱动、财政政策和实体修复预期驱动三个阶段。

正文

一季度疫情通过供给冲击深度影响经济，那么对宏观经济来说，后续是不是打开供给就够了？

在《疫情对宏观面的影响和以往事件性冲击有何不同》中，我们指出：以往的外生冲击都是先影响需求，并由需求传递至供给；而疫情则是先会导致显著的供给约束，供给存在一个“天花板”，导致需求端被动收缩并影响至经济运行。

这意味着随着疫情防控取得成效，交通、物流、人工、消费环境等供给约束打开，经济会有一个修复。斜率不论，上半年经济已大概率是一个V型。那么是不是对于宏观经济来说，后续打开供给就够了？

一个容易被忽视的问题是“需求缺口”。中国经济的历史经验是出口和固定资产投资不能同时变差，2019年的经济压力来自于出口接近0增长的同时投资降到5.5%以下；2020年外需极不确定，地产投资中枢回落，而若没有财政扩张，固定资产投资趋势增速中性情形下可能只有3.5%左右，这会带来比较显著的需求缺口。

一个容易被忽视的问题是“需求缺口”。

对中国经济来说，外需系和基建地产系辐射的产业链基本涵盖到经济绝大部分行业。这意味着出口和固定资产投资不能同时承压，否则会导致经济下行压力明显加大，历史上多个阶段均证明这一点（见我们去年底报告《回归均衡》）。2019年经济承压，是因为出口增速下降至0增长附近（全年累计增速0.5%，前11个月累计增速-0.2%）；同时固定资产投资降至只有5.4%。而且这个5.4%中，房地产投资贡献较大，增速为9.9%。

这意味着正常趋势下2020年固定资产投资（FAI）增速会继续回落。我们假设地产投资回落至2%，制造业投资持平去年低位，如果没有财政扩张（基建增速大致持平去年），则全年固定资产投资只有3.5%左右。

这会带来比较显著的需求缺口，比如首先会带来下游产业链的需求不足问题。

中小企业大量分布在外需、固投两大产业链的下游，且多处于无差异产品为特征的完全竞争市场，因此对需求下行耐受度低。减税降费、降低融资成本可以缓解中小企业经营状况，但需求仍是一个根本。

中小企业大量分布在外需、固定资产投资两大产业链的下游。而且基于其自身特点，中小企业在品牌、技术等要素上的积累仍低，大多数作为加工和服务部门，处在无差异产品为特征的完全竞争市场之中。这意味着量、价是它主要的敏感变量，它对于需求下行的耐受度会比较低。

减税降费、降低融资成本等供给端的政策可以缓解中小企业经营状况，但需求回升仍是一个根本。以财务费用为例，财务费用或利息费用大约占工业企业营收比例的1%，大约占主营业务成本的1.5%不到，约占利润总额20%不到。财务费用本身的波动弹性又相对有限，不可能全降掉，那么整体对于利润影响将是有限的；需求（营业收入）的弹性仍是整个链条上的一个根本。所以稳就业、稳预期，前提是稳定社会总需求。

2020年要实现全年经济社会发展目标，就需要稳定需求端，出口、投资、消费三方面下手。其中出口具有外生性；消费除汽车和消费电子外，弹性很难太大；固定资产投资就是一个关键项。

从政策表述看，2020年经济政策的主要目标是要顺利实现全年经济和社会发展目标。人民日报2月19日明确指出“我们完全有底气、有条件、有能力实现今年经济社会发展目标任务”。2月24日国新办发布会上发改委指出，只要落实好各项部署，2020年经济社会发展各项目标可以实现。

在2019年GDP已经实现6.1%增速的背景下，实现翻番目标，2020年大约要5.5%左右。从终端需求（支出法视角）来看，需要稳定出口、消费、投资。

其中出口具有外生性，特别是在全球疫情不确定性的背景下，外需下行风险要更大一些。

消费中弹性比较大的主要是汽车和消费电子等领域，从政策表述看，我们估计后续可能会有鼓励汽车等传统大宗消费、估计新兴消费的措施出来（见我们前期《疫情影响下宏观经济政策有哪些空间》）；但除这两个部门之外的领域，需求弹性很难太大，疫情之后预计主要是增速均值恢复。

于是固定资产投资是一个关键项。要实现全年经济增长目标，考虑到出口压力和消费压力可能会大于去年，固定资产投资至少不能低于5.2%（去年是5.4%），否则资本形成部分的压力会导致GDP压力和就业压力较大。

在固定资产投资中，制造业特点是一般不会逆周期，即如果经济下行，制造业投资很难逆势向上。2019年大规模减税背景下制造业投资也仍是顺周期。可以原发性地带动固定资产投资的，只有地产和基建。

固定资产投资主要包括房地产投资（占比25%左右）、制造业投资（占比30%左右）、基建投资（占比25%左右），其余采矿业、农林牧渔等部门则占比比较小。

制造业投资一般不会逆周期，即如果经济下行，制造业投资很难单独逆势向上。2019年大规模减税背景下制造业投资也仍是顺周期，增速逐步从2018年底累计值的9.5%下降至2019年底的3.1%。

可以原发性地带动固定资产投资的，只有地产和基建。

我们估计地产政策在因城施策和房地产金融长效管理机制的框架下，地产政策会有两块调整空间：一是融资政策；二是地方性的调控政策，如土地缴款、预售条件等。但地产带动投资端也会有弹性约束，一则地产政策有“房住不炒”作为天花板，不太可能会有全面的放松；二则在一季度销售偏淡的背景下，今年销售增速大概率低于去年，销售回款下降也会影响地产投资。

所以基建投资是一个绕不开的项。从总量上来说，在房地产投资2%，制造业投资持平去年的背景下（一季度料已比较低），基建投资需要扩张至10%左右，才可以把固定资产投资大致稳定在5%左右的空间。

所以要稳定全年经济增长，基建投资已是一个绕不开的项。一个简单的测算，在房地产投资2%，制造业投资3%左右（一季度已经比较低，假设全年增速持平去年本身就隐含了后续会库存触底，投资高于去年下半年）的假设下，基建投资需要扩张至10%左右，才可以把固定资产投资大致稳定在5%左右的空间。

从结构上来说，传统基建、新基建都有必要。从1-2月专项债比重看，新基建比例已经显著上升，我们估计广义上的新基建占基建比例可能将占15%左右，但传统基建仍占绝对比重，亦需维持一定增速。

从结构上来说，新基建是方向之一。从年初以来专项债投向来看，新型基建的比重在上升，比如冷链物流项目在专项债投向中实现了从无到有的变化、停车场项目规模增长约5倍，配电网项目规模增长约10.8倍，生态环保类项目规模增长约2.6%，狭义新型基建规模增长约1.2倍。

我们估计广义上的新基建占基建比例可能将上升至15%左右。这意味着传统基建（目前仍占大头，需要承担稳定整体增速的任务）、新基建（代表结构性的方向）都有必要。

我们在前期指出“财政扩张将深度影响后续大类资产风格”。今年两会延后，财政和基建的影响逻辑上亦将延后。我们维持年初“一季度偏货币政策”、“二季度偏财政政策”的判断，根据我们前期的“三阶段”框架，资产定价会先后经历疫情冲击、风险偏好驱动、实体修复预期驱动三个阶段。

基建抬升需要财政扩张，财政扩张的主要手段包括适度提高赤字率，扩大专项债比重，发行特别国债等。这需要两会确定。24日，第十三届全国人大常委会第十六次会议通过了关于推迟召开十三届全国人大三次会议的决定；第十三届政协全国委员会召开第三十三次主席会议通过了关于推迟召开全国政协十三届三次会议的相关事项。今年两会延后，财政和基建的影响逻辑上亦将延后。

我们维持年初“一季度偏货币政策”、“二季度偏财政政策”的判断，根据我们前期的“三阶段”框架，资产定价会先后经历疫情冲击、流动性和风险偏好驱动、财政政策和实体修复预期驱动三个阶段。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外环境变化超预期

郭磊篇