【广发宏观郭磊、周君芝】降准及时雨

广发证券首席宏观分析师 郭磊 博士

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广发证券资深宏观分析师 周君芝博士

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报告摘要

第一，中国人民银行决定于2020年3月16日实施普惠金融定向降准；对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点。

第二，市场对此次降准应有一定预期。3月10日国常会明确指出要普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份制银行降准力度。

第三，为何这个时段降准？我们理解政策背后有四个主要考量。

一）为对冲一季度疫情损失和后续经济惯性下滑风险，需要逆周期政策提前布局。降准降息作为货币政策的两个传统重磅手段，很难缺席。

二）在海外疫情扩散阶段性加速，国内金融市场波动加大的背景下，亦需要有力的流动性宽松操作来稳预期，稳定金融市场。

三）可在“三档两优”框架下引降股份制银行负债成本并缓释它们的扩表压力，支持中小和小微企业信贷。

四）此次操作或可为未来存款基准利率调降做出铺垫。

第四，不过单独货币政策是不够的，货币政策可以降低供给端成本，但不能解决需求缺口问题。后续或仍需财政政策、产业政策的出台，为需求端提供原发动能。

第五，资产目前主要在海外疫情不确定性、国内政策对冲两个线索之间定价。货币政策此时果断出手是一个积极信号，后续仍可继续期待；但在不确定性较高的环境中，关注“护城河资产”，慎对高估值资产。

正文

中国人民银行决定于2020年3月16日实施普惠金融定向降准，对达到考核标准的银行定向降准0.5至1个百分点。在此之外，对符合条件的股份制商业银行再额外定向降准1个百分点，支持发放普惠金融领域贷款。以上定向降准共释放长期资金5500亿元。

市场对此次降准应有一定预期。3月10日国常会明确指出要普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份制银行降准力度。

3月10日的国务院常务会议明确指出“抓紧出台普惠金融定向降准措施，并额外加大对股份制银行的降准力度，促进商业银行加大对小微企业、个体工商户贷款支持，帮助复工复产，推动降低融资成本。”

为何这个时段降准？我们理解政策背后有四个主要考量

第一，为对冲一季度疫情损失和后续经济惯性下滑风险，需要逆周期政策提前布局。降准降息作为货币政策的两个传统重磅手段，很难缺席。疫情对一季度经济影响显著，为全年经济增长和就业目标的实现，需要逆周期政策陆续出台，货币政策是其中的一个重要组成部分。降准降息作为货币政策的两个重磅手段，很难缺席。

第二，在海外疫情扩散阶段性加速，国内金融市场波动加大的背景下，亦需要有力的流动性宽松操作来稳预期，稳定金融市场。3月以来海外疫情扩散并加重，中国未来出口或将承压；并且在3月第二周海外资本市场剧烈调整的影响下，国内资本市场的波动性也显著上升。资本市场关联预期，此时需要相对有力的流动性宽松操作来稳定预期。

第三，可在“三档两优”框架下引降股份制银行负债成本并缓释它们的扩表压力，支持中小和小微企业信贷。降准的另一层考虑应是引降股份制银行和城商行的负债成本，为股份制商业银行和城商行的进一步扩表及投放相对低利率的信贷做铺垫。2019年LPR调降三次，累计调降16bp，与之相伴，城商行和股份制商业银行净息差持续收窄。今年开年便一次性调降一年期LPR10bp，为应对疫情扩散，未来或有进一步信贷利率调降。这种情况下城商行和股份制商业银行净息差将进一步被压缩。继续完善“三档两优”存款准备金率框架并向股份制商业银行做倾向性法定准备金率调降，央行可以更有针对性降低股份制银行负债成本并缓释它们的扩表压力。

第四，此次操作或可为未来存款基准利率调降做出铺垫。若调降存款基准利率，则存款结构或向大行倾斜。一个行之有效的方法即针对中小行做出边际成本调降，例如定向降准，又例如灵活调适MPA考核或自律机制。

不过单独货币政策是不够的，货币政策可以降低供给端成本，但不能解决需求缺口问题。后续或仍需财政政策、产业政策的出台，为需求端提供原发动能。

在前期报告《政策实质上要对冲三种力量》中，我们曾提出一个逻辑：

单独货币政策能不能稳定增长？我们倾向于不能。历史上货币政策之所以对刺激需求呈现出较强有效性，其中关键的中间链条之一是地产销售；即每次降息都会带动地产价格预期，并通过地产销售上升传递给上下游的产业链体系。在“房住不炒”已经是房地产政策总原则的背景下，上述传递链条作用已经有限。

那么解决有效需求不足的问题，单独货币政策是不够的，货币政策和降费减税一样，只能降低供给端成本，并不能解决外需下滑、地产投资能力下降、基建低位下“需求缺口”的问题。要解决需求端，还是需要财政政策和产业政策的带动和配合。财政政策通过带动基建投资（传统基建投资）和新基建投资（实质是新兴制造业投资），产业政策通过带动汽车、新兴消费等，为经济提供一个“原发动能”，从而带动上下游产业链及总需求的稳定。

资产目前主要在海外疫情不确定性、国内政策对冲两个线索之间定价。货币政策此时果断出手是一个积极信号，后续仍可继续期待；但在不确定性较高的环境中，关注“护城河资产”，慎对高估值资产。

资产目前主要在海外疫情不确定性、国内政策对冲两个线索之间定价。两个线索都是同时影响中国经济增长预期、流动性、风险偏好。货币政策此时果断出手是一个积极信号，后续仍可继续期待。

关注具有安全边际的“护城河资产”，慎对高估值资产。在前期报告中《国内PMI属事实落地，海外PMI更值得关注》中，我们指出，建议后续以宏观基本面（供给约束打开、财政政策积极有为）为主线，寻找相对的确定性，慎对高估值资产。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外环境变化超预期。

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