【广发宏观郭磊】对经济数据和政策逻辑的理解

郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，疫情冲击下，1-2月工业、消费、投资均创下或接近同期历史最低，从当前数据看一季度GDP增速亦会较低。

第二，工业部门除油气开采、烟草制品外增加值都是负增长，其中黑色有色冶炼、公用事业降幅略少，其余部门均降幅较高。

第三，固定资产投资下降24.5%，值得注意的是其中新兴制造业和高技术产业固定资产投资同样下降比较明显，制造业投资无论新旧总归有顺周期性；新基建引导结构的前提是稳住总需求。

第四，与高频数据信号基本一致，房地产销售面积同比下降近40%。同期房地产开发自筹资金约-15%的增长，定金及预收款约-24%的增长，新开工面积约-45%的增长，这意味着在年初销售回款压力下，地产投资本身亦压力不小。

第五，城镇调查失业率上行至有数据以来最高的6.2%，就业人员平均工作时间亦较低，显示疫情冲击下就业压力较大。中小企业贡献80%以上的就业，就业和中小企业实际上是同一问题；而中小企业问题的根源在需求。

第六，统计局在新闻发布会上的发言有几个值得关注的点：（一）全年发展目标要看两会政府工作报告怎么设定；（二）“下一步一系列更大力度的对冲政策”；（三）“不把房地产作为短期刺激政策是明确的”；（四）“适当地提高赤字率是有空间的”。

第七，经济数据偏低和MLF利率未动加大了对全年GDP目标的理解分歧；但从就业和统计局解读看，下一步更大力度对冲政策具有确定性。海外疫情仍在左侧，全球货币政策已空间偏窄；但中国还有财政政策待出。经济大概率低点已过。只是当前资产定价反映的更多是一季度货币政策推升估值的过程，故我们前期一直强调：关注护城河资产，慎对高估值资产。

正文

疫情冲击下，1-2月工业、消费、投资均创下或接近同期历史最低，从当前数据看一季度GDP增速亦会较低。

1-2月工业增加值累计同比-13.5%，过去30年工业数据低点分别是1990年1月的-21.1%、2009年1月的-2.9%、2018年2月的-2.1%。消费同比-20.5%创历史新低。固定资产投资同比-24.5%，历史上基本上没有负增长。

从3月截至16日的日均发电耗煤50.4万吨看，3月的工业运行尚未完全恢复；用电量和工业营收等数据显示往年1-2月一般占一季度的60%左右。1-2月工业增加值累计同比-13.5%，以3月工业增加值-2%至6%这个宽区间测算，则一季度工业增加值在-9%至-5%左右的区间。

近年来工业GDP增速与工业增加值增速一般是1倍的关系（去年全年是1.0倍，过去8个季度基本在1.0-1.07倍之间）；而在第三产业正常情况下，GDP增速会略高于工业GDP增速（过去三年在0.3-0.8个点的区间），而当前第三产业GDP增速应亦同样比较低。所以从当前数据看一季度GDP增速会比较低，不排除负增长。

工业部门除油气开采、烟草制品外增加值都是负增长，其中黑色有色冶炼、公用事业降幅略少，其余部门均降幅较高。

分行业看，1-2月份，41个大类行业中有2个行业增加值保持同比增长，分别是石油和天然气开采业增长2.1%，烟草制品业增长6.9%。39个行业负增长，其中增速分别是农副食品加工业的-16.0%，纺织业-27.2%，化学原料和化学制品制造业-12.3%，非金属矿物制品业-21.1%，通用设备制造业-28.2%，专用设备制造业-24.4%，汽车制造业-31.8%，铁路、船舶、航空航天和其他运输设备制造业-28.2%，电气机械和器材制造业-24.7%，计算机、通信和其他电子设备制造业-13.8%，降幅略低的部门分别是电力、热力生产和供应业，增长-7.3%；黑色金属冶炼和压延加工业，增长-2.0%；有色金属冶炼和压延加工业，增长-8.5%。

固定资产投资下降24.5%，值得注意的是其中新兴制造业和高技术产业固定资产投资同样下降比较明显，制造业投资无论新旧总归有顺周期性；新基建引导结构的前提是稳住总需求。

固定资产投资同比增长-24.5%，其中房地产投资同比-16.3%、制造业投资同比-31.5%、采矿业投资同比-3.8%、基建投资同比-26.9%。

高技术制造业和高技术服务业投资分别增长-16.5%和-20.8%，降幅略低于固定资产投资整体的-24.5%，但整体亦是显著负增长。一季度供给约束对所有行业都有约束；但就制造业投资的特性来说，无论新旧，一般不会逆经济周期。一是产业之间是一个相互关联、互为需求的体系；二是在预期经济收缩的时候，产业资本风险偏好也会更低。所以新基建引导结构的前提是稳住总需求。

与高频数据信号基本一致，房地产销售面积同比下降近40%。同期房地产开发自筹资金约-15%的增长，定金及预收款约-24%的增长，新开工面积约-45%的增长，这意味着在年初销售回款压力下，地产投资本身亦压力不小。

1-2月房地产销售同比增长-39.9%，这一增幅与高频数据特征基本一致。

值得注意的是，1-2月房地产开发资金来源增速为-17.5%，其中国内贷款为-8.6%，相对降幅并不高；相对降幅较大的是自筹资金，同比-15.4%；其他资金增长-22.2%，其中定金及预收款增长-23.9%。

同期新开工面积增长-44.9%，施工和竣工面积增长分别为2.9%和-22.9%。

整体来看，在年初销售回款压力下，地产投资本身亦压力不小。

城镇调查失业率上行至有数据以来最高的6.2%，就业人员平均工作时间亦较低，显示疫情冲击下就业压力较大。中小企业贡献80%以上的就业，就业和中小企业实际上是同一问题；而中小企业问题的根源在需求。

城镇调查失业率上行至6.2%，这一指标自2018年创设以来，主要运行区间一般是4.8-5.3%。就业人员平均工作时间为40.2小时/周，也是历史新低。

这显示疫情冲击下就业压力较大。

一般来说，规模以上企业不会大幅度裁员，中小企业就业数据波动弹性更大；而中小企业又贡献80%以上的就业，所以在某种意义上，就业问题和中小企业问题是同一问题。

中小企业问题的根源在需求。前期报告《需求缺口、固定资产投资与新老基建》中，我们指出，“中小企业大量分布在外需、固投两大产业链的下游，且多处于无差异产品为特征的完全竞争市场，因此对需求下行耐受度低。减税降费、降低融资成本可以缓解中小企业经营状况，但需求仍是一个根本”。

统计局在新闻发布会上的发言有几个值得关注的点：（一）全年发展目标要看两会政府工作报告怎么设定；（二）“下一步一系列更大力度的对冲政策”；（三）“不把房地产作为短期刺激政策是明确的”；（四）“适当地提高赤字率是有空间的”。

3月16日国务院新闻办公室举行新闻发布会，统计局综合统计司司长毛盛勇介绍2020年1-2月经济运行情况。从发布会内容来看，有几点是值得关注的：

（一）统计局指出，“至于说全年的发展目标是多少，我们还要看两会政府工作报告怎么设定，只要设定好了，我想全国人民都要按照这个目标去努力工作，去努力完成这个目标任务”。

（二）统计局指出：“要进一步加大宏观政策的对冲力度，对冲疫情的影响和外部的风险挑战，促进经济平稳健康运行，要坚决打赢三大攻坚战，努力完成全年的发展目标任务”；“…特别是在政策的作用下，以及下一步一系列更大力度的对冲政策出台以后，政策效果会不断显现。我们觉得下半年经济会走得更加稳健，这是全年的基本走势”；“中央会加大宏观政策的对冲力度，努力稳住企业，特别是用工需求大的中小企业，稳住企业、稳住经济运行也就稳住了就业”。

（三）统计局指出，“第一，房住不炒的定位没有改变。这些年我们不断加强和完善房地产调控政策，实施因城施策的政策，强化或者落实地方城市主体责任。这几年房地产市场总体平稳，这样一种局面已经基本形成，特别是稳地价、稳预期、稳房价的局面已经初步形成。第二，也是比较明确的，房地产的发展政策，我们还是要按照推动高质量发展的要求，不把房地产作为短期刺激政策，这也是明确的”。

（四）统计局指出，“应该说中国政府的债务水平总体来讲是比较低的。从下一步政策取向来看，我们一方面要进一步推动减税降费，让企业减轻负担，轻装上阵，帮助企业渡过难关。另一方面，还要继续实施积极的财政政策，要更加积极有为。综合来看，中国政府债务总体水平还比较低，特别是债务形成的资产中有一些资产还有比较好的营利能力，从这个角度来看，我们觉得适当的提高赤字率是有空间的”。

经济数据偏低和MLF利率未动加大了对全年GDP目标的理解分歧；但从就业和统计局解读看，下一步更大力度对冲政策具有确定性。海外疫情仍在左侧，全球货币政策已空间偏窄；但中国还有财政政策待出。经济大概率低点已过。当前资产定价反映的更多是一季度货币政策推升估值的过程，故我们前期一直强调：关注护城河资产，慎对高估值资产。

在1-2月经济数据偏低的背景下，全年GDP目标应该会有适度下修或者扩大弹性。这部分加大了对全年GDP目标的理解分歧。同时3月16日MLF利率保持不变进一步扩大了市场的预期分歧。但从就业和统计局相关解读来看，下一步更大力度的对冲政策是一个必然。海外疫情仍在左侧，全球货币政策空间偏窄，但中国还有存款基准利率这一手段，而且货币政策后还有财政政策这一线索待出。经济大概率低点已过。一季度偏货币政策，二季度偏财政政策。当前资产定价反映的更多是一季度货币政策推升估值的过程，我们维持前期看法：关注“护城河资产”，慎对高估值资产。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，海外疫情变化超预期

郭磊篇