【广发宏观盛旭】从发电量看劳动密集型行业对经济的影响

郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师盛旭

shengxu@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，新冠疫情对经济的冲击呈现，1-2月重要经济指标全部出现两位数同比降幅，工业降幅尤值得关注。

第二，值得注意的一个现象是，与08-09年相比，目前的发电量降幅大致持平，但工业增速降幅明显更深；而历史上绝大多数情形下，工业增速相对于发电量增速波动弹性更低。如何理解这一背离？

第三，从用电结构看，服务业与居民用电占比始终偏低，不足以带来这种影响。

第四，我们理解的一个重要原因是用电量主要反映资本密集型行业的支撑；而劳动密集型企业复工明显晚于资本密集型，它的用电比重不高，但增加值创造能力并不差。

第五，如何跟踪劳动密集型行业的景气度？工业原料库存数据可以作为一个参考。

第六，从劳动密集型行业的经营特征来看，疫情影响逐渐消退之后，就业和中小企业的经营状况可能是经济增长的关键点之一。

第七，就业和中小企业本质上是同一个问题，即劳动密集型行业的稳定性。今年的就业会是一个宏观显性目标，而这一点对政策来说有一定硬约束。

正文

新冠疫情对经济的冲击呈现，1-2月重要经济指标全部出现两位数同比降幅，工业降幅尤值得关注。

根据统计局公布的1-2月经济数据，在需求端，由于建筑施工活动停滞的影响，固定资产投资下降23.5%；由于物流与渠道停摆、终端零售与餐饮商户暂停营业，消费品零售规模同比收缩20.5%；由于销售环境约束，房地产销售仅实现了去年同期六成的规模；在供给端，工业增加值大幅收缩13.5%。

值得注意的一个现象是，与08-09年相比，目前的发电量降幅大致持平，但工业增速降幅明显更深；而历史上绝大多数情形下，工业增速相对于发电量增速波动弹性更低。如何理解这一背离？

今年1-2月发电量同比降幅为8.2%，与2008Q4-2009Q1期间处于同等水平；但两个时期的工业增速差异很大。2008-09金融危机期间工业增加值最低增速为5.4%，目前为-13.5%，明显更低；2008-09期间相邻两月工业增速变化的最大幅度为-9.1%，目前为-20.4%，明显也更低。从历史数据来看，工业增速的波动弹性低于发电量增速，在经济下行期也是发电量的下行幅度更深，工业增速下行相对浅；但本期的数据表现与历史规律并不符合。类似的情形也出现在6大集团发电耗煤量与工业增加值之间。从某种程度上来说，目前特殊的经济环境造成了工业生产与发电量数据之间出现了一定背离。

从用电结构看，服务业与居民用电占比始终偏低，不足以带来这种影响。

由于电力难以储存，发电量与用电量数据之间非常接近，几乎可以相互替代。根据电力企业联合会数据，在全社会用电量中，第一产业即农业占比1.1%，第二产业比重68.3%（其中工业占比67.1%），第三产业即服务业比重16.4%，居民生活用电占比14.2%。可以看到，工业用电量在全社会用电量中占比高达三分之二，这也是历史上工业增速与发电量存在高度相关性的原因。在疫情期间服务业活跃度大幅收缩的情形下，估计工业的用电量比重还会出现结构性提升。从这个角度来讲，二产与三产的用电结构变化并不是破坏发电量与工业增速之间相关性规律的主因。

我们理解的一个重要原因是用电量主要反映资本密集型行业的支撑；而劳动密集型企业复工明显晚于资本密集型，它的用电比重不高，但增加值创造能力并不差。

根据行业在生产过程中对不同生产要素的依赖程度，可以把行业划分为资本密集型、劳动密集型和技术密集型。我国的统计体系对技术要素还缺乏统一的观察指标，但可以根据人工成本和固定资产折旧在行业增加值创造过程中的投入比例来观察企业对劳动力要素和资本要素的依赖程度。例如，电力热力、石化开采、化纤制造、造纸业、黑色冶炼等属于典型的资本密集型行业，纺服制造、文体用品、印刷业、皮革制鞋、家具则更接近于劳动密集型。

结合各行业增加值创造能力与用电量的关系，可以看到生产过程中所创造的单位增加值耗电越高，往往更倾向于具有资本密集特征，耗电比较低的则更偏向于劳动密集型。例如食品类、日用品类等14个消费品行业，创造的增加值在全部工业增加值中占比26.4%，但用电量占比仅为整个工业用电量的13.8%；而金属冶炼、石油化工等5个原材料类行业，创造了整个工业25.3%的增加值，却消耗了44.4%的用电量。

疫情防控对春节后复工形成显著拖累，由于各个地区、不同行业、大中小规模企业各自的具体情况不同，很难对复工率进行准确的量化测算，但大致可以确定，劳动密集型企业复工要明显晚于资本密集型。正因如此，从1-2月经济数据来看，原材料行业的生产情况相对最为理想，在工业增加值增速-13.5%、用电量增速-8.2%的情形下，粗钢、十种有色金属、玻璃、乙烯等分别实现了3.1%、2.2%、2.3%、5.6%的同比正增长。这些资本密集型行业的高耗能特性在很大程度上支撑了用电需求，但用电情况很难反映劳动密集行业的实际景气情况。这也是发电指标与工业增长指标出现背离的根本原因。

如何跟踪劳动密集型行业的景气度？工业原料库存数据可以作为一个参考。

目前我们还缺乏对于劳动密集型行业景气度的跟踪指标，但工业原材料库存数据可以作为一个参考。很多资本密集型企业的产能（如高炉等）启动与关停需要成本，因此供给相对刚性，高炉开工率一直没有出现显著下滑就是一个例证。那么这部分相对刚性的供给是否得到下游的消化，则需要跟踪产品库存指标来进行印证。从年初至今的数据来看，多数工业品库存较去年同期大幅上升，如钢铁行业的螺纹钢、板材，化工行业的聚丙烯、PTA、钾肥、石蜡、沥青、聚乙烯，纺织与造纸行业的涤纶长丝和纸浆等，之所以出现这种现象，是由于产业链各个环节之间的景气度并不匹配，偏下游的劳动密集型行业复工进度偏于缓慢，收缩的下游需求无法消化相对正常运转的上游供给。当然，对于化工品来说，油价下跌也是产业链条景气度下降的重要原因。

但最近两周发生了一些积极变化，多种工业品的库存量已经表现出见顶收缩的迹象，表明随着下游的劳动密集型企业逐渐复工，疫情期间供给端累积的原料库存在逐步消化。预计随着生产复工进度的逐步推进，行业上中下游的供需错位情况改善，上游高企的库存水位将逐渐回落，但经济景气度恢复的核心还是要看下游产品是否能够被终端需求消化。

从劳动密集型行业的经营特征来看，疫情影响逐渐消退之后，就业和中小企业的经营状况可能是经济增长的关键点之一。

新冠疫情发生之前，工业企业已经表现出一定的库存回补迹象，部分中微观指标也开始出现好转，那么疫情影响逐渐消退之后，经济增长将表现出怎样的特征？中小企业的经营状况可能是关注点之一。

2016年至今，中小企业的经营状况经历了三个阶段的变化。第一阶段是2016-2018H1的供给侧改革时期，政策促进上游集中度提升，导致下游行业在市场化作用下集中度被动提升，叠加金融去杠杆的融资政策，中小企业生存出现困难。第二阶段是边际好转的2018H2-2019年，政策由去杠杆逐步转向稳增长与稳杠杆，供给侧政策边际上也不再进一步收紧，中小企业经营状况逐步得到改善，2018年国有企业与私营企业利润增速之差逐渐缩窄，2019则全年转负。以民营中小企业为主要调查样本的长江商学院BCI指数在2019下半年持续回升，今年1月份为56.2，受疫情影响，2月则回落到37.3%。这表明在疫情发生之前，中小企业的景气度好转是经济中相对乐观的因素，而进入疫情成为经济主导变量的第三阶段，集中在下游消费类、出口类行业的多数中小企业在疫情冲击下直接受到需求端、生产端、成本端的三重压力，经营状况变差，如1-2月工业增加值数据显示私营企业增速（-20.2%）显著低于国有企业（-7.9%），即使在疫情冲击结束之后，短期内可能也难以恢复到原有的增长水平。因此中小企业的经营状况可能是未来经济关键点之一。我们在《需求缺口、固定资产投资与新老基建》中指出，缓解中小企业经营压力，需要减税降费、降低融资成本等供给端的政策配合，但这部分对利润的影响有限，需求的弹性仍然是整个链条上的根本。所以稳就业、稳预期，前提是稳定社会总需求。

就业和中小企业本质上是同一个问题，即劳动密集型行业的稳定性。今年的就业会是一个宏观显性目标，而这一点对政策来说有一定硬约束。

从前面的论述中不难看出，就业和中小企业本质上是同一个问题，即劳动密集型行业的稳定性。从1-2月调查失业率数据和高频的“百度搜索指数：失业金领取条件”（3月16日创去年8月底以来新高）看，就业压力正在显性化。稳定就业将成为后续一个重要政策目标。统计局指出“中小企业受到的影响更大，再加上今年毕业的大学生总量会达到874万，也是一个历史新高，给就业市场带来压力”。

就业和增长是一个等价问题，如我们在《就业目标与GDP目标是什么样的关系》中指出的逻辑，政策在制定GDP目标时一般会从就业目标出发，比如对这两年来说GDP增长一个点带动200-210万的就业。目前6.2%的调查失业率太高，而调查失业率的合意性需要新增就业岗位的合意性，而要实现这一点需要中小企业的稳定性，中小企业稳定性则取决于社会总需求。所以，统计局在一季度数据发布会上指出“中央会加大宏观政策的对冲力度，努力稳住企业，特别是用工需求大的中小企业，稳住企业、稳住经济运行也就稳住了就业。”

核心风险假设：疫情防控低于预期；经济下行超预期

郭磊篇

【广发宏观郭磊】对经济数据和政策逻辑的理解

【广发宏观郭磊】仍处左侧，但已有积极因素积累

【广发宏观郭磊、周君芝】降准及时雨

【广发宏观郭磊】就业目标与GDP目标是什么样的关系

【广发宏观郭磊】价格趋势没有偏离市场预期

【广发宏观郭磊】政策实质上要对冲三种力量

【广发宏观郭磊】需求缺口、固定资产投资与新老基建

【广发宏观郭磊】国内PMI属事实落地，海外PMI更为关键

【广发宏观郭磊】财政政策力度将深度影响后续大类资产风格

【广发宏观郭磊、周君芝】疫情发生后的首份货币政策执行报告解读