【广发宏观郭磊】宏观面的八个问题

郭磊宏观茶座 2022-01-11

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，全球疫情：左侧加速期。

第二，全球经济：一个简单的估算。

第三，中国出口：全球增长在1%、0、-1%的情况下所带来的影响。

第四，中国FAI：疫前就存在的缺口，及扩大基建的必然性。

第五，中国消费：疫后的四种类型、收入效应，及对政策的理解。

第六，经济目标：就业、中小企业问题构成事实下限。

第七，国内政策：财政空间将是宏观面最关键的环节。

第八，资产定价：关注护城河资产、远离高估值资产，等待两个时点。

正文

全球疫情：左侧加速期。

截至3月21日，全球（不含中国）新增新冠确诊病例为226209例，20日新增为30184例，单日新增继续创新高。数据意味着全球疫情仍处于左侧加速期。

首批出现疫情的国家（2月20日前后）中，韩国出现拐点较早，但3月15号之后新增确诊有小幅反弹；伊朗新增确诊数据高位徘徊，尚未确认拐点；意大利仍在创单日新高。

第二批出现疫情的国家（2月底前后）中，美国、德国、法国、西班牙、英国等均在创日增确诊新高。

第三批出现疫情的国家（3月上半月）中，巴西、智利、厄瓜多尔等确诊加速期特征比较明显，墨西哥、马来西亚、印度等也处于新增高位，目前形势尚不明朗。

3月中旬前后疫情相关主要国家均不同程度升级了国内防控政策，目前政策效果有待显现。在前期报告《仍在左侧，但已有积极因素积累》中强调两点：一是海外疫情普遍始于2月20日至2月底，较国内晚1个月至5周不等，应以这一时间为坐标，对初期的数据上升期有一定耐心，如果整体可控则到一定阶段会有拐点出现；二是海外隔离率普遍低于国内，后续峰值出现后，下行斜率可能会偏慢，最终防控时间也大概率较国内偏长。以第二批国家乐观情形下3个月左右防控总时间估算，则疫情防控结束至少也会至5月底，而实际期限则可能会更长。

全球经济：一个简单的估算。

全球经济将受到来自疫情的深刻影响。一则从海外案例看，防控措施下服务业也是大量停业；二则经济预期变差会带来企业资金链收紧和金融市场波动，实体流动性也会受到影响；三则大宗商品下跌带来通缩效应传递。

我们根据各经济体在全球经济中的权重，分别假设美国、中国、欧元区、日本、印度、巴西、东盟五国及其他地区的经济增长率进行情景测算。在美国和欧元区经济零增长，中国经济增长5%等系列假设下，全球经济增长率下降为2%（疫情爆发前预期为3%左右）；在美国、欧元区增长-1%，中国经济增长4%的假设下，全球经济增长率下降为1%左右；在悲观情形的美国、欧元区经济增长-2%，中国经济增长3%的假设下，全球经济增长率在0附近；如果更悲观的情形出现，比如美国和欧洲增长-3%，中国经济增长2%，则全球经济增长只有-1%。

中国出口：全球经济增长在1%、0、-1%的情况下所带来的影响。

全球经济下行将影响中国出口。我们根据1996-2019年数据所做的预测模型显示，在全球经济全年增长2%、1%、0、-1%的假设下，中国出口的趋势增速将分别为-2%、-9%、-15%、-19%左右。稳出口相关政策可以在一定程度内平滑趋势，但出口本质上仍是由需求条件决定。

所以外需承压会是今年经济面临的现实问题之一，它一则会带来出口产业链的需求下降和经济压力的上升；二则会带来相关的就业压力。

中国FAI：疫前就存在的缺口，及扩大基建的必然性。

今年固定资产投资（FAI）承压的问题在疫情发生前其实就已经存在：去年固定资产投资已经下降到只有5.4%，而其中包含房地产投资近10%的增长；而去年四季度房地产投资新开工和施工上行周期已经触顶，加上专项债不能用于土储和棚改，今年会面临地产投资高基数、周期下行、棚改收缩三方面的压力。所以疫情发生之前，固定资产投资就存在一个“缺口”。

疫情发生后，固定资产投资压力进一步扩大：

第一，疫情发生以来，地产销售条件受到较大影响，销售下滑幅度剧烈，由此带来销售回款压力向投资端传导，从1-2月数据已经可以明显地看到这一点；

第二，制造业营收受到较大影响，加上内外需下滑，原本的补库存逻辑受到破坏。

这样固定资产投资的失衡就更为明显，并将会带来一系列副作用。稳经济先要稳投资。固定资产投资主要由制造业、房地产、基建三部分构成，其中制造业投资是衍生投资，即最终来源于出口、地产、基建和消费，一般不会逆周期，只能被其他需求所拉动；房地产领域的政策主线仍是“房住不炒”；因此扩大基建，支撑起固定资产投资需求，从而带动制造业投资形成正循环是一个必然选择。

中国消费：疫后的四种类型、收入效应，及对政策的理解。

在国内疫情防控结束后，消费不同部类可能会呈现四种特征：

类型一：回归疫情趋势值。一些低弹性的必需消费品可能会回归疫情之前的趋势值。

类型二：存在补充消费。家具、家电等受消费环境约束比较明显的，以及旅游等服务类消费可能会存在短期补充性消费。

类型三：政策有带动效应。汽车等大宗领域和消费电子等新兴领域是政策最有可能出台促消费举措的；部分地区试行的消费券等方式可能会短期区域性带动餐饮零售等。

类型四：应急消费方式的收缩。线上消费等可能会存在部分收缩。

就整体数据，消费可能会在一二季度有一个短V型走势；但经济下行压力所带来的收入效应将约束右半边斜率。

政策促消费举措比较集中的领域一般包括汽车、餐饮、文旅、新兴消费等。我们的理解是：（1）促消费政策将是值得关注的结构性线索；（2）“消费券”等方式会存在疫后防控节奏的约束，而且和“双11”一样，它部分改变的只是消费节奏；（3）从弹性来看，促消费是稳经济的一个重要环节，但对其影响量级不可预期过高。

经济目标：就业、中小企业问题构成事实下限。

1-2月城镇调查失业率到了6.2%的高位，这一指标在产生以来一般在4.8-5.3%波动。从“百度搜索指数：失业金领取条件”来看，3月第三周这一指标上行至去年8月以来新高。就业压力短期在加大。就业问题和中小企业问题是高度关联的，中小企业多处劳动密集型行业（见《从发电量看劳动密集型行业对经济的影响》）。

这就涉及到全年新增就业岗位目标。过去三年每年新增就业岗位1100万，2020年如果新增就业岗位偏低，则会存在调查失业率偏高的问题。2020年将会有870万大学毕业生，比去年增加40万。

即使以700-800万的就业目标来看，近年经验数据一般GDP增长一个点对应200-210万新增就业人口，对应全年增长也需要3.5-4%，这个也相当于一个隐性的GDP目标（见《就业目标与GDP目标是什么样的关系》）。

所以，就业、中小企业问题构成经济目标的事实下限。它需要政策稳增长。

政策：财政空间将是宏观面最关键的环节。

关于政策，在这里我们对前期报告的逻辑再次做出梳理：

事实一：2020年经济主要问题将是出口和固定资产投资同时承压，有效需求不足。

事实二：需求在支出法角度下就是出口、消费、投资三块。其中出口在很大程度上是外生变量；消费是稳增长方式之一，但弹性不足以支撑经济；稳经济需要稳投资。

事实三：投资的主要构成是制造业投资、房地产投资、基建投资。其中制造业投资是衍生需求，很难逆周期；房地产投资处于下行压力下，且房住不炒仍是当前关于房地产政策的主基调；于是唯一的路径就是通过基建投资回升来支撑固定资产投资。

事实四：单独依靠货币政策是不够的。历史上货币政策具有强有效性，一个重要背景是降息带动地产价格预期，从而带动地产销售，并通过地产产业链回升支撑经济。而目前这一链条弱化。实体主要是有效需求不足，降低融资成本无法解决有效需求不足的问题。

事实五：基建需要财政条件配合。如果没有财政扩张，则2020年财政是一个紧平衡。一则财政口袋结余小于去年，二则疫情影响下财政收入下降，三则土地出让金收入也会有下降。

所以2月21日政治局会议指出“积极的财政政策要更加积极有为”。统计局也指出“适当提高赤字率是有空间的”。

我们估计两会上赤字率可能提升至3.2%以上，不排除3.5%；专项债可能提升至3.2万亿；以及有可能有部分特别国债支持疫情防控及防控后经济恢复。

所以财政扩张将会是宏观面的关键环节。在这一过程落地前，则稳经济缺少主要抓手；市场预期也会相对比较分化。

资产定价：关注护城河资产、远离高估值资产，等待两个时点。

在当前时段，资产定价本质上受两个变量影响：一是疫情，二是政策。

海外疫情不确定性依然较大。如果阶段性失控，则资产定价需最终面对危机情形；如果最终证明可控，则后续一系列国家可能会陆续有拐点出现。

对于政策来说，全球一定程度面临货币政策空间不足的问题；中国政策空间会好一些，货币政策目前还有常规性的降准空间，存款基准利率的调整也是一种方式。而且，中国还有直接可以作用于需求端的财政政策目前没有落地。

所以，未来两周是重要观察期，如果海外疫情初步证明可控性；则疫情拐点、全球基于经济压力进一步刺激等均会是定价上的重要边际力量。

由于这一阶段的二元性和不确定性，在前期连续五篇报告中，我们一直提示“关注护城河资产、远离高估值资产”（《对经济数据和政策逻辑的理解》、《仍在左侧，但已有积极因素出现》、《降准及时雨》、《就业目标和经济目标是什么样的关系》、《国内PMI属事实落地，海外PMI更为关键》）。对高估值资产来说，一种情形是财政不及预期，经济下行压力加大，则估值难支撑；另一种情形是财政大幅出手，则资金回流实体和利率触底将形成估值压力。

后续等待两个时点，一是全球新增确诊人数的拐点；二是中国财政空间扩张落地的时点。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，海外疫情变化超预期

郭磊篇