【广发宏观盛旭】怎样理解这轮基建周期
广发证券资深宏观分析师 盛旭
shengxu@gf.com.cn
广发宏观郭磊团队
报告摘要
第一，基建对经济的影响，实际上包括基建行业（基建项目运营对经济的贡献）以及土木建筑业（基建项目建设对经济的贡献）两部分。
第二，财务支出法逐步取代形象进度法的统计口径切换带来前后数据不可比的问题，我们倾向于用微观数据（上市公司数据）做更细致的跟踪。
第三，和地产领域的道理一样，基建的完整周期包括立项和审批、融资、施工建设、竣工与运营。基建的施工周期大约滞后于融资周期3-4个季度；运营周期大约滞后于融资周期两年左右。
第四， 从上市公司数据看，历史上出现过2008-10年，2012-13年，2016-18年三轮基建周期。
第五，16-18年的基建周期中，宏观数据并未有完全的反映，“基建投资完成额”这一指标有效性有所降低；但无论是建筑产值、相关上市公司收入还是钢铁、水泥、挖掘机等微观指标都能部分反映出基建施工情况。
第六，2019-2020年这轮政策可能会催生新一轮基建融资抬升，驱动力量包括专项债可用于资本金、资本金比例下调、专项债不能用于土储棚改等重要变化，及疫情冲击下政策稳定FAI的意愿。
第七，这轮基建对GDP的贡献上升周期将综合包含18年融资目前进入运营部分、去年融资抬升进入施工部分的影响，及今年新一轮项目启动。
详细摘要
基建对经济的影响，实际上包括基建行业（基建项目运营对经济的贡献）以及土木建筑业（基建项目建设对经济的贡献）两部分。
基建投资是固定资产投资完成额（FAI）的重要组成部分，在整个FAI中占比27.0%（2017年）。根据统计局的定义，基建包括三个行业：交通运输、仓储和邮政业（下简称交运仓储），水利、环境和公共设施管理业（下简称水利设施），电力、热力、燃气及水的生产和供应业（下简称电热供应），在基建投资中占比最高的水利设施（47.44%）、交运仓储（35.35%）属于第三产业，电热供应（17.21%）属于第二产业。
基建投资在经济中所创造的产值并不仅仅局限于它所包含的三个行业，还包括往往被市场忽略的施工建设部分，后者主要反映在土木建筑业对经济的影响。前者反应了基建项目运营对经济的贡献，后者反应了基建项目建设对经济的贡献。根据2017年支出法核算，基建行业在GDP中权重分别为2.9%，0.8%，0.8%，土木建筑业占比为7.5%，合计12.0%。
财务支出法逐步取代形象进度法的统计口径切换带来前后数据不可比的问题，我们倾向于用微观数据（上市公司数据）做更细致的跟踪。GDP支出法中的固定资本形成与固定资产投资完成额规模之间历来存在显著的规模差异，有时候甚至会方向背离，原因并不仅仅在于统计口径差异；更重要的是地方政府上报固定资产投资数据，尤其基建投资数据存在偏高可能。2017年起，统计局逐步开展投资统计改革试点工作，以财务支出法逐步取代形象进度法。
统计制度改革一方面提高了数据统计质量，另一方面也使改革前后存在统计口径不可比的问题。2018年以来基建投资增速的大幅下降固然存在政策边际收紧、投资力度收缩的因素，另一方面也是统计数据挤水分的结果。对基建类上市公司财务数据的拆解有助于我们更好地理解基建周期。如前所述，基建项目的融资主体主要是基建类行业，而建设主体则主要是建筑类企业，两类企业需分别跟踪。
基建的完整周期包括立项和审批、融资、施工建设、竣工与运营。基建的施工周期大约滞后于融资周期3-4个季度；运营周期大约滞后于融资周期两年左右。在地产领域，我们可以根据新开工、施工、竣工等指标跟踪建设周期，基建实质上也应一样。我们可以把基建的完整周期理解为立项和审批、融资、施工建设、竣工与运营。
立项和审批可通过发改委网站动态跟踪；融资、施工建设、项目运营有宏观指标对应，但宏观指标的信息有限，同时也存在公布频度低、数据质量不高等问题，通过与上市公司财务数据比照观察，可以更深入地把握基建周期的内在运行规律。
基建融资与利率具有负相关性，且由于政府主导项目天然享有融资便利，融资改善往往领先于利率拐点。因此基建投资往往先于房地产投资回暖。在融资指标中，基建类财政支出在整个基建融资中比重并不高，但大致可以代表基建融资的变化趋势。
基建的施工周期大约滞后于融资周期3-4个季度。基建项目从立项、融资、审批到开始施工建设需要一个过程，从基建融资到形成建筑收入和产值（也就是创造GDP），大约需要3-4个季度，且随着基建周期的轮回演变，这一时滞在逐渐拉长。
基建的运营周期大约滞后于融资周期两年左右。从项目融资到施工需要时间，到项目运营需要的时间则更久。根据上市公司数据，基建收入和产值大约滞后于基建融资两年左右。从上市公司数据看，历史上出现过2008-10年，2012-13年，2016-18年三轮基建周期。
结合宏观指标与上市公司数据观察，历史上出现过2008-10年，2012-13年，2016-18年三轮基建周期。16-18年是民间资本参与度最高的一轮周期，上市公司融资高增的原因并不在于基建整体融资的高增，更多反映了地方平台融资职能逐渐剥离之后，融资主体由平台公司向上市公司切换带来的融资结构变化，因此并不意味着基建融资对产值形成的拉动作用减弱或者失效。这一轮基建周期带来建筑产值增速中枢抬升10个点左右。
2018Q2开始，基建政策陆续出台，融资政策配合宽松，建设周期逐步开启，反映在建筑产值上，从2018Q4到19Q3（最新一期财务数据），产值增速中枢整体抬升5个点左右。16-18年的基建周期中，宏观数据并未有完全的反映，“基建投资完成额”这一指标有效性有所降低，但无论是建筑产值、相关上市公司收入还是钢铁、水泥、挖掘机等微观指标都能部分反映出基建施工情况。
16-18年的基建周期中，宏微观数据有一定程度背离。我们看到宏观指标快速下降而上市公司数据仍然平稳，，微观指标如挖掘机销量、钢铁、水泥产量一度比较活跃。基建投资完成额这一指标的数据有效性在2018年之后可能有所降低。这也印证了前面我们所说的统计制度改革与数据挤水分带来的影响。
2019-2020年这轮政策可能会催生新一轮基建融资抬升，驱动力量包括专项债可用于资本金、资本金比例下调、专项债不能用于土储棚改等重要变化，及疫情冲击下政策稳定FAI的意愿。这轮基建对GDP的贡献上升周期将综合包含18年融资目前进入运营、去年融资抬升进入施工部分的影响，及今年新一轮项目启动。
我们理解2019-2020年这轮政策可能会催生新一轮基建融资抬升。
首先，去年年中以来，结合专项债可用于资本金、资本金比例下调等鼓励基建项目的重要政策红利陆续出来，由于去年项目在年初已定，这些政策今年可能会效果更明显一些；专项债不能用于土储和棚改也会提升专项债投向基建的比例。一季度又进一步出来下放农用地转建设用地审批权等土地政策，将会缩短重大基建项目的落地时间。
其次，疫情对于经济的影响仍在发酵。出口目前仍在承压过程中，消费的经验弹性不会太高，稳投资可能会成为稳增长的重要抓手。后续大概率出现的财政空间扩张也会推升基建。
预计二季度开始，基建项目建设落地将会加速，且至少持续到明年一季度。我们估计年内土木工程建筑业总产值增速将提升到20%左右（2018年为11.6%）,基建行业GDP增速将提升到13%左右（2019年测算为6%）。单纯这两项合计粗算，基建产业链对名义GDP增速就大约可以提升1.0个百分点。考虑到年内财政继续扩张推进基建投资，以及这一轮新基建比例有所上升，同样体量的新基建可以创造更高的GDP，这一阶段基建对于GDP的实际贡献应会更高。
简言之，这轮基建对GDP的贡献上升周期将综合包含18年融资目前进入运营、去年融资抬升进入施工的部分，及今年新一轮项目启动的一部分。
核心风险假设：经济下行超预期；基建投资低于预期；疫情防控低于预期
目录
正文
基建对经济的影响，实际上包括基建行业（基建项目运营对经济的贡献）以及土木建筑业（基建项目建设对经济的贡献）两部分。
基建投资即基础设施建设投资，是固定资产投资完成额（FAI）的重要组成部分，在整个FAI中占比27.0%（2017年）。根据统计局的定义，基建包括三个行业：交通运输、仓储和邮政业（下简称交运仓储），水利、环境和公共设施管理业（下简称水利设施），电力、热力、燃气及水的生产和供应业（下简称电热供应）；其中在基建投资中占比最高的水利设施（47.44%）、交运仓储（35.35%）属于第三产业，权重较低的电热供应（17.21%）属于第二产业。
基建投资在经济中的影响权重如何？对经济的贡献需要通过创造行业产值来实现，就基建产业链而言，产值创造的主体并不仅仅局限于它所包含的三个行业，还包括往往被市场忽略的施工建设部分，这部分主要由第二产业中的土木工程建筑业来完成。前者反应了基建项目运营对经济的贡献，后者反应了基建项目建设对经济的贡献。我们对基建行业与土木工程建筑业进行细项分析，绝大多数基建行业都能在土木工程建筑业中找到对应关系，如铁路、道路工程建筑、水利水运工程建筑、电力工程建筑等，但与房屋建筑业之间基本不存在关联性。也就是说，观察基建产业链对经济的影响，不仅需要考虑基建行业本身，也要对土木建筑业进行量化。
根据2017年GDP核算中的支出法数据，基建的三个行业在GDP中权重分别为2.9%，0.8%，0.8%，土木建筑业占比为7.5%，合计12.0%。这也是整个基建产业链在经济中的权重。
由于财务支出法逐步取代形象进度法的统计口径切换带来前后数据不可比的问题，我们倾向于用微观数据（上市公司数据）对基建投资做更细致的跟踪。GDP支出法中的固定资本形成与固定资产投资完成额规模之间存在显著差距，原因并不仅仅在于统计口径差异，更重要的是地方政府上报固定资产投资数据存在偏高可能。例如，2018年GDP中固定资本形成规模为39.7万亿，而固定资产投资完成额规模高达63.6万亿。统计局也曾作出解释“固定资本形成总额是对全社会固定资产投资进行调整计算出来的，包括口径范围的调整和数据高估方面的调整……数据高估方面的调整主要是针对某些地方因制定不切实际的计划目标并进行政绩考核，从而导致全社会固定资产投资数据存在一定程度的高估而采取的数据调整措施”（注）。在固定资产投资的几个分项中，房地产与制造业更偏企业层面统计，基建偏地方政府统计，因此在基建投资层面，数据高估现象可能更为明显一些。
注：许宪春（2013）《准确理解中国的收入、消费和投资》，中国社会科学， 2013年第2期
2017年，统计局发布了《关于开展2017年固定资产投资统计制度方法改革试点工作的通知》，在山西、河北、甘肃等20个省市开展投资统计改革试点工作，以财务支出法逐步取代形象进度法。这本质上是一个统计数据挤水分的过程，部分统计改革试点省市的固定资产投资规模也在这段时间出现大幅收缩。2018-19年，投资统计改革再度加快。
统计制度改革一方面提高了数据统计质量，另一方面也使得改革前后存在统计口径不可比的问题。2018年以来基建投资增速的大幅下降，固然存在政策边际收紧、投资力度收缩的因素，同时也是统计数据挤水分的结果，这一点从宏观指标与上市公司数据的对比中可以看得更明显一些。
在房地产领域，我们可以根据新开工、施工、竣工等指标跟踪地产项目的建设周期；理论上讲，基建周期与房地产周期一样，存在融资、新开工、施工、竣工等一系列建设流程，但宏观层面我们能跟踪的基建指标极其有限，且基建投资的数据质量也不高。对基建类上市公司财务数据的拆解有助于我们更好地理解基建周期。如前所述，基建项目的融资主体主要是基建行业，而建设主体则主要是建筑类企业，这两类企业需要分别跟踪。
2012年之前，基建建设周期表现出明显的逆经济周期特征，而2013之后则更多地表现为顺周期。我们常说基建是逆周期调控的重要工具，指的是在政策层面，基建政策往往在经济下行期发力；但从政策出台到相关行业的产值创造需要一个过程，如项目立项与审批、招标设计、建设施工、竣工与运营等一系列相对复杂的步骤，因此政策的逆周期并不一定意味着基建建设本身的逆周期。2012年之前，基建建设周期表现出明显的逆经济周期特征，而2013之后则更多地表现为顺周期。
基建的完整周期包括立项和审批、融资、施工建设、竣工与运营。其中立项和审批情况缺乏统一的宏观统计指标，可以在发改委官方网站上动态跟踪；融资、施工建设、项目运营一方面可以通过宏观指标进行观察（如作为融资指标的基建固定资产投资资金来源，作为施工建设指标的基建固定资产投资完成额与土木工程建筑业产值，作为项目运营指标的基建重点行业（如交通运输业）GDP等），一方面由于宏观数据存在公布频度低、数据质量不高等原因，通过与上市公司财务数据比照观察，有助于更深入地把握基建周期的内在运行规律。
基建的融资周期表现出什么特征？一方面，基建融资与利率具有负相关性，即利率越低，融资环境越宽松，基建融资情况越好；与我们预想的不同，基建融资往往领先于利率拐点而不是滞后，也就是说，基建融资是一个先放量再降价的逻辑，在融资成本整体下降之前，基建融资情况就已经发生改善；而房地产融资则不同，它的逻辑更接近于先降价后放量，也就是说融资情况的好转发生在利率拐点之后。这是由于基建作为政府主导的建设项目，相对于一般企业部门，天然享有融资便利，因此在政策同时在基建与房地产领域采取逆周期调控时，基建融资往往先于房地产融资发生改善，基建投资也就先于房地产投资出现回暖。
财政支出与基建融资之间存在怎样的关系？在公共财政支出的主要分项中，与基建投资最为相关的分项包括节能环保、城乡社区事务、农林水事务、交通运输等，这些分项支出在基建融资中比重并不高，但大致可以代表基建融资的变化趋势，这一点可以从基建上市公司的融资数据中看得更加清晰（2016年例外，我们将在后文中详细说明）。
基建的施工周期大约滞后于融资周期3-4个季度。基建项目从立项、融资、审批到开始施工建设需要时间，根据上市公司来看，从基建融资到形成建筑收入和产值（也就是创造GDP的环节），大约需要3-4个季度，且随着基建周期的轮回推进，这一时滞在逐渐拉长。例外情形仍然存在于2016年，上市公司基建融资的高速增长并没有带来相应建筑产值的加速形成，我们将在后文中详细说明。
基建的运营周期大约滞后于融资周期两年左右。从项目融资到施工需要时间，到项目运营需要的时间则更久。根据上市公司数据来看，基建收入和产值大约滞后于基建融资两年左右。
对周期弹性的判断不仅要看基建政策力度，也要看货币政策与融资环境的配合程度。历史上出现过2008-10年，2012-13年，2016-18年三轮基建周期，对周期弹性的判断不仅要看基建政策力度，也要看货币政策与融资环境的配合情况。典型例子如08-10年周期和12-13年周期的对比，08-09周期中基建政策与货币政策相互配合，刺激力度最强，响应时滞最短，对经济的提振作用也最显著。12-13年基建政策比较积极，但13年非标治理成为金融政策的主旋律，融资环境不够友好，基建周期缺乏货币政策充分配合，因此弹性不高。16-18年是民间资本参与度最高的一轮周期，基建类财政支出维持平稳，但上市公司融资增速高达40%，这更多反映的是基建融资结构的变化。
2015年开始，地方平台为地方政府融资的职能逐渐剥离，为解决基建项目资金不足的问题，政府大力推广与社会资本合作的PPP项目模式，相当一部分项目需求由地方平台、事业部门等以PPP模式释放给上市公司与国有企业，这也带来了上市公司的订单与融资高增（根据广发环保团队，2016-2017年部分基建行业上市公司出现在手订单快速增长，原因可能在于订单转移），这更多地缘于结构性因素，而并非全国范围内基建项目融资高增的结果。因此，尽管从上市公司数据来看，2017年建筑产值增速中枢抬升10个点，远远低于基建融资中枢抬升的40个点，但这并不意味着基建融资对产值形成的拉动作用减弱或者失效。
目前这一轮基建周期是2018年基建周期的延续。2018Q2开始，政策基调逐渐由“去杠杆”向“稳杠杆”发生转变，融资环境逐渐宽松，专项债、重大项目批复、专项债用作项目资本金等政策加以配合，基建周期逐步开启，反映在建筑产值上，从2018Q4到19Q3（最新一期财务数据），产值增速整体抬升5个点左右。
16-18年的基建周期中，宏观数据并未有完全的反映，“基建投资完成额”这一指标有效性有所降低。通过宏观与微观指标的比对，我们看到基建投资完成额在2018年之后数据有效性确实明显降低。在宏观指标体系中，与基建施工建设相关的有两个指标，一个是我们常说的基建投资完成额，另外一个前文中提到的土木工程建筑业总产值。我们通过观察上市公司建筑收入数据确认宏观指标的有效性，可以看到宏观层面的基建投资完成额指标在2018年之前与上市公司数据相关度比较高，2018年之后出现分化，宏观指标快速下降而上市公司数据仍然平稳，这也印证了前文所说的统计制度改革与数据挤水分对宏观统计带来的影响；另一个宏观指标“土木工程建筑业总产值”则一直与上市公司指标保持比较好的相关性。由此可见，基建投资指标的有效性确实在近年来出现下降，如2018年该指标从16.1%快速回落到3.8%，但无论是建筑业产值还是上市公司收入，都反映出基建施工情况并不差。此外，微观指标如挖掘机、钢铁、水泥产量等也是一个印证。
2019-2020年这轮政策可能会催生新一轮基建融资抬升，驱动力量包括专项债可用于资本金、资本金比例下调、专项债不能用于土储棚改等重要变化，及疫情冲击下政策稳定FAI的意愿。
2020年，疫情对经济的负面影响比较显著，基建可能是全年趋势受影响最低的经济分项。一季度新冠疫情的蔓延对企业复工影响显著，建筑施工也受到冲击。截止到目前，一季度的高炉开工率已基本与去年持平，但建筑钢材的厂商库存与社会库存同比大幅高增，这意味着钢铁消耗量的下降以及建筑施工进度的显著放缓。
这轮基建对GDP的贡献上升周期将综合包含18年融资目前进入运营、去年融资抬升进入施工部分的影响，及今年新一轮项目启动。我们理解2019-2020年这轮政策可能会催生新一轮基建融资抬升。首先，去年年中以来，结合专项债可用于资本金、资本金比例下调等鼓励基建项目的重要政策红利陆续出来，由于去年项目在年初已定，这些政策今年可能会效果更明显一些；专项债不能用于土储和棚改也会提升专项债投向基建的比例。一季度又进一步出来下放农用地转建设用地审批权等土地政策，将会缩短重大基建项目的落地时间。其次，疫情对于经济的影响仍在发酵。出口目前仍在承压过程中，消费的经验弹性不会太高，稳投资可能会成为稳增长的重要抓手。后续大概率出现的财政空间扩张也会推升基建。
预计二季度开始，基建项目建设落地将会加速，且至少持续到明年一季度。我们估计年内土木工程建筑业总产值增速将提升到20%左右（2018年为11.6%）,基建行业GDP增速将提升到13%左右（2019年测算为6%）。单纯这两项合计粗算，基建产业链对名义GDP增速就大约可以提升1.0个百分点。考虑到年内财政继续扩张推进基建投资，以及这一轮新基建比例有所上升，同样体量的新基建可以创造更高的GDP，这一阶段基建对于GDP的实际贡献应会更高。
简言之，这轮基建对GDP的贡献上升周期将综合包含18年融资目前进入运营、去年融资抬升进入施工的部分，及今年新一轮项目启动的一部分。
新基建在基建投资中也将起到积极作用。根据广发宏观团队吴棋滢在《广义“新基建”占基建比重多少？》中的测算，新基建部分在整个基建中占比并不高（大约为15%）左右。但新基建具有产业结构升级的重要意义，且附加值率相对更高，也就是说相对传统基建，同样体量的新基建可以创造更高的GDP。整体来看，随着新一轮财政与基建政策效果逐渐显现，基建投资将在经济恢复过程中起到中流砥柱作用。
风险提示
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