【广发宏观盛旭】疫情对工业景气度的冲击正在显现

郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师盛旭

shengxu@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，在疫情对于需求端三大冲击之下，1-2月工业企业利润同比大幅下降38.3%，相当于仅实现了去年同期六成的利润规模；同期营业收入增同比下降17.7%，两个数据均为1996年指标公布以来的最低水平。

第二，在细分行业角度，除烟草、有色、油气开采、农副食品加工正增长外，绝大多数行业景气度大幅下滑。其中采矿类、原材料类、医药、日用消费品情况相对较好，可选消费品与装备制造业受冲击最为严重。

第三，工业产成品库存由上期的2.0%攀升到8.7%，库存周期进入被动上升。我们的观察是，由于产业链各个环节之间的景气度并不匹配，偏下游的劳动密集型行业复工进度偏于缓慢，收缩的下游需求无法消化相对正常运转的上游供给。

第四， 1-2月国有企业利润增速为-32.9%，私营企业利润增速为-36.6%，同比降幅相差不大。但考虑到国有企业利润在2019全年实现负增长（-12.0%），而同期私营企业盈利增速为2.2%，这轮私营企业（中下游为主）受到影响可能更为显著。

第五，一季度存在一个急剧冲击的效应，随着需求端与供给端的逐渐恢复，工业收入与利润降幅将有一个阶段性收窄的过程。但经济和就业压力通过收入效应会带来影响；外需下行带来企业盈利的压力刚刚形成，后续需关注这两点在产业链上的传递，以及为应对这两点的政策对冲，如财政扩张等。后续产业链结构上注定是一个复杂的逻辑。

正文

在疫情对于需求端三大冲击之下，1-2月工业企业利润同比大幅下降38.3%，相当于仅实现了去年同期六成的利润规模；同期营业收入增同比下降17.7%，两个数据均为1996年指标公布以来的最低水平。

新冠疫情对经济的冲击全面呈现。从1-2月需求端数据来看：（一）由于建筑施工活动停滞的影响，固定资产投资下降23.5%；（二）由于物流与渠道停摆、终端零售与餐饮商户暂停营业，消费品零售规模同比收缩20.5%；（三）由于销售环境约束，房地产销售仅实现了去年同期六成的规模。

作为需求端向供给端的传递，工业增加值1-2月同比增速-13.5%。同期PPI累计增速-0.4%，降幅似乎尚不显著，这一方面说明工业生产的景气度萎缩同时出现在供需两侧，另一方面下游对原材料购进的谨慎态度导致多种工业品成交量少，价格波动弹性下降，即“无量”导致“无价”，价格可能出现钝化，从而无法充分反映供需关系变化。

工业企业利润就是量（工业增加值）、价（PPI）和利润率的综合反映。1-2月工业企业利润同比大幅下降38.3%，相当于仅实现了去年同期六成的利润规模；同期营业收入增同比下降17.7%，两个数据均为1996年指标公布以来的最低水平。

在细分行业角度，除烟草、有色、油气开采、农副食品加工正增长外，绝大多数行业景气度大幅下滑。其中采矿类、原材料类、医药、日用消费品情况相对较好，可选消费品与装备制造业受冲击最为严重。

1-2月，利润维持正增长的行业包括石油开采、有色冶炼、烟草制品、黑色冶炼等，降幅较小的行业主要有农副食品、有色采矿、医药制造、造纸、酒类饮料、纺服制造等，这两部分情况较好的行业主要集中在采矿类、原材料类、日用消费品三个领域；利润下滑最快的行业主要以电子通信、交运设备、仪器仪表、电气器械等装备制造类为主，其中石油加工业整体亏损。

出现行业分化的原因在于疫情期间的消费活动受到很大限制，复工情形更是不尽人意，除偏上游资本密集型企业的供给、下游日用消费品需求仍然具有一定刚性特征之外，其他行业都出现大幅收缩。

工业产成品库存由上期的2.0%攀升到8.7%，库存周期进入被动上升。我们的观察是，由于产业链各个环节之间的景气度并不匹配，偏下游的劳动密集型行业复工进度偏于缓慢，收缩的下游需求无法消化相对正常运转的上游供给。

疫情发生之前，2019年12月产成品库存已经大致勾勒出底部形态，显示去年末企业已经出现主动补库存倾向。但由于疫情对工业经营状况的冲击，上下游的景气状况被割裂，偏下游的劳动密集型行业复工进度偏于缓慢，收缩的下游需求无法消化相对正常运转的上游供给，库存周期再度进入被动补库阶段。

很多资本密集型企业的产能（如高炉等）启动与关停需要成本，因此供给相对刚性，高炉开工率一直没有出现显著下滑就是一个例证。那么这部分相对刚性的供给是否得到下游的消化，则需要跟踪产品库存指标来进行印证。从微观工业品层面，年初至今多数工业品库存较去年同期大幅上升，如钢铁行业的螺纹钢、板材，化工行业的聚丙烯、PTA、钾肥、石蜡、沥青、聚乙烯，纺织与造纸行业的涤纶长丝和纸浆等。之所以出现这种现象，是由于产业链各个环节之间的景气度并不匹配，偏下游的劳动密集型行业复工进度偏于缓慢，收缩的下游需求无法消化相对正常运转的上游供给。当然，对于化工品来说，油价下跌也是产业链条景气度下降的重要原因。整体来讲，工业进入被动补库存阶段。

高频数据显示，3月中旬以来发生了一些积极变化，多种工业品的库存量已经表现出见顶收缩的迹象，表明随着下游的劳动密集型企业逐渐复工，疫情期间供给端累积的原料库存在逐步消化。预计随着生产复工进度的逐步推进，行业上中下游的供需错位情况改善，上游高企的库存水位将逐渐回落，但经济景气度恢复的核心还是在于终端需求是否能够得到充分修复。

1-2月国有企业利润增速为-32.9%，私营企业利润增速为-36.6%，同比降幅相差不大。但考虑到国有企业利润在2019全年实现负增长（-12.0%），而同期私营企业盈利增速为2.2%，这轮私营企业（中下游为主）受到影响可能更为显著。

在疫情发生之前，中小企业的景气度好转是经济中相对乐观的因素，进入今年一季度，疫情成为经济的主导变量，集中在下游消费类、出口类行业的多数中小企业直接受到需求端、生产端、成本端的三重压力，经营状况恶化更明显，1-2月工业增加值数据也显示私营企业增速（-20.2%）显著低于国有企业（-7.9%）。

中小企业的经营状况可能是未来经济关键点之一，即使在疫情冲击结束之后，短期内可能也难以恢复到原有的增长水平。我们在《需求缺口、固定资产投资与新老基建》中指出，缓解中小企业经营压力，需要减税降费、降低融资成本等供给端的政策配合，但这部分对利润的影响有限，需求的弹性仍然是整个链条上的根本。因此稳定社会总需求仍然是稳就业、稳预期的根本，目前6.2%的调查失业率若要降到合意水平，需要中小企业的稳定性和社会总需求的稳定性。

一季度存在一个急剧冲击的效应，随着需求端与供给端的逐渐恢复，工业收入与利润降幅将有一个阶段性收窄的过程。但经济和就业压力通过收入效应会带来影响；外需下行带来企业盈利的压力刚刚形成，后续需关注这两点在产业链上的传递，以及为应对这两点的政策对冲，如财政扩张等。后续产业链结构上注定是一个复杂的逻辑。

一季度存在一个疫情急剧冲击的效应，随着需求端与供给端的逐渐恢复，工业收入与利润降幅将有一个收窄的过程。

但经济和就业压力的上升将通过收入效应带来影响，并作用于一些下游行业；2月之后全球疫情扩散和蔓延比较明显，全球经济下降带来的外需下行对于企业盈利的影响正在形成。后续需密切关注这两点在产业链上的影响。

为应对这两点，政策也会有逆周期政策陆续加码，包括财政扩张也将带来广泛影响。后续各产业链表现上注定是一个复杂的逻辑，受多种综合因素影响。

核心风险假设：疫情防控低于预期；经济下行超预期