【广发宏观郭磊】左侧的特点

郭磊宏观茶座

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，全球疫情整体处于左侧：单日新增仍在创新高；前三批国家除中韩外都未确认拐点；政治局会议指出要在“疫情防控常态化”条件下恢复生产生活秩序。

第二，政策整体处于左侧：欧美第一阶段刺激方案落地，但细节待清晰；日本待出；中国确定包含“财政三驾马车”在内的财政空间扩张，但规模尚待两会确定，产业政策亦有空间。G20峰会称二十国正在向全球经济注入超过5万亿美元。

第三，经济增长整体处于左侧：“停摆期”影响正在呈现；但生产、消费和贸易收缩的后续影响尚难评估量级。全球经济存在衰退压力。

第四，左侧的特点：（一）有疫情拐点可以期待，有政策加码可以期待；（二）基本面压力会被“计提”但无法确认计提的准确性；（三）有全球疫情失控风险、经济下行超预期风险、政策不及预期风险；（四）正面和负面逻辑均具有不可证伪性。

第五，左侧的资产配置建议：（一）整体定性、边际定价，避免对基本面单边乐观和悲观；（二）关注护城河资产；（三）慎对高估值资产。

正文

全球疫情整体处于左侧：单日新增仍在创新高；前三批国家除中韩外都未确认拐点；政治局会议指出要在“疫情防控常态化”条件下恢复生产生活秩序。

从全球疫情的特征看，目前仍处于典型的左侧加速期：

（一）全球单日新增确诊病例仍在继续创新高。

（二）海外第一批国家（韩国、意大利、伊朗、日本）中仍只有韩国确认拐点，意大利最近6天数据没有超过3月21日高点，但由于维持高位，是否拐点很难确认；伊朗则单日新增创新高；日本形势不明朗。

（三）海外第二批国家（法国、德国、西班牙、美国等）目前都未确认拐点。其中德国数据趋势相对稍好；法国、西班牙情况仍不明朗；美国新增确诊处于典型加速期。

（四）海外第三批国家（巴西、智利、厄瓜多尔、巴拿马、阿根廷、墨西哥、印度、马来西亚、以色列、南非等）中，拉美国家都基本处于加速期，亚洲国家则趋势不明朗。第三批国家均是3月之后疫情显性化，即使防控推进顺利，则结束时间也会更晚。

（五）中国3月27日政治局会议指出境外疫情呈加速扩散蔓延态势，下一步要“外防输入、内防反弹”，要在疫情防控常态化条件下加快恢复生产生活秩序。

政策整体处于左侧：欧美第一阶段刺激方案落地，但细节待清晰；日本待出；中国确定包含“财政三驾马车”在内的财政空间扩张，但规模尚待两会确定，产业政策亦有空间。G20峰会称二十国正在向全球经济注入超过5万亿美元。

各国逆周期政策框架已在逐步落地，但目前细节尚待清晰，整体仍可以算是左侧：

（一）英美德法均祭出了第一阶段刺激方案，日本经济刺激计划尚待出台：英国发布总额3300亿英镑的企业救助贷款计划；德国宣布7500亿美元的经济刺激计划；法国出台3000亿欧元的贷款担保计划；美国特朗普签署2万亿美元的经济刺激法案。日本政府考虑制定规模空前的财政刺激计划，但目前尚未落地，日本内阁最早将在4月批准补充预算。

（二）G20峰会称，二十国集团正在向全球经济注入超过5万亿美元，作为有针对性的财政政策、经济措施和担保计划的一部分，以抵消大流行病对社会、经济和金融的影响。

（三）中国3月27日政治局会议确定加大宏观政策调节和实施力度，财政空间扩张基本确定（赤字率、特别国债、地方专项债券等财政三架马车均在政策表述之内），货币政策更加灵活适度，引导贷款市场利率下行。但财政空间扩张的规模要待两会确定。

经济增长整体处于左侧：停摆期影响正在呈现；但生产、消费和贸易收缩的后续影响尚难评估量级。全球经济存在衰退压力。

关于全球经济，我们想要指出的包括：

（一）疫情防控背景下经济停摆期的影响初步呈现：中国1-2月工业增加值增长-13.5%；消费增长-20.5%；固定资产投资增长-24.5%。3月第三周美国首次申请失业救济人数飙升至328.3万，是1982年纪录的近5倍。日本3月PMI初值回落明显。

（二）需求的冲击会有一个乘数-加速数效应，比如海外需求收缩，会导致中国出口型企业的订单下行和需求收缩，这会进一步减少对一些进口资本品和消费品的需求。一季度生产、消费和贸易收缩在“乘数-加速数”效应下的后续影响尚难评估量级。

（三）在《宏观面的八个问题》中，我们曾粗略测算：在美国和欧元区经济零增长，中国经济增长5%等系列假设下，全球经济增长率下降为2%（疫情爆发前预期为3%左右）；在美国、欧元区增长-1%，中国经济增长4%的假设下，全球经济增长率下降为1%左右；在悲观情形的美国、欧元区经济增长-2%，中国经济增长3%的假设下，全球经济增长率在0附近；如果更悲观的情形出现，比如美国和欧洲增长-3%，中国经济增长2%，则全球经济增长只有-1%。我们根据1996-2019年数据的预测模型显示，在全球经济全年增长2%、1%、0、-1%的假设下，中国出口的趋势增速将为-2%、-9%、-15%、-19%左右。

左侧的特点：（一）有疫情拐点可以期待，有政策加码可以期待；（二）基本面压力会被“计提”但无法确认计提的准确性；（三）有全球疫情失控风险、经济下行超预期风险、政策不及预期风险；（四）正面和负面逻辑均具有不可证伪性。

如前所述，我们把当前定位为疫情的左侧、政策的左侧、经济的左侧，左侧的主要特点包括：

（一）有疫情拐点可以期待，有政策加码可以期待。

（二）对于经济预期和资产定价过程来说，基本面压力会被“计提”，但无法确认计提的准确性；

（三）有全球疫情失控风险、有经济下行超预期风险、有政策空间不及预期风险；

（四）正面和负面逻辑均具有不可证伪性。

左侧的资产配置建议：（一）整体定性、边际定价，避免对基本面单边乐观和悲观；（二）关注护城河资产；（三）慎对高估值资产。

对于左侧的资本配置来说，我们强调以下几点：

（一）整体定性、边际定价。从定性角度，我们一则要意识到这次疫情冲击的全球性（已影响到全球200个国家和地区），疫情对于经济影响的广泛和深刻程度也是历史罕见，目前这一过程远未结束；二则要意识到此次供给条件冲击所带来的经济特征和一般需求冲击不一样；本次危机从实体到金融，与金融危机从金融到实体的特征也不一样。但逻辑终究是逻辑，逻辑会Price-in到现有定价中，每个逻辑对应的量级才是更关键的，这一点一时很难从总量角度完全算清。所以边际定价原则亦十分重要，关注新增信息在边际上的影响方向。避免对基本面单边悲观和乐观。

（二）关注护城河资产。从未来五至十年看，驱动中国经济增长的整体特征并未变化（全球产业链分工中的要素优势、都市圈化及基建网络、工程师红利、消费升级），在上述特征下具备内生价值的资产，如果叠加低估值，则属于“护城河资产”。后续供给约束逐渐减弱，其中部分行业基本面会有一个修复；此外也会有部分行业受益于政策稳增长的过程（财政扩张、促消费）。

（三）慎对高估值资产。我们过去连续七篇报告提及这一结论。一季度货币政策出台，而实体没有需求，导致货币在金融市场助推风险偏好和估值。对高估值资产来说，后续一种情形是全球疫情防控或财政扩张最终规模不及预期，经济下行压力加大，那么风险资产本身就面临重估过程，无论估值高低；另一种情形是财政大幅出手，则资金回流实体、利率触底的形成过程将伴随估值压力。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，海外疫情变化超预期

郭磊篇