【广发宏观周君芝】2020年财政运行：从紧平衡到腾转扩张

郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师 周君芝博士

zhoujunzhi@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，关于2020年财政运行：我们的一个理解框架。

第二，若无财政空间扩张，2020年依然为财政紧平衡年份。

第三，围绕应对财政紧平衡的两个要点（总量扩张、结构腾转），可有三条线索打开财政空间。

第四，2020年财政运行的四大看点。

第五，2020年财政腾转扩张的已有政策及未来空间。

内容摘要

关于2020年财政运行：我们的一个理解框架

突如其来的疫情冲击无疑加大今年财政收支压力，然而就在不久前的2015年~2017年，中国刚经历了一波高速基建投资和财政支出扩张，自此之后财政体系维系“紧平衡”运行状态。2019年当年消耗2万亿左右结存富余资金，进一步缩小2020年财政余力。当前财政体系似乎面临着显见的矛盾：一边是财政体系紧平衡运行，一边是疫情加大收支缺口。矛盾如何破解？

撇去细节，凡账本收支平衡问题，最终要点一般归于两处——总量扩张，结构腾转。只不过复杂的财政预算指向财政资金的结构腾转需要满足系列规范约束，这些规范约束可概括为财政紧平衡三条线索。以此为分析切入口，我们可求解2020年紧平衡财政背景下具体的财政扩支措施。

总言之，本文研究思路可归纳为：一个现实背景在于财政紧平衡运行，两处逻辑要点在于总量增扩和结构腾转，三条分析线索在于财政紧平衡腾转机制，四大看点可用来提炼今年紧平衡财政运行特征。

若无财政空间扩张，2020年依然为财政紧平衡年份

第一，2019年消耗约2万亿预算内国库结存富余资金，2020年财政余力因此收缩。“财政小口袋”本质上是预算体系内财政结余资金的存量，供账本一弥补实际收支缺口，故而可借助“财政小口袋”存量规模判断财政余力。2019年度财政减税降费力度空前，2019年末预算内财政小口袋余量规模较前期进一步收缩，2020年财政余力较2019年减薄。

第二，经济下行压力下一般公共预算收入和政府基金性收入均面临收缩压力。预算四本账中账本一（一般公共预算）和账本二（政府性基金）的收入与经济周期性波动最为相关，同时也是预算总收入的绝对主体（两者相对预算总收入的累计占比约80%）。其中一般公共预算收入80%来自税收，本就与企业经营状况同步相关；政府性基金80%以上收入来自于土地出让收入，就是通俗意义上的卖地收入，经验上也与房地产周期正相关。可见经济周期下行过中往往对应账本一和账本二收入增速下行。

第三，年初社保口径采用减、免、缓缴措施应对疫情冲击，初步估算上半年社保收支因此走阔6000亿元-1.5万亿，一般公共预算（账本一）收支压力因此增大。应对疫情冲击，医保局等部门对特定条件下的医疗保险费、基本养老、失业和工伤保险费用等作出了减免缓征等灵活安排。粗略估算，减、免、缓缴社保措施带来今年上半年社保收支缺口走阔6000亿元~1.5万亿元。社保基金收支缺口最终需要一般公共预算（账本一）兜底，故社保账本收支压力必然传导至致账本一。与此同时，今年账本一还将加大医疗等民生领域补助，上半年财政收支压力进一步显性化。

围绕应对财政紧平衡的两个要点（总量扩张、结构腾转），可有三条线索打开财政空间

2020年财政紧平衡的两处要点为总量扩收加结构腾转。总量扩收是指在预算体系设定的常规收入项目之外谋求更多其他资金来源，扩充政府财力；结构腾转是指运用三大平衡机制克服局部短收，具体内含三条腾转线索。

线索一：增扩预算内资金（即狭义财政收入），并结合财政小口袋等资金调转机制抹平局部账本常规收支缺口。

（一）预算内扩收有五个可行操作：1.继续盘活财政存量资金。例如响应2019年初盘活财政存量资金政策导向，2019年加大特定国有企业和央企利润上缴，最终支撑起2019年极高的非税收入增速。2.灵活适度调节房地产政策稳土地出让金规模。“房住不炒”大前提下因城施策稳住地产需求，防止疫情冲击下土地出让金规模快速萎缩。3.增扩年度新增专项债融资规模。4.提高赤字率，扩大国债和一般债融资规模。5.发行特别国债或建设国债。

（二）2020年或更多倾向当年资金平调。预算内资金调转可分跨期和当期两种方式。考虑到2020年财政小口袋内含的结存富余资金减薄，2020年账面腾转资金或更多采用当期平调方式，如此一来，2020年财政账面调转资金最终规模超过2019年末的结存富余资金余额。

线索二：将部分基建功能让渡给预算外承担（即广义财政收入），确保预算外资金增收来匹配基建实施力度。

基建由预算内外两部分资金承担。其中预算内拨付资金主要走账本一和账本二，预算外基建融资主要依赖地方城投平台债务融资。为了不加大预算收支压力同时保证民生等刚性支出，基建资金可短期向预算外城投融资倾斜一定力度，具体有开渠预算外融资和解决基金项目资本金约束两条机制。

（一）三个方面灵活开渠预算外融资。1.增扩传统债权融资，具体操作包括打开银行合意信贷规模、驱动政策性银行扩表、调适债券发行条件。2.适当调整非标缩量节奏。3.增扩新型标准化债权工具融资。

（二）2020年重大项目专项债占比或提高。基建项目满足“重大项目”属性等条件之后，地方政府专项债可用于基建项目资本金。因此，未来基建项目扩大资本金补充还可能体现为两点，专项债中的重大项目占比提高，且专项债融资作为基建项目资本金，杠杆效用或可提高。

线索三：加大转移支付和中央调剂统筹协调，熨平地区财力分化。

本次疫情对财政的结构性影响体现为两点，一是疫情对地区经济影响存在分化，二是疫情冲击下财政支出更多向医疗卫生领域倾斜。2020年财政还需关注地区财力平衡和支出结构调整，具体有转移支付和中央调剂金两条可行的操作机制。

（一）加大一般转移支出保障民生医疗平衡。账本一的转移支付中“三保”支出规模关系着财力薄弱地区的必要财政支出能否得到保障。保障财力薄弱地区民生医疗平衡的一个务实操作在于提高三保转移支付规模。

（二）加大中央调剂力度平衡地区财政压力。因今年减费措施，社保收支压力地区差异特征显性化，社保基金需要更大中央调剂金规模来平衡地区分化。

2020年财政运行的四大看点

第一，初步判断进一步减税降费空间已经不大。增值税可通过价格在生产和消费部门之间转嫁，上下游企业之间更可以通过价格进行转嫁。往往议价能力较低的中小企业无法完全享受到增值税减免优惠，中国企业真正的“广义税费”大头在社保费用，稳增长保就业政策诉求下直接减免社保费用更有助于中小企业减轻负债。而我们预计年初社保减费增加财政短收压力最高规模可达1.5万亿，短期内进一步大规模降费可能性较低。

第二，预算内总量增收诉诸政府债券。2017年以来房地产调控政策从需求端切换至供给端，这就意味着土地出让金规模新一轮大幅扩容的概率低，故而预算内总量增收更多诉诸于政府债券。

第三，预算外资金总量增扩或更多诉诸于银行表内信贷扩容。资管新规落地推进金融业态重塑，非标缩量趋势大概率不会逆转，即便调适也是节奏上松动。相较前两轮基建投资热潮，本轮基建投资或难再借助非标大扩预算外融资规模，故而今年预算外资金总量增扩或更多诉诸于银行表内信贷扩容。

第四，地区财力平衡政策着力点或在提高资金使用效率。转移支付是一项常态化的财政工具，有固定流程和严格的额度分配机制，我们预计未来转移支付支撑财力薄弱地区支出，着力点在于提高转移支付下达速度和使用效率。

2020年财政腾转扩张的已有政策及未来空间

（一）2020年已有腾转扩张操作。线索一已有落地政策包括：政策引导土地出让金规模稳定，同时还有3月27日政治局会议已释放信号，指向今年赤字规模以及专项债融资均会有所增扩，此外还将启动不为常见的特别国债发行融资。线索二已落地政策包括：公司债、企业债发行实施注册制，资管新规过渡期时间或有灵活调整，作为新型债权融资工具的标准化票据也正逐步规范。线索三已落地政策包括：中央对地方转移支付比去年同期增加1.26万亿元，中央调剂金缴纳比例从3%提升至4%，且今年重点对困难地区加大支持力度。

（二）值得期待的其他财政腾转空间。1.或有新的存量资金盘活方式值得期待。根据2015年审计署报告推测，逻辑上或应仍有虚列支出、未及时足额缴纳的非税收入、少量不合规专户存量资金等可待进一步盘活。2.未来国有资本划转规模和进度值得期待。中国目前相对较高的企业社保缴费一定程度与职工基本养老缺口有关，而今年上半年社保减费规模空前，国有资本划转进度有必要提速。3.未来地方财政共担机制建设或加快推进。本次疫情对经济的地区影响各不相同，而上半年应对疫情果断启动的社保费用减、免、缓缴，保就业稳增长的同时也的确加大地方财政加剧分化。短期内应对措施在于急速增扩转移支付规模并加大资金使用效率，长期来看本次疫情冲击或将推动地区财政均衡分担机制的进一步落实推进。

正文

前言：

今年突如其来的疫情从四个方面加大财政收支压力：一、疫情催生公共医疗服务需求，财政需相应加大医疗卫生等民生领域补贴；二、不同地区受疫情影响程度不一，财政需加大力度调度资金均衡各地区收支；三、出口萎缩冲击中小企业经营，逆周期政策指向减免中小企业税费以稳就业；四、总需求萎缩情况下，逆周期财政发力需要依赖基建扩张以阻止通缩螺旋。

然而2015年~2017年中国经历了一波高速基建投资和财政支出扩张，自此之后财政体系维系“紧平衡”运行。紧平衡财政运行的典型表征在于一般公共预算（即为账本一）实际收支缺口大于名义赤字规模。一般公共预算超支部分，一则以国债和一般债来抵补，二则动用国库结存富余资金来抵补。近年一般公共预算实际收支缺口趋势扩大，国库结余资金规模趋势下降，尤其2019年当年消耗2万亿左右结存富余资金，无疑进一步缩小2020年财政余力。

当前财政体系运行似乎面临着一个显见的矛盾：已然紧平衡的财政体系如何应对疫情加大的收支缺口压力？撇去细节，凡账本收支平衡问题，最终要点一般归于两处——总量扩收，结构腾转。只不过复杂的财政预算指向财政资金的结构腾转并不能任意妄为，而是需要满足系列规范约束。而这些规范约束可总结概括为财政紧平衡的三条线索。

求解2020年紧平衡财政运行应对财政收支压力增扩之策，关键在于理解财政紧平衡的三条线索如何落实推进，这也是本文的核心分析思路。以财政紧平衡运行的三条线索为切入点，我们回溯目前已有财政腾转措施，归纳今年财政腾转的重点和看点，并进一步展望未来还有哪些财政腾转措施值得期待。

一、2020年财政收支压力及三条腾转线索

（一）2020年财政余力收缩

政府财力判断可简要观察“财政小口袋”余量。中国预算体系内含四本账，2014年新预算法规定仅账本一可列赤字，其余账本均需以收定支。换言之，账本二~账本四的全年收入扣减支出所得差额必然大于等于零。逻辑上账本二~账本四的年度收支盈余累计所得富余资金，最终可以通过“财政小口袋”资金绕转机制以供账本一调用，用来弥补账本一的实际收支缺口。会计上判断财政余力，可简化关注一个指标，即“财政小口袋”存量规模，它本质上是预算体系内财政结余资金的存量。

2019年财政小口袋余量规模进一步收缩。我们曾经估算2018年底（亦为2019年初）预算内财政小口袋余量尚存2.4万亿（其中1.8万亿来自预算内结存资金，6000亿元来自非规范专户整顿转入国库资金）。2019年财政减税降费力度空前，减税降费达2.3万亿，较2018年的1.3万亿显著增扩1万亿幅度，而2017年减税降费规模仅1万亿，与2018年相差不多。2019年账本一消耗2万亿左右财结余存量，账本二和账本三以富余资金补充大致1.5万亿结余存量，2019年底（亦为2020年初）预算内财政小口袋余量不足1.4万亿（不考虑非规范专户整顿部分），较前期进一步收缩。

（二）疫情加大今年财政收支压力

2月国家医保局、人社部等部门发文，减征（或缓缴）特定条件下的职工基本医疗保险费、基本养老、失业和工伤保险费用，公积金方面也做出类似灵活调整。按已知政策规范，我们粗糙估算2020年上半年社保收支缺口走阔6000亿元 ~1.5 万亿元。

2019年全年社保降费规模4252亿元，超额完成年初3100亿计划，已为近年减费幅度较大年份。尽管上半年缓缴的社保资金会部分会挪至下半年收入中匡算，然而与2019年社保费用减免规模相比，今年上半年6000亿元~1.5万亿元保费短收无疑加大了社会保险基金收支缺口压力。账本四的收支缺口必然将部分压力转移至账本一，以财政补贴来兜底。再者账本一今年还需加大医疗相关领域补助，可见今年疫情冲击下上半年财政收支压力不小。

（三）财政“紧平衡”运行线索

2020年财政紧平衡的逻辑是总量增收加结构腾转。2020年财政运行面临两个总量前提，一是预算内政府财力较前期快速收窄，二是疫情冲击加大财政运行收支压力。过去经验表明，总量收支有余力的情况下，仍有特定板块无法平衡局部收支。目前总量财政余粮减少，常规的财政短收压力进一步提高，即2020年财政运行“紧平衡”特征将较之前更加明显。紧平衡财政的政策应对有两个要点，一是总量增收，二是结构腾转。所谓总量增收是指在预算体系设定的常规收入项目之外谋求更多其他资金来源，扩充政府财力。所谓结构腾转是指运用三大平衡机制平滑局部财政短收。

2020年财政总量增收加结构腾转有三条线索。2015年以来中国财政“紧平衡”运行有赖于三大平衡机制，即账本收支缺口收敛机制、预算内支出调剂机制、地区财力分化弥合机制。面对更大的总量收支压力，2020年维持财政紧平衡运行的应对措施内含三条线索：一、增扩预算内资金（即狭义财政收入），结合“财政小口袋”等资金调转机制抹平局部账本常规收支缺口；二、将部分基建功能让渡给预算外承担（即广义财政收入），确保预算外资金增收来匹配基建实施力度；三、加大转移支付以及中央调剂金统筹力度，熨平地区财力分化。

理解2020年紧平衡财政运行状态下高基建投资，关键就在于这三条线索。

二、线索一：增扩预算内资金并加大账本资金平调

（一）增扩收入方面的五条可行措施

其一，继续盘活财政存量资金。2015年以来财政部广泛盘活财政结转结余资金，2018年更是明确加大特定国有金融机构和央企往年利润上缴来补充财政收入。按财政部初步公布的2019年财政收支数据，2019年一般公共收入19万亿元，同比增长3.8%，其中税收收入15.8万亿元，同比增长1%，非税收入3.24万亿元，同比增长20.2%，几乎77.4%同比增长由非税收入贡献。而2019年异常高增长的非税收入，主要来得益于盘活存量资金政策导向下的特定国有企业和央企利润上缴。

其二，灵活适度调节地产政策稳土地出让金规模。2015年至今，预算收入对土地出让金的依赖程度随时间而趋势提升。账本二（政府性基金）中土地出让金规模占比从73%（2015年）趋势攀升至83%（2018年）。而账本二收入占账本一和账本二加总收入的比重，从22%（2015年）趋势攀升至29%（2018年）。这一占比还未充分考虑专项债发行收入（属于账本二的广义收入），若将专项债纳入考量，账本二的收入占比提升速度更快。当前税费收入有明确下行，然而财政支出却无可避免扩张，我们认为“房住不炒”大前提下因城施策稳住地产需求，防止疫情冲击下土地出让金规模萎缩。

其三，增扩年度新增专项债融资规模。根据财政部《新增地方政府债务限额分配管理暂行办法》（2017年），专项债额度大体与地区债务风险、财力状况、重大项目支出、地方融资需求等因素相关，然而年度限额规模的具体决定仍未有公开明确细则。两会时间推后，最终年度新增专项债规模尚未落地。逻辑上2020年专项债新增融资额度目前虽然仍未明确，我们倾向于认为两会或将公布2020年专项债融资规模较去年显著扩容。

其四，提高赤字率扩大国债和一般债融资规模。1994年至今中国赤字率基本在3%以内。赤字率触及3%的两段时期分别在1998年亚洲金融危机之后应对时期以及，2008年全球金融危机后四万亿投资时期。针对今年始料未及但影响范围波及全球的疫情冲击，2020年财政赤字率或升至3%乃至更高。过去两年预算赤字率分别为2.6%和2.8%，这就意味着今年国债和一般债融资规模将明显扩容。

其五，发行特别国债或建设国债。历史上特别国债主要特定用于金融领域，已知的是1998年、2007年2017年三轮发行，其中前两次分别用于补充国有独资商业银行资本金以及注资中投公司。参照其他国家发展经验，例如日本、韩国等国家曾发行特别国债用于应对灾后重建、稳定危机后汇率等领域，不排除发行特别国债募集资金可以用于应对疫情冲击相关领域。此外，1998年以来中国政府还为应对亚洲金融危机而发行长期建设国债（期限一般长于10年），所募资金专门用于基础设施建设。截至2008年之前，每年均有长期建设国债发行记录，长期建设国债所募的资金主要用于农林水利、交通运输、城市基础设施等基建项目。值得注意的是，特别国债并不计入赤字，长期建设国债计入赤字。针对本次疫情冲击，我们认为财政方面可参照其他国家或本国历史经验，可发行针对性特别国债及建设国债。

（二）2020年预算内资金腾转新特征

预算内资金调转可分跨期和当期两种方式。前续专题曾详细拆解预算账本内资金腾转机制。账本二和账本三富余资金（超收或结转结余资金）补充账本一收入，可当期直接补充，也可跨期调用。当期直接补充是指，账本二和账本三富余资金先途径预算稳定调节基金，随后年内便被账本一从预算稳定调节基金取出，用于补充自身账本收支不足。又或者，账本二和账本三富余资金当年直接划为账本一的非常规收入，直接被账本一当年使用。跨期调用是指，账本二和账本三富余资金先充盈预算稳定调节基金，而账本一并当年不直接从预算稳定调节基金中取出这部分资金使用，来年再消耗这部分资金。

2020年或更多资金调转采用当期平调方式。考虑到目前财力减薄，我们估算2019年底财政结余存量只有1.4万亿，财政预算一方面多渠道增扩预算内资金来源，尤其是用专项债和土地收入做厚账本二富余资金。另一方面账本二富余资金或直接被账本一当年平调使用。

平调亦意味着2020年最终财政调转资金可超过1.4万亿。当年平调资金并不不在上年财力余量之中，只要账本二和账本三甚至账本一某些收支科目“超收”等，2020年账本最终可调转的资金可大于2019年年末的财政余量。换言之，当前1.4万亿左右的财力余量并不在逻辑上约束2020年财政缺口。

三、线索二：多渠道开拓预算外融资支撑基建投资

中国基建历来由预算内外两部分资金承担，其中预算内拨付资金主要走两个账本，账本一支出科目中的“城乡社区”、“农林水”、“交通运输”三个项目资金基建，账本二支出规模中的三分之一到二分之一流向基建。预算外基建融资主要依赖地方城投平台债务融资，具体方法包括银行表内贷款、债券发行、非标融资以及其他（如PPP私人部门投资）。不加大预算收支压力情况下保证民生、刚性支出等不被压缩，短期可向预算外城投融资倾斜一定力度。

（一）增扩预算外融资的三条渠道

其一，增扩传统债权融资。具体有三点针对性操作：1）打开银行合意信贷规模，尤其放开企业中长期贷款规模约束。2）政策性银行扩表，在特定领域响应基建补短板的政策导向。具体操作上可通过PSL等特定流动性注入，或是增发政策性金融债，降低政策性银行负债成本，驱动政策性银行在资产端投向基建短板中长期贷款。数据上亦有印证：2016年为基建投资大年，政金债净融资量迅速扩张，2019年基建修复并对应企业中长期贷款回升，政金债融资规模也有相当幅度反弹。3）调适债券发行条件推动城投平台债券发行规模扩张。

其二，放松非标融资缩量节奏。资管新规落地后非标规模持续收缩。放宽城投企业非标融资条件，切入点在于资管新规过渡期时间的重新界定。考虑到金融业态重塑和金融防风险要求，放松非标融资缩量节奏以缓解城投融资压力，一个可行的方案在于根据商业银行与非标对接融资主体具体情况采用更为灵活的期限设定。

其三，增扩新型标准化债权工具融资，如基础设施类REITs等。非标融资毕竟和表内贷款、企业债券存在不同。未来非标不可避免缩量，只是缩量幅度和节奏上可以较前期缓和。非标对应的融资需求可以转为更加规范化的形式表达，甚至可以开创新型标准化债权融资工具对接。基建项目融资特点在于负债期限远低于资产，而中国目前基建项目存量资产较为丰富。基础类REITs一则是更为标准化的债权融资方式，二则能够匹配负债和资产久期，且撬动基建项目存量资产优势，不失为基建项目开源融资的新方式。

（二）2020年重大项目专项债占比或提高

微观来看过去两年基建项目资金到位不足，一部分原因在于外部融资渠道不畅，还有一部分原因在于资本金不足。为了真正腾活预算外基建项目融资，打开三方面融资渠道是为可行之策，还有一个操作重点在于解决基建项目资本金约束问题。

2019年6月专项债新政旨在针对性提高基建资本金对应项目的杠杆率。专项债新政指出，满足“重大项目”属性等系列条件之后，地方政府专项债融资所得资金可用于基建项目资本金。按专项债补充资本金逻辑，解决基建项目资本金约束的可行方法在于两点，一是扩大政府对基建项目资本金注入规模；二是放大资本金对项目投资的杠杆撬动系数。沿此线索，未来基建项目扩大资本金补充还可能体现为两点，专项债中的重大项目占比提高，且专项债融资作为基建项目资本金，杠杆效用或可提高。

四、线索三：加大转移支付和中央调剂协调统筹

本次疫情对财政的结构性影响体现为两点，一是疫情不同地区的扩散程度不同，疫情对地区经济影响存在分化。二是疫情冲击下财政支出更多向医疗卫生领域倾斜。2020年财政还需关注地区财力平衡和支出结构调整，具体有转移支付和中央调剂金两条可行的操作机制。

（一）加大一般转移支出保障民生医疗平衡

账本一~账本三均以转移支付来跨地区调配资金，账本四则依赖中央调剂金模式。其中账本三规模本身较小我们暂且忽略该账本讨论。账本二的转移支付往往与账本自身的基金科目绑定，并且规模也远小于账本一转移支付，所以本文也暂且不去讨论账本二转移支付。故地区间资金调转，我们重点观察账本一的转移支付和账本四的中央调剂金。

转移支付中“三保”支出关系财力薄弱地区必要财政开支能否得到保障。按资金用途是否对接特定项目投向，转移支付分为一般转移支付和专项转移支付。一般转移支付旨在填补下级政府财力缺口，专项转移支付承担特定经济和社会发展目标，并有专门资金用途安排。一般转移支付中与三保支出（保工资、保运转和基本民生相关）相关性较高的分项主要有“基本养老金转移支付”、“城乡居民医疗保险转移支付”、“基层公检法司转移支付”、“均衡转移支付（小口径）”与“城乡义务教育补助经费”。专项转移支付中与医疗卫生密切相关的主要有“教育支出”、“社会保障和就业支出”、“医疗卫生与计划生育支出”等。

2020年应对局部地区财政困难一个务实操作在于提高三保转移支付规模。疫情冲击下政府必须加大财政在基本民生建设支出，尤其财力收入较弱地区，三保支出关系当地财政运行持续性。故而全局财政平衡角度，2020年有必要加大对财力薄弱地区三保支出转移支付。我们预计一般转移支付中“均衡转移支付（小口径）”、“城乡义务教育补助经费”、“基本养老金转移支付”、“城乡居民医疗保险转移支付”、“基层公检法司转移支付”；专项转移支付中 “教育支出”、“社会保障和就业支出”、“医疗卫生与计划生育支出”、“住房保障支出”、部分“公共安全支出”以及涉及农民补贴的“农林水支出”等转移支付分项规模将有提升。

（二）加大中央调剂力度平衡地区财政压力
2020年社保收支压力地区差异特征显性化。近年来地区社保收支压力持续分化。黑龙江“穿底”的社保结余资金（即累计结余资金小于零），指向财力较为薄弱地区难以依靠自身保费收入来覆盖保费支出。2月《关于阶段性减征职工基本医疗保险费的指导意见》指出，统筹基金累计结存可支付月份大于6个月的地区着力减、免、缓缴职工基本医疗保险费。按2018年数据，全国几乎所有省级行政区的医保结余均可支付6个月以上，本次职工基本医疗保险减、免、缓政策执行，几乎覆盖所有省级行政区。其他养老、工伤等基本保险缴费亦有不同程度减、免、缓。综上，因今年减费措施，本就分化的地区社保或体现出更为明显的地区差异。

2020年社保基金需要更大中央调剂金规模来平衡地区分化。2018年中央调金制度以来，广东、北京、浙江、江苏、上海、福建和山东这7个东部沿海省市是主要的资金输出方（体现为下表中的中央调剂金净收入小于零），而辽宁、黑龙江、四川、吉林、湖北等中西部和东北部地区为主要的中央调剂金资金输入地区。此外，以社保结余资金可支付月份来度量地区社保结余“财力”，基本上可支付月份越高，该地区社保的中央调剂金上缴规模大于下拨规模，即为该地将资金净输出，与之对应，中央调剂金制度下其他地区资金净输入。

五、2020年财政紧平衡政策总结及展望

（一）2020年已有的财政腾转措施

以财政紧平衡运行的三条线索梳理目前已有腾转操作。

其一，增扩预算内资金加大账本资金平调已有操作。（1）目前相对较为明确的是政策有意引导土地出让金规模稳定。2月以来，五年期LPR继去年11月以后再度调降5pb，除此之外各地在房地产购房需求（例如厦门）、贷款条件（例如东莞、南宁）、销售约束（例如苏州）方面均给出不同程度偏松调整。（2）预算赤字扩张方面，目前已有一些政策信息指向今年预算内财政赤字将有所增扩。例如政府网提到“‘适度’增列财政赤字作为基本支撑的同时，注重削减政府自身支出，以政府过紧日子换取老百姓的好日子” 。3月27日，政治局会议提到“适当提高财政赤字率”。

其二，多渠道开拓预算外融资支撑基建投资方面已有操作。（1）今年年初企业债发行由审核制改为注册制，发行便利度提高。（2）非标压降方面，去年8月以来不断有政策信号显示资管新规过渡期时间或有灵活调整。今年年初以来银保监会和央行在不同场合提到“保证资管产品、特别是银行理财产品今后能够平稳有序规范到位。对个别机构也会适当地给予一些灵活措施安排”，“按照资管新规要求，稳妥有序完成存量资管业务规范整改工作，对到2020年底确实难以完成处置的，允许适当延长过渡期” ；“央行和银保监会正在进行技术评估，存在可能性” 。（3）新型债权融资工具方面，近年兴起的标准化票据正逐步规范发展。

其三，加大地区资金平调以熨平地区财力分化方面已有操作。（1）转移支付方面，按往年转移支付的拨付流程规范，去年10月已提前下达2020年6.1万亿元转移支付预算规模。然而今年初疫情冲击下中央加大疫情防控资金拨付，并在去年6.1万亿已下达转移支付规模基础上，再预拨一般性转移支付，主要用于保障基层“三保”资金需要。截至目前，中央对地方转移支付已经下达了6.28万亿元，比去年同期增加了1.26万亿元。（2）中央调剂金方面，目前已明确将中央调剂金缴纳比例从原来的3%提升至4%，并且今年重点对困难地区加大支持力度。2019年中央调剂金预算数已在2018年决算执行数基础上翻倍，预计2020年中央调剂金规模较2019年进一步快速扩张。

（二）2020年紧平衡运行的四个看点

其一，初步判断减税降费空间已经不大。首先，减免增值税效果有限。增值税可通过价格在生产和消费部门之间转嫁，上下游企业之间也可以通过转嫁。往往议价能力较低的中小企业无法完全享受到增值税减免优惠。其次，中国企业真正的“广义税费”大头在社保费用。世界银行发布的《2019年营商环境报告》指出，中国企业“总税收和缴费率”高达65%，税费负担排在全球第114位。而白重恩相关研究指出“中国68%的总税率（除增值税外企业所需缴纳税费）中，各类社保缴费占48%” 。再次，降低中小企业成本的着力点应落脚到中小企业费用而非税负。中小企业大多劳动密集型，本就需要支付较高的工资成本，同时也需要负担相对较高的社保缴费，而资本密集型的大企业相对而言社保等费用负担轻。最后，为了缓释疫情对中小企业生产和就业冲击，政策层面迅速企业费用减免措施，直指中小企业生产“减负”。我们预计年初社保减费增加财政短收压力最高规模可达1.5万亿，短期内进一步大规模降费可能性较低。

其二，预算内总量增收诉诸政府债券。2017年以来有两大政策导向决定了2020年及未来一段时间财税体系紧平衡的具体落地操作。首先，地产调控的落脚点已悄然从需求端切换至供给端，需求刺激带来房价大幅上涨以及土地出让金规模一轮扩容，出现这种情形的概率并不高。未来预算内增扩总量资金将更多依赖政府债券，而非土地出让。具体而言，专项债方面，为应对疫情冲击，我们认为今年延期的两会或将公布专项债融资规模大概率超3万亿，不排除今年新增净融资在3.5~4万亿可能。赤字扩展方面，若今年赤字率仍按3%约束顶格发行，则今年国债和一般债融资规模可达3.1~3.2万亿，较去年扩容约4000亿元。若赤字率达到3.5%，则国债和一般债融资规模可增扩至3.6~3.8万亿，比去年扩容约1万亿规模。

其三，预算外总量增收诉诸银行扩表。资管新规落地开启金融去杠杆，这一过程中非标缩量，金融业态重塑。相较前两轮基建投资热潮，本轮基建或难再借助非标大扩预算外融资规模，故而今年预算外资金总量增扩或更多诉诸于银行表内信贷扩容。银行表内投向基建的信贷规模扩容，具体来看无非两个抓手，一是商业银行投向基建行业的中长期信贷增扩；二是国开行代理的政策性投向基建信贷规模增扩。其中商业银行扩表的关键在于解决银行资本金问题，政策性银行扩表的关键在于解决负债问题。政策性银行负债融资可借助政策性银行债、PSL等方式解决。普通商业银行资本金问题，除了次级债补充等常规方式，今年特殊疫情冲击时期或可借力特别国债。3月27日政治局会议提出要发行特别国债，参照历史经验（1998年和2007年分别有过特别国债发行历史），特别国债发行所得资金主要用于财政部投资金融机构股权。

其四，地区财力平衡政策着力点或在提高资金使用效率。转移支付是一项常态化的财政工具，有固定流程和严格的额度分配机制，需要先经全国两会和地方两会审议。疫情影响下今年两会召开时间推迟，提前下达的转移支付不仅在额度上有所扩容，并且审批流程也有相应简化。我们预计未来转移支付支撑财力薄弱地区支出，着力点在于提高转移支付下达速度和使用效率。

（三）值得期待的其他财政腾转空间

广义财政牵涉较广，展望未来有可能推进的财政政策着力点，很难做到没有疏漏。本文最后一部分内容重在提示若干目前市场存在一定争议或者相对忽略、然而我们认为未来值得关注的财政着力点。

其一，或有新的存量资金盘活方式值得期待。国发办2014年较为正式地提出“盘活财政存量资金”概念，并举例盘活存量资金共有十项细节操作。此外，国发办还清晰指出，有待盘活的财政存量资金主要指闲置资金或未及时缴入国库的资金。预算内闲置资金有结余结转资金、虚列支出；未及时缴纳入库的存量资金有不规范财政专户、过渡性账户等对应资金。审计署2015年发布报告披露了当时未及时缴入国库的资金细节，主要有三块：一是征管不严造成税收流失，二是发票监管不严等造成偷逃税问题，三是未及时足额缴纳非税收入。数据原因，我们不能获知目前仍有多少存量资金可以被盘活。值得肯定的是，逻辑或应仍有虚列支出、未及时足额缴纳的非税收入、少量不合规专户存量资金等可待进一步盘活。

其二，未来国有资本划转规模和进度值得期待。本轮国有资本划转始于2017年，将符合要求的国有企业中10%的国有股权划转给社保。其中央企股权由国务院委托社保基金会集中持有、单独核算；并在条件成熟时经批准后社保基金会可组建养老金管理公司独立运营。地方国有企业股权，由各省级政府设立国有独资公司集中持有和运营；也可委托本省（区、市）具有国有资本投资运营功能的公司专户管理。经历2017、2018年两年试点之后，2019年全面铺开国有资本划转。国有资本划转本意在于“弥补因实施视同缴费年限政策形成的企业职工基本养老保险基金缺口”。我们知道中国目前相对较高的企业社保缴费一定程度与职工基本养老缺口有关，而今年上半年社保减费规模空前，国有资本划转进度有必要提速。

其三，未来地方财政共担机制建设或加快推进。立足较长的时间维度，中国地区经济发展和政府财力分化或是城镇化进程中不可避免的趋势走向。而在分税制大框架下，地方财力均衡或将是未来财税体系改革必须考虑的重点。事实上去年《实施更大规模减税降费后调整中央与地方收入划分改革推进方案》就增值税退税抵补以及消费税征收环节后移做出相应改革调整，已显露出财税体系在完善地方共担机制方面的尝试，即探索建立更加均衡合理的地方税负分担机制。本次疫情对经济的地区影响各不相同，而上半年应对疫情果断启动的社保费用减、免、缓交，保就业稳增长的同时也的确加大地方财政加剧分化。短期内应对措施在于急速增扩转移支付规模并加大资金使用效率，长期来看本次疫情冲击或将推动地区财政均衡分担机制的进一步落实推进。

风险提示
海外经济波动超预期；国内政策调控超预期。

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