【广发宏观周君芝】定向降准的五个为什么
广发证券资深宏观分析师 周君芝博士
zhoujunzhi@gf.com.cn
报告摘要
第一，这次降准在宏观上的重要信号是什么？
第二，为什么针对中小银行频繁定向降准？
第三，为什么近期定向降准节奏显著加快？
第四，为什么还罕见地调降超额存款准备金利率？
第五，为何迟迟不见存款基准利率调降？
正文
（一）3月27日政治局召开会议，部署疫情防控和经济工作。2月12日政治局常委会、2月21日政治局会议均是在海外疫情显著扩散之前；3月27日政治局会议明确定调“国内外疫情防控和经济形势正在发生新的重大变化，境外疫情呈加速扩散蔓延态势，世界经济贸易增长受到严重冲击”。换句话说，3月27日政治局会议代表全球疫情升级后的政策定调。
（二）3月30日OMO利率大幅降息20个基点；4月3日再次定向降准，政策节奏显著快于前期。在某种意义上，这一节奏甚至比政策本身更为重要。
这两次货币政策操作标志着3月27日政治局会议之后一轮稳增长政策的升级，在财政、货币、产业政策上均可有所期待。
为什么针对中小银行频繁定向降准？
降准的微观逻辑在于流动性分层情况下投放长期资金，调适中小金融机构负债成本。
（一）商业银行可借助三类方式从央行获得流动性：公开市场操作（逆回购等）、流动性便利（SLF、MLF等）以及降准。三类流动性获取方式在覆盖金融机构范围、资金成本、资金期限、抵押物要求等方面均存在差异。
（二）对比美、日等拥有成熟金融体系的发达经济体，中国央行在公开市场操作以及流动性投放便利方面覆盖的商业银行范围较窄，大部分银行不能直接借助公开市场操作和多数流动性便利工具从央行直接拆入资金，只能通过同业市场拆借所需资金。经典表现在于公开市场操作只针对一级交易商开展，绝大部分农商行和城商行等中小金融机构不在其列。这种情况下货币市场呈现出天然的流动性分层现象——大行流动性获取便利性高、流动性价格低，是同业市场主要资金拆出方；小行及非银流动性获取相对有难度，是同业市场中重要的资金拆入方。因为流动性市场分层，中小银行需要承担更高流动性成本。
综上，流动性分层体系下，降准是农商行为代表的中小金融机构获取流动性最为便利的方式，成本最低、期限最长且无抵押品要求。所以降低中小银行负债成本方面，定向降准效率最高。
为什么近期定向降准节奏显著加快？
3月央行刚针对股份行给出一个百分点的额外降准，降准的“定向”信号意义非常明确。时隔不到一个月，央行再度宣布对农村信用社、农村商业银行等中小金融机构定向降准。准确来说，3月13日央行宣布定向降准，4月3日，央行再度宣布定向降准，两次降准宣布时期时隔21天。历史上连续两次降准宣布时间间隔也在一个月以内的，就属2008年9~10月两次降准（时隔23天）。如此高频降准，除了调降中小金融机构的负债成本之外，央行是否还有其他考虑？
（一）降准不仅可以短期释放流动性，更重要的是提高货币乘数。我们先来看熟悉的货币派生公式：M=m*△，其中M为存款和现金总量，通常以M2为代理指标；m为基础货币，△为货币乘数。法定准备金和超额准备金都是基础货币的重要构成部分，降准并不多增基础货币，只不过将原本冻结住的法定存款准备金变为超额准备金。所以降准的微观逻辑在于降低商业银行负债，但最终的宏观逻辑在于提高货币扩张乘数。这也是降准工具相较其他两类流动性投放工具——公开市场操作和流动性便利最大的差异。
（二）中国货币乘数变动主要受法定存款准备金率影响。也就是说银行拿到一笔基础货币，能将基础货币放到多大程度，很大程度取决于商业银行受到的法定存款准备金率约束有多强。法定准备金率越低，扩表约束越弱，基础货币能够派生出来的广义货币总量越多。这一机理下，每当经济下行压力显现，央行需放松银行扩表约束时，往往调低法定存款准备金率，即为降准。回溯历史，四万亿时期应对出口下行带来的银行缩表压力，开启降准；2018年应对影子银行解体带来的货币乘数下降，开启降准。
（三）中国民营企业大部分分布在出口导向较高的中下游制造业以及批发零售业。海外疫情冲击下出口线索产业链承压，对中小民营企业稳定生产提出挑战。稳就业政治任务下央行需要针对性放宽对中小企业的融资条件。与之对应，央行需要调整中小企业对接金融机构的扩表约束。而中小金融机构更多对接中小实体企业融资，本次定向降准涉及近4000家中小企业，基本覆盖了银行体系中99%的中小银行。可以说本次定向降准目标非常明确——以“促进降低小微、民营企业贷款实际利率，直接支持实体经济”来稳就业。
为什么还罕见地调降超额存款准备金利率？
本次定向降准同时还调降了超额存款准备金利率。2008年从0.99%下调至0.72%后，一直未做调整。此次央行将超额准备金利率由0.72%下调至0.35%。
（一）超额准备金及超额准备金利率的运作原理。可以将超额准备金通俗理解为商业银行“存”在央行的一笔“活期存款”，而超额准备金利率是央行支付给商业银行“活期存款”的利率。若央行想降低商业银行对自己的“活期存款”规模，则央行可以降低“活期利率”；反之若想让商业银行增扩对自己的“活期存款”，则央行可以提高“活期利率”。基于商业银行角度，商业银行可将超额准备金用于三处地方：第一，保持原样不变，吃央行“活期利率”；第二，拆借给其他金融机构或因交易支付给其他银行；第三，将超额准备金融给实体企业，做信贷扩张。
（二）央行下调超额准备金利率意在引导商业银行扩张信贷投放。最近欧央行实施所谓的负利率，就是将超额准备金利率调至负值，目的在于提高商业银行风险偏好，推动其信贷扩表。继2008年以后中国央行下调超额准备金利率，毫无疑问目的也在于此。我们不妨捋一下定向降准加超额准备金利率调整的政策组合内在逻辑：第一步，商业银行因降准而暂时获得额外流动性，这笔流动性是从原本随意动用的法定准备金解冻而来。第二步，若商业银行此时风险偏好较低，对实体信贷不具备较强信心，此时商业央行即便有超额流动性，也不愿投放信贷。第三步，为了克服这种经济下行过程中常见的银行流动性偏好及惜贷情绪，央行可采用降低超额存款准备金利率，推动商业银行将超额准备金更多用于实体信贷投放。
综上，定向降准加上存款准备金利率下调，央行稳中小企业信贷并进一步稳就业的政策意图非常明显。
为何迟迟不见存款基准利率调降？
（一）未来货币政策或有空间的看点依然在存款基准利率调整。正如央行本次定向降准解答：“此次降准后，超过4000家的中小存款类金融机构的存款准备金率已降至6%，从我国历史上以及发展中国家情况看，6%的存款准备金率是比较低的水平”，未来进一步大幅降准的空间并不大。而且目前真正制约商业银行扩表的不在于流动性成本以及准备金率，而是息差压力和资本金约束。所以未来或可进一步见到银行资本金补充以及息差压力缓解措施。
（二）物价或可是目前央行迟迟未调存款基准利率的最主要原因。央行副行长指出存款基准利率“作为一个工具是可以使用的”，只不过使用前需要经过充分考虑。我们认为二季度CPI同比增速下行信号明确，二季度或迎来存款基准利率调整的窗口期。
（三）三点原因指向今年大概率仍需调降存款基准利率。其一，应对疫情冲击，央行层面稳就业措施在于调降实体融资成本，维系实体企业负债稳定性。未来LPR或仍有下调空间。其二，去年8月至今，LPR调降幅度只针对去年8月以来新增信贷有效，这部分信贷规模不足10万亿。而仍有90~100万亿左右存量信贷需要今年3~8月换锚。换锚后迎来重定价，存量信贷将price in前期LPR调降幅度，银行息差压力将在今年下半年进一步显性化。其三，中国商业银行负债结构特殊性决定了调降负债成本离不开存款基准利率。
核心假设风险
宏观经济变化超预期；外部环境变化超预期
郭磊篇
【广发宏观郭磊、周君芝】疫情发生后的首份货币政策执行报告解读
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