【广发宏观盛旭】怎样理解疫情影响下的消费周期

郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师盛旭

shengxu@gf.com.cn

广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，03年非典影响的是消费节奏，08年金融危机影响的是收入预期和消费能力；而此次疫情影响可能兼具两种逻辑。

第二，预计消费后续会经历三个大的阶段：恢复期（消费条件恢复）、承压期（经济压力、就业压力和收入预期影响上来）、好转期（稳增长政策初显效果）。

第三，可选消费往往和经济刺激捆绑，而必选消费是经济的因变量，它的实质好转一般是经济的最后一环。我们梳理了零售数据与资产价格表现的历史情形。

第四，若规模足够大，则消费券会对消费和经济带来显著提振，但规模问题的本质是财政在消费和投资之间进行权衡。

详细摘要

事后看，03年非典影响的是消费节奏，08年金融危机影响的是收入预期和消费能力；而此次疫情影响可能兼具两种逻辑。

疫情影响下消费年初以来收缩明显；历史上可比的时段是2003年非典时期和2008年金融危机时期。受疫情影响，2020年1-2月社会消费规模同比下降20.5%，特别是可选消费与服务类消费降幅最大。回看历史上消费受冲击的几个时段，共同特征是必选消费、特定消费（如疫情期间的中西药品、与“宅经济”相关的娱乐体育用品）表现相对有韧性，可选消费下行弹性更大。

消费项在不同时期的表现与相关产业链当时在景气周期中的位置，以及政策稳增长方向有一定关系。例如，在竣工高增速的2003与2009年，尽管整体消费并不景气，但地产类消费仍高速增长。再比如汽车与通讯器材同属可选消费品，但在不同的景气度周期内，受到冲击时的消费降幅差异也很大。正是由于几次消费收缩时期各个产业链所处的周期阶段不同，因此在受到冲击期间、冲击消退之后不同消费分项的表现也各不相同。

居民消费受到消费意愿、消费能力、收入预期等因素综合作用，非典主要影响的是消费节奏，金融危机主要影响的是收入预期，本次可能兼具两种特征。从经典的经济理论来看，消费的影响因素是复杂而多维的，可跟踪量化的影响指标如当期收入、资产情况、边际消费倾向，相对定性的指标如消费习惯、收入预期、周围消费水准。具体到几次消费冲击，非典疫情主要影响消费意愿与购买行为，改变的是消费节奏，金融危机影响到收入预期下的长期消费能力，本次新冠疫情则综合了这两类影响。

预计消费后续会经历三个大的阶段：恢复期（消费条件恢复，整体数据回升，大部分门类多少都有改善）、承压期（经济压力、就业压力和收入预期影响上来）、好转期（稳增长政策初显效果），我们在此对其中的一些结构性特征做出探讨，比如必选和可选消费的变化节奏问题。

回顾周期，消费政策是形成消费周期的重要因素。可选消费往往和经济刺激捆绑；而必选消费是经济的因变量，它的实质好转往往是经济的最后一环。对国内消费来说，部分可选消费如汽车、家电等本身就是政策刺激的直接作用对象，消费政策改变消费节奏并形成消费周期。我们梳理了主要可选消费品的销售周期，2008年以来几乎每一轮消费景气都伴随着大规模政策刺激或技术革新与产品升级，如家电类的家电下乡、以旧换新、节能惠民，汽车类的汽车下乡、购置税减半、购置补贴，以及通讯器材类的3G、4G牌照发放与热销机型上市等。必选消费则往往是经济的因变量而不是自变量，一方面具有一定的刚性特征，另一方面往往是企业景气度回升-居民工资收入好转的必然结果，是整个经济运转链条中比较靠后的一环。

一季度属于消费条件约束下的集中回落，预计后续整体会经历三个大的阶段。第一个阶段是疫情平稳后消费约束逐步打开，进入消费恢复期，第二个阶段是疫情防控期间企业经营状况变差，收入预期下降带来消费承压期，第三个阶段是稳增长政策逐步见效，就业压力得到缓解，进入消费好转期。

未来消费怎么看：对一些重要分项的理解。展望未来的社零数据，预计表现比较好的分项包括：由5G和华为带动的通讯器材消费；由竣工周期带动的建筑装潢与家具家电类消费；汽车在购置税减免政策退出后“透支还债”期结束后的消费反弹（类似于2013年），但估计弹性不会太高。必选消费类的回升可能要在企业利润与工资收入好转之后，就业是目前必须要打通的环节之一。需要指出的是（1）目前消费品中，必选与可选消费之间的界限越来越模糊，高端酒与轻奢品牌已经表现出可选特征，而平价化妆品、低端手机等则表现出一些必选特征。（2）高端消费需求与社交需求值得关注。（3）线上消费等新型消费热度越来越高，短期来看是由于疫情催生，但也是消费升级要求的结果。

从历史上看，消费数据波动如何影响资本市场？我们梳理了多个消费项的零售数据与资产价格表现。资本市场是对未来预期的反映，消费周期在很大程度上源于消费刺激政策，那么市场可能对政策提前预期，并迅速反映在资产价格，因此资产价格表现往往领先于消费指标好转，可选消费尤其明显。在必选消费领域，资产价格往往也领先于消费数据，但时滞往往较短。

消费券：规模是一个关键，但规模问题的本质是财政在消费和投资之间进行权衡。消费回升还需依赖后续出台的消费政策以及稳增长政策对收入效应的积极作用。

消费券已经在各地密集出台，我们对发放特征做了一些统计。估计目前发放规模已达到上百亿（含企业发放部分），其投向多以综合类为主（约为54.3亿），涉及餐饮、百货、旅游、线上消费等多个领域，此外还包括22.0亿的服务类消费（其中文化旅游类高达16.0亿），5.3亿的零售类消费，另有1.2亿投向低保或困难人群。整体来看，更多资金运用于文化旅游等服务产业领域。

消费券对不同的消费领域、消费类别将产生怎样的影响？我们在低收入困难群体、必选消费品、可选消费品、服务消费（旅游除外）、旅游消费等领域进行分别评估。预计低收入群体消费券真实消费的比率接近100%；必选消费券效果较差，原因在于消费券会产生替代效应，反而增加了居民储蓄；可选消费券将对其他上游产业产生辐射带动作用；服务消费券将结合疫情后餐饮、健身、文娱等服务类消费的最佳恢复窗口发挥效用；旅游消费具有很强的产业连带效应，但也要考虑到各地资源条件不同，实际效果也不相同。

如何评估消费券的拉动作用？若规模足够大，则会对消费和经济带来显著提振。如何评估消费券发放对经济的拉动效用？消费券具有即期消费特征；本质上来说，消费券是一种政府投入资金、以杠杆作用带动居民储蓄一并流入消费企业形成收入的行为，同时税收回流政府，形成正向反馈。若年内各地政府发放消费券总规模达到1000亿（目前为100亿左右），预计将撬动1.3万亿的消费规模，相当于提振“社零+旅游”增速2.8个百分点。若后续出台全国性的消费券政策，或配合以汽车、家电等消费鼓励手段，对经济的影响还将更高。

但规模问题实质上是财政在消费与投资之间进行权衡。政府需要在财政资金的运用方面，在保投资和促消费之间进行权衡。投资拉动的产业主要集中在水泥、钢铁、有色金属等大型国有企业，而就业人口多集中于民企及服务业，这也是疫情中受到冲击最显著的部分。考虑到引导“消费—企业收入—员工就业与工资—消费”这一循环机制走向积极一面，发放消费券与出台消费刺激政策的必要性更高。我们测算消费领域的计算机电子、纺织服装、电气器械等对行业的拉动作用强于投资领域，若考虑到服务业如旅游、餐饮、住宿、娱乐之间的连带效应，消费行业的拉动能力还将更高。

当然，考虑到目前的经济环境和财政情况弱于以往周期，目前为止消费券发放规模相比以往周期也偏低，还需要依赖后续出台的消费政策以及稳增长政策对收入效应的积极作用。

正文

一、消费冲击与历史对比：新冠、非典与金融危机

事后看，2003年非典影响的是消费节奏，2008-09年金融危机影响的是收入预期和消费能力；而此次疫情影响可能兼具两种逻辑。

（一）三次消费冲击，哪些分项受损最严重

疫情影响下2020年1-2月消费收缩明显；历史上可比的时段是2003年非典时期和2008年金融危机时期。受疫情影响，1-2月社会消费品零售总额代表的消费规模大幅收缩，同比下降20.5%。其中仅粮油食品类、饮料类、中西药品类三项实现正增长，其他项多为负增长，特别是金银珠宝类、汽车、家具类降幅最大，分别达到-41.1%、-37.0%、-33.5%。此外，作为服务类消费的餐饮收入（实际上是住宿和餐饮收入）同比下降43.1%。

相对历史上的可比时段如2003年非典时期和2008年金融危机时期，非典疫情对社零消费的影响主要发生在2003年2月-6月，在这期间社零整体增速下滑了2个百分点。其中下滑比较快的分项主要包括通讯器材类、书报杂志类、石油及制品、金银珠宝类。在2008-09金融危机期间，石油及制品、金银珠宝类、文化办公用品、烟酒类消费降幅最大。

几个时段的共同特征是必选消费、特定消费（如疫情期间的中西药品）表现相对有韧性，可选消费下行弹性更大。在2003非典、2008金融危机期间，无论出于何种原因，居民的消费行为明显减少，使得消费出现总量回落和结构调整。作为生活必需品的粮油食品、饮料、日用品等必选消费类相对坚挺，价格昂贵且产品差异化、个性化特征显著的汽车类（汽车与石油制品）、金银珠宝类等可选消费最为疲弱。此外，疫情期间特殊消费品消费表现比较好，例如与疾病防控相关的中西药品类销售旺盛，与“宅经济”相关的娱乐体育用品类下降也不太明显。

（二）是什么因素在影响消费变化

消费项在不同时期的表现与相关产业链当时在景气周期中的位置，以及政策稳增长方向有一定关系。例如，2003年是房地产竣工大年，竣工面积增速高达30-40%，且上半年增长更快；2009年经济景气度比较差，但地产竣工增速中枢也一直维持在30%左右，因此在这两个消费并不景气的时间段内，地产类消费如建筑装潢材料、家具、家电等项仍然实现相对高增速，例如建筑装潢材料类消费在疫情最为严重的2003年2月-6月期间由17%上升到44%，在经济景气度最差的2008年10月-09年7月期间则由-6.8%上升到17.3%。

再比如汽车与通讯器材同属可选消费品，在这三次消费受到冲击的情境下应同属于表现比较差的一类，但实际上三轮消费下滑期间，汽车消费项变化幅度分别为-6.9%（整体消费变化-2%）、-8.0%（整体变化-7%）、-37%（整体增速-20.5%），通讯器材项变化则分别为-27.10%（整体消费变化-2%）、-8.8%（整体变化-7%）、-8.8%（整体增速-20.5%），不同时期差异很大。这种差异取决于两类消费品的周期特征不同，汽车的几轮上升周期分别为2002-03Q1、2005-07Q1、2009、2012、2015Q3-17Q1，非典疫情与金融危机期间虽然受到阶段性冲击，趋势上仍处于上升阶段；通讯器材类的上升周期则分别为2001-02、2005、2009-11、2013-14、2019，也就是说非典期间处在上升期，金融危机期间则趋势下降。正是由于几次消费收缩时期各个产业链所处的周期阶段不同，因此在受到冲击期间、冲击消退之后不同消费分项的表现也各不相同。

居民消费受到消费意愿、消费能力、收入预期等因素综合作用，非典主要影响的是消费节奏，金融危机主要影响的是收入预期，本次可能兼具两种特征。凯恩斯(1936)的简单消费函数中，决定即期消费的因素有自发消费、边际消费倾向和即期可支配收入，消费与即期收入有关，且随着收入水平的提高，亦即消费占收入的绝对比例呈递减状态（平均消费倾向递减规律）。在Duesenberry JS(1949)的相对收入消费理论中，消费者会受自己过去的习惯以及周围消费水准的影响来决定消费，消费容易随着收入的增加而增加，但难以随收入的减少而减少。Friedman(1956)的持久收入理论认为决定消费支出的是持久收入而非暂时性收入，持久收入的平均数决定了当期的消费量。在Modigliani(1960)的家庭储蓄的生命周期理论中，消费者在某一时期的消费不仅取决于他的当期的收入，还取决于他现在的财产、预期的收入以及所处的年龄阶段。综合来看，消费的影响因素是复杂而多维的，可跟踪量化的影响指标如当期收入、资产情况、边际消费倾向，相对定性的指标如消费习惯、收入预期、周围消费水准等。

在三种不同经济环境下，消费的影响机制也不相同。如非典疫情主要影响消费意愿与购买行为，改变的是消费节奏，一旦疫情好转，则表现出补偿性消费行为特征；金融危机影响到消费能力与收入预期，对零售规模冲击更加显著，且消费的拐点出现在经济见底回升之后，整体来说，前者改变的是短期消费节奏，后者影响的是预期下的长期消费能力。新冠疫情则综合了这两类影响，由于疫情防控的需要，消费节奏的变化属全局性，这种影响可能在疫情平稳后体现为补偿性消费；企业利润下降，相当一部分从业人员收入降低甚至失业，中低收入人群的收入预期变差带来中期消费能力的下降，这种变化更偏结构性。

二、疫情之后，消费如何看

预计消费后续会经历三个大的阶段：恢复期（消费条件恢复，整体数据回升，大部分门类多少都有改善）、承压期（经济压力、就业压力和收入预期影响上来）、好转期（稳增长政策初显效果），我们对其中的一些结构性特征做出探讨，比如必选和可选消费的变化节奏问题。

（一）回顾周期：消费政策是形成消费周期的重要因素

必选消费与可选消费的变化特征：可选往往和经济刺激捆绑；而必选是经济的因变量，它的实质好转往往是经济的最后一环。

传统经济理论认为消费是经济与收入的函数，但对国内消费来说，部分可选消费如汽车、家电等本身就是政策刺激的直接作用对象，而非间接受益者。2008年以来，几乎每一轮消费周期都伴随着消费政策的大规模刺激，例如在可选消费中占比较高的汽车和家电，以及周期性比较显著的通讯器材等。中长期维度来看，消费是收入的函数，但我国的消费刺激政策往往具有极强的即期消费特征，“期内不用，过期作废”，这种强制消费特性对于刺激消费见到了立竿见影的效果，如家庭可能因为消费补贴政策而提前或延后购置某种消费品，从而改变消费节奏并形成消费周期，这种现象在可选消费领域尤其明显。

回顾历史上的消费刺激政策：消费政策本身就是形成消费周期的重要因素。2008年以来，几乎每一轮消费周期都伴随着消费政策的大规模刺激，例如在可选消费中占比较高的汽车和家电（其中汽车类28%，石油制品类14%，家电类7%），以及周期性比较显著的通讯器材（3%）等。

家电消费政策与销售周期：财政补贴家电下乡工作于2007年12月开始在三省试点，2008年12月开始在多省市大规模推广，主要针对彩电、冰箱、洗衣机、手机四大品类；2009年2月全国推广，增加了空调、热水器等四个品类。家电下乡一直持续到2011年12月，在此期间还同时推行了家电“以旧换新”政策。2012年，家电下乡结束，但6月开始推行“节能惠民”政策，直到2013年6月结束。在此期间，家电零售增速从2008年12月的14.2%上升到2010年底的27.7%，直到2011年底仍然维持在21.6%的高增速，但家电下乡结束后即回到个位数增长区间。

汽车消费政策与销售周期：消费政策主要包括2009年3月至2010年12月的“汽车下乡”、2009-10（汽车下乡同期）与2016-17年两轮购置税减征，消费政策生效期间，汽车消费增速中枢分别抬升20个点与5个点。新能源汽车方面，2010年以来，财政部、工信部出台了2013-15、2016-20两轮新能源购车补贴政策，带来了14-15，17-18两轮销售高增期。3月31日，国常会确定将年底到期的新能源汽车购置补贴和免征购置税政策延长2年至2022年底。

通讯器材的销售周期：通讯器材的几轮销售高峰出现在2002-03年、2009-11年、2014-15年，分别对应着联通CDMA网络开通（2002年1月）、3G牌照发放（2009年1月）、4G时代开启（2013年12月）。通信技术的革新也必然伴随着通讯类消费品的更新换代，经典型号推出与消费补贴政策也起到推动手机消费浪潮的作用，如2008年底开始多地推广的手机下乡与补贴政策使处于谷底的通讯器材消费步入回升，2003年10月上市的诺基亚1100、2010年6月的iphone4、2014年9月的iphone6将本已处于上升时期的通讯器材消费推向新的高峰。

必选消费往往是经济的因变量而不是自变量。必选消费具有一定的刚性特征，通常情况下表现比较稳定，正因如此，对它的预判反而可能难度更大。首先，必选消费虽然弹性比较低，但也受到经济周期影响，即景气向上周期中无论必选还是可选消费都会有所好转。其次，必选消费的回升往往伴随着相关品类涨价，但消费的逻辑是“量”领先于“价”而不是价领先量，也就是说，消费品价格上升是需求好转带来的必然结果，而非相反。第三也是最容易被忽视的一点，必选消费的好转往往在可选消费回升之后，原因在于可选消费往往与固定资产投资一起，成为经济政策刺激的首要领域，而必选消费回暖则往往是企业景气度回升-居民工资收入好转的必然结果，是经济的因变量而不是自变量。从这个意义上来讲，09年以来的几轮消费周期，一定程度上都是消费刺激政策效用的体现，政策对可选消费为直接作用，而对必选消费则为间接影响。必选消费是整个经济运转链条中比较靠后的一环。

（二）展望未来：消费恢复将经历三个阶段

一季度属于消费条件约束下的集中回落，预计后续整体会经历三个大的阶段。第一个阶段是消费恢复期，随着疫情逐渐平稳，居民外出活动增加，物流、渠道等约束打开，消费条件恢复正常，零售单月增速逐渐回复到原有增速水平，多数门类都有所改善，特别是在疫情中受约束比较明显的分项可能在补偿性消费的作用下加速好转。第二个阶段是消费承压期，疫情防控期间企业经营状况变差，内需逐步恢复过程中伴随着外需加速萎缩，经济压力、盈利压力、就业压力将逐步显现，在消费恢复期结束后，收入预期成为影响消费的主要变量，中低收入人群不愿消费、不敢消费的心理将使得全社会消费情况再度承压。第三个阶段是消费好转期，随着需求层面的财政与基建政策、流动性层面的货币与信贷政策、包括消费政策等一系列稳增长政策逐步起效，就业压力得到一定缓解，收入预期边际向好，消费动力进一步增强，预计消费将重回上升周期。

未来消费怎么看：对一些重要分项的理解。展望未来的社零数据，预计表现比较好的分项包括：由5G和华为带动的通讯器材消费；由竣工周期带动的建筑装潢与家具家电类消费；汽车在购置税减免政策退出后“透支还债”期结束后的消费反弹（类似于2013年），以及一些传统的“必选消费”中已经具有可选消费属性的品种，如高档烟酒与化妆品等。需要指出的是，汽车、家电、手机等可选品种在消费周期中首先要经历走进千家万户、渗透率快速提升的过程，一旦提升到接近饱和的程度，则将告别总量大幅提升的阶段，进入产品更新换代或品类升级等偏结构性需求的时期。因此，可选消费有望在未来消费政策的提振下走出底部，但预计弹性不会太高。

必选消费类的回升可能要在企业利润与工资收入好转之后，就业是目前必须要打通的环节之一。如我们前文中所分析过的，必选消费的好转往往在可选消费回升之后，是经济的因变量而不是自变量。另外，必选消费在疫情中表现比较刚性，疫情因素消退后也不会成为补偿性消费的首选对象，当然某些供给收缩与价格上涨比较快的消费品如肉类食品等例外。我们预计必选消费的整体回升将慢于可选消费品。

需要指出的是，消费品的品种类型千差万别，必选与可选消费之间的界限也越来越模糊。例如食品烟酒类中的高端酒，服装鞋帽中的轻奢品牌，其实已经表现出可选消费特征，而随着女性消费意识的变化，以及手机支付、手机娱乐的快速渗透，平价化妆品、低端手机则表现出一些必选消费特征。2016年至今已经经历了一轮比较完整的经济周期，但在这个过程中无论经济是加速还是放缓，茅台、高端手机（如2016-19的苹果与2019-20的华为）等高端品类销售长盛不衰，原因可能在于两点：（1）消费升级要求催生了高端消费需求，而在品种繁多的消费品中，白酒和手机中的高端品价格多在万元以下，能够由中低收入群体来负担消费，这点不同于鞋包、汽车等消费品种中价格昂贵的高端奢侈品；（2）这类商品能够满足消费者的社交需求，如聚会用酒、线上手游等等。

此外，随着线上消费等新型消费的出现，消费品零售也表现出新的特征。特别是疫情期间消费者减少外出，催生了“互联网+”消费的增长，也增强了线上消费的黏性。在这个过程中，云技术、大数据、人工智能等新一代信息技术与智能化的物联网扮演了重要角色。另外，线上消费领域也从原有的实物消费、居民消费加速向服务消费、生产领域延伸，在线教育、在线医疗、在线金融、远程办公等渗透率都有提升，短期来看是由于疫情催生，但也是消费升级要求的结果。

（三）消费周期与市场超额收益之间有何关联？

从历史上看，消费数据波动如何影响资本市场？消费是经济的重要组成部分，消费类板块在资本市场中市值权重也较高，那么消费数据与行业指数表现是否有关联？本质上来说，资本市场是对未来预期的反映，如前所述，消费周期在很大程度上源于消费刺激政策，那么在政策出台落地时，甚至还没有正式出台之前，市场可能已经对消费市场的疲软和未来刺激政策的出台有所预期，这种预期将会迅速反映在资产价格。而消费政策的推出、落地、实施、见效，从而影响消费者行为与消费指标表现，这个过程则需要时间，也就是说，资产价格表现往往领先于消费数据好转，这一规律在必选消费领域还不那么显著，对可选消费尤其明显。例如，对于主要靠补贴政策促进消费周期的汽车和家电，资产价格大约领先于消费数据3-4个季度左右。对于更多依靠技术进步与革新的通讯器材类，资产价格可能反映得更早。

通讯器材销售周期与板块表现之间的时滞并不稳定。联通CDMA网络开通于2002年1月，相应地，通信与电子板块分别在2001年8月见到阶段性底部，而通讯零售回升则始于2002年2月，滞后于资本市场2个季度左右。3G牌照在2009年1月发放，当年2月通讯器材零售数据见底，通信与电子板块则领先6个季度甚至更早，先后于2006年7月与2007年10月见到超额收益底部。4G时代开启于2013年12月，电子与通信板块的超额收益底部先后于2011年12月与2012年12月出现。随着我国将于2020年正式部署5G商用网络，通信与电子板块早在2018年底见到超额收益的底部，同时通讯器材消费也大致见底。

类似情形也出现在家电类。家电的几轮消费周期分别开启于2009年3月（家电下乡政策），12年2月（“节能惠民”政策），14年2月，17年2月，而家电板块则分别于2007年11月、12年6月、15年4月、19年2月见底，家电销售相对于板块表现的时滞分别为5个季度、-1个季度（销售数据反而领先）、7个季度，相互之间的关联性并不稳定。

汽车行业的板块表现与零售情况相关性比较高。汽车的几轮消费周期分别开启于2001年12月（车企降价潮），2005年5月，2009年2月（汽车下乡政策），2013年3月与2015年10月（购置税减半优惠），与汽车板块的超额收益周期高度关联且相对同步，几轮周期中销售数据分别滞后于板块表现0个季度、1个季度、2个季度、4个季度、1个季度，若无强力度刺激政策（强刺激下板块与消费者反应都很迅速），汽车零售相对于板块表现的时滞逐渐拉长。

在必选消费领域，资产价格往往也领先于消费数据，但时滞往往较短，大约在2个季度左右，有些消费品种还出现过资产价格与零售数据几乎同步回升的情况，例如食品、纺服、酒类等。

2009年之前，食品饮料行业的几轮消费周期开启于2002年2月、2006年3月，2009年4月，而行业超额收益底部出现在2004年1月、2007年8月，板块与零售数据之间甚至存在一定的反向相关性；2009年后，行业指数与零售指标表现出一定的同步性，如2009年4月与09年8月、2013年2月与13年9月、2015年2月与15年3月、2017年7月与17年2月、2019年1月与19年2月，分别出现了五轮零售底与相对收益底，节奏上大体同步，零售数据甚至略有领先。

对酒类行业来说，板块收益往往同步或领先于零售数据1-2个季度见底，如2005年12月与05年12月，2009年8月与09年5月，2013年10月与14年3月，2015年6月与16年2月，2019年1月与19年2月，分别出现了数轮零售底与相对收益底。纺服行业的零售底部则出现在2005年4月、09年5月、14年3月、16年2月与19年2月，对应板块超额收益底部的2005年12月、09年8月、13年10月、15年6月与19年1月，行业指数领先于消费指标的规律越来越明显，且时滞大约为1-2个季度。

三、消费券在消费周期中扮演了什么角色

（一）近百亿消费券投向何方

消费券：规模是一个关键，但规模问题的本质是财政在消费和投资之间进行权衡。且从历史上看，消费政策本身是形成消费周期的重要因素。

3月份以来，以刺激消费为目的的消费券已经在各地密集出台，我们对放发特征做了一些统计。在国内疫情基本得到控制的情况下，刺激消费、促进市场复苏成为地方政府经济恢复工作的重点。各地密集出台消费券政策，截止到4月5日，20个省份（直辖市）、近50个城市（区）以各种形式发放的消费券达到82.8亿，其中武汉市发放金额达5亿元，南京、杭州等多个东部城市发放上亿元；如果考虑没有公布消费券总金额的地区，估计总发放额度可达到上百亿。

我们对80余种消费券进行统计，其投向多以综合类为主（约为54.3亿），涉及餐饮、百货、旅游、线上消费等多个领域，在指明具体投向的消费券中，约有22.0亿投向服务类消费，如文旅、餐饮住宿、体育健身等，其中仅文化旅游类消费券就高达16.0亿；5.3亿投向零售类消费，如家电、图书、汽车、超市等；1.2亿投向低保或困难人群，兼顾社会分配中的公平原则。其中有相当一部分消费券由企业发放，如武汉市财政投入5亿元消费券，阿里、美团、腾讯配比投放18亿元；杭州政府发放4.85亿元电子消费券，商家匹配优惠额度11.8亿元左右；厦门苏宁发放1亿元消费券，用于苏宁门店线下消费。

从消费券的投向与规模来看，各地政府将更多资金运用于文化旅游等服务产业领域，并与周围产业形成相互连带效应，投入到实物消费中的比例相对较少。这一方面充分借鉴了杭州市2009年消费券的成功经验（旅游券对消费的拉动能力高达28.9倍），另一方面服务消费券也尤其适用于目前的经济情况。由于1月下旬至3月疫情防控期间，服务消费缩水幅度（-43.1%）远远大于实物消费（-17.6%），且清明、五一、端午小长假正好处在春季出行时节，春节期间因疫情防控被抑制的旅游消费需求将在小长假期间得到释放。但同时需要考虑到，杭州得天独厚的旅游资源不可复制，同样的旅游消费券在其他城市未必收到同等效果，仍然要取决于当地旅游资源、经济体量、文化底蕴、服务意识等综合实力。

消费券对不同的消费领域、消费类别将产生怎样的影响？我们在低收入困难群体、必选消费品、可选消费品、服务消费（旅游除外）、旅游消费等领域进行分别评估。

针对低收入群体：目前投向低收入群体的消费券约为1.5亿，将转移支付的资金以消费券的形式发放给低收入困难群体，是一种针对性的政府补贴形式，相当于变相增加了他们的收入，同时也能够起到促消费、稳经济的作用。经统计确认，有针对性地发放给确有消费需求的特殊群体消费券，转化为真实消费的比率接近100%。

针对必选消费品：尽管对低收入群体发放消费券能够有效转化为真实消费，但通过财政资金给中高收入群体大规模发放用于购买商品、特别是必选消费品的消费券，政策效果会比较差，因为消费券会产生替代效应，使用消费券购买必需品会使居民将本应用于消费的货币储蓄起来，并没有额外增加商品消费。杭州市在2009年初派发了第一批消费券，涵盖文化旅游消费、社会商品消费、生活服务消费三个领域，而根据使用效果，大部分消费券流向了生活必需品消费，如76.78%流向了联华华商、物美、欧尚等大超市。本次消费券发放中，针对商品消费的规模并不高，大约为5.2亿，其中必选消费品可能更少，另外数十亿的综合消费券中将有部分投向必选消费，综合评估，实际投向必选消费的消费券规模可能在6-10亿。

针对可选消费：用于购买家电、超市购物等方面的消费券对其他产业产生辐射带动作用。根据杭州市贸易局对杭州市第一批消费券（2009年）的跟踪统计，拉动放大效应为2.06倍，相对于旅游业的28.9倍来说较为疲弱。但消费品生产将对相关上游产业链形成拉动，这点是产业链较短的服务类如旅游行业所不具备的，因此对经济的拉动效果要高于消费数据所呈现出的2.06倍。我们估计这一轮消费券发放中可选消费品的规模可能在10-15亿。

针对服务消费：疫情防控期间，部分实物消费可以通过线上消费、外卖消费等方式来实现，但服务类消费无法通过替代方式得到满足，目前正是餐饮、健身、文娱等服务类消费的最佳恢复窗口，配合以消费券的拉动效应，将以补偿性消费的形式对经济形成拉动。估计服务类消费券（旅游除外）规模大约在20-25亿。

针对旅游消费：旅游需求波动弹性较大，属于可选消费，替代效应较小。它具有综合性特点，产业连带效应较强。旅游产业往往具有异地消费特征，包含吃、住、行、游、购、娱六大要素。旅游消费券能带来餐饮、购物、休闲娱乐等其他方面的消费。例如2009年金融危机期间，杭州旅游消费券对拉动经济起到了极为积极的作用，根据杭州市旅游委员会的专项调查，持券游客手中每张10元的杭州旅游消费券拉动了289.45元的在杭消费，拉动放大效应为28.9倍，为其他消费券拉动效应的14倍，可见旅游消费券在拉动消费和带动产业发展方面比其他消费券效果更好，能够以较少的财政投入推动经济复苏。正因杭州市在金融危机中通过发放旅游消费券获得了极为成功的实践效果，各地发放消费券中旅游券规模最高，我们估计大约为30-38亿。

（二）消费券将如何影响消费

如何评估消费券的拉动作用？若规模足够大，则会对消费和经济带来显著提振。蒙代尔认为，消费券能带动几倍于现金的消费量，如1万亿元消费券可拉动有效需求增长3.5%，如果把消费券控制在三个月内花完，则可拉动有效需求上升14%（2008年12月）；同时由投资者消费倾向引导企业资源配置，增加合适的产能，可以达到刺激经济的目的。根据前文所述的消费经济学理论，人们的消费行为与即期收入、收入预期、财产状况等相关，对国内消费，则在很大程度上与消费政策有关。无论是消费补贴还是消费券，都具有极强的即期消费特征，“期内不用，过期作废”，这种强制消费特性对于刺激消费见到了立竿见影的效果。

本质上来说，消费券是一种政府投入资金、以杠杆作用带动居民储蓄一并流入消费企业形成收入的行为。而消费收入的一部分又将以税收形式回流政府，形成正向反馈机制。在这个过程中，消费品生产企业与相关产业链需求受到拉动，居民的消费需求得到满足，就业问题也可以得到一定程度的缓解。

若年内各地政府发放消费券总规模达到1000亿（目前为100亿左右），且按照目前的发放结构，低收入人群/必选消费/可选消费/服务消费（不计旅游）/旅游消费占比分别为2%/9%/17%/26%/47%，预计将撬动1.3万亿的消费规模，大约相当于提振“社零+旅游”（因旅游消费并不计入社会消费品零售口径）增速2.8个百分点。若后续出台全国性的消费券政策，或配合以汽车、家电等消费鼓励手段，对消费和经济的正面影响还将更高。

但规模问题实质上是财政在消费与投资之间进行权衡。政府使用财政资金进行消费券发放，必然形成对固定资产投资规模的挤占，既要在保投资和促消费之间进行权衡，也要追求社会效益最大化。政府投资存在乘数效应，可以带动机械、建材、物流等相关产业的生产，导致国民收入成倍增加；消费券的发放也会增加消费制造企业的销售收入，拉动上游产业链。若积极的财政政策进行基础建设扩张，在短期内可以拉动投资，但拉动的产业主要集中在水泥、钢铁、有色金属等领域，多为大型国有企业，可以带动的就业人数也不多，而我国绝大部分新增就业人口集中于民企及服务业，这显然是疫情中受到冲击最显著的部分。在疫情拖累经济增长的特殊情形下，消费所受到的冲击比投资更为显著，如果“消费—企业收入—员工就业与工资—消费”这一循环机制不能走向互相促进的积极一面，经济将很难走出底部位置。因此发放消费券与出台消费刺激政策的必要性更高。此外，消费券的一项优势在于仅允许在特定领域使用，避免流入其他领域，例如2017-18年居民消费贷款快速增长，但相当一部分流入到房地产用来加杠杆购房，提振消费的实际效应并不明显。消费券可以避免这一问题。

投入消费领域或投资领域，对目前经济恢复的影响有何？我们根据2017年投入产出表计算各行业的产业影响力系数，对国民经济各部门的生产需求波及程度进行量化。产业影响力系数表明，对经济拉动作用最大的几个行业如计算机电子制造、纺织服装、电气器械、交运设备制造、化纤制品等，多属于消费品制造领域，且影响力系数多在1.35以上（大于1说明高于平均水平）。而直接代表固定资产投资的土木工程建筑业与房屋建筑业，影响力系数仅为1.18左右。这说明，相似力度的政策刺激，投入到消费领域尤其是影响力系数比较高的计算机电子、纺织服装、电气器械等领域，往往会取得比投资领域更好的效果。

需要注意的是，产业影响力系数考量的是相互之间具有上下游投入产出关系的产业链，对于没有直接投入关系，但具有连带效应的部分（如旅游带动餐饮住宿等）并没有纳入考量。如前文所述，根据杭州市2009年发放两批消费券的实际效果，即使考虑对上游产业链的影响，旅游券对消费与经济的的拉动能力（28.9倍）仍远远高于普通商品券（2.06倍）。同时，也要考虑到有些产业影响力较强的行业如纺服化纤等本身属于必选消费类，那么此类消费券的发放可能产生替代效应，即居民把消费券用来消费，本应用于这部分消费的资金反而用于储蓄，起不到以消费券作为杠杆、撬动更多消费的作用。

当然，目前的经济环境、杠杆情况与财政状况与2009-12年、甚至2016-17年不可同日而语，截止到目前，消费券发放的规模也有限（约为100亿，包含企业消费券），而2010-12期间，仅“家电下乡”一项，每年的补贴额就达数百亿元。因此，要真正拉动消费，还需要依赖后续出台的汽车、家电等可选领域的消费刺激，以及更大规模的消费补贴政策。

核心风险假设：经济下行超预期；消费低于预期；疫情防控低于预期