【广发宏观周君芝】当前信用条件处于较阔状态

郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师周君芝博士

zhoujunzhi@gf.com.cn

报告摘要

第一，3月社融存量增速出现了2018年以来幅度最大的单月环比提升；票据和企业中长贷融资一如预期反弹修复，居民信贷和企业债券融资超预期。

第二，一季度货币和信用双宽指向三条政策线索：一是保证表内中长期信贷空间，推动基建投资；二是房贷政策边际调整，稳定居民信贷和房地产市场；三是放宽融资条件保证中小企业融资，稳定就业。

第三，3月社融超高背后有一系列因素，除宽信用政策外，与复工节奏下融资需求从2月转移至3月也有关系，这一放量后续很难再现。但二季度为配合财政空间扩张（基建）和稳就业（中小企业），信用条件应不会太弱。

第四，考虑到今年名义GDP增速较低，信用条件（社融存量增速减去名义GDP增速）处于较阔状态。从历史数据看，信用条件与A股估值水平存在相关性。

正文

3月社融存量增速出现了2018年以来幅度最大的单月环比提升；票据和企业中长贷融资一如预期反弹修复，居民信贷和企业债券融资超预期。

3月社融同比增速11.5%，较前值（10.7%）走高约0.8个百分点，为2018年以来存量增速单月环比提升最大幅度。各分项有不同幅度同比走阔。在本月社融分析中，我们更关心分项的环比表现。

（一）前月缩量的表内外票据和企业中长期贷款如期反弹。2月流动性宽松环境下表外票据融资录得-3961亿元，为2017年去杠杆以来单月融资极低水平；表内票据融资表现同样较为疲软，即并非表外票据转表内原因导致表外票据融资低位。我们曾指出票据融资不高主要与疫情冲击有关，2月中小企业复工进程显著慢于规上大企业。3月企业复工推进，货币流动性进一步宽松；加之政策也在积极引导下游中小企业的融资便利，例如适当降低银行对信用良好企业的承兑汇票保证金比例等。表内外票据如期反弹，其中表外票据融资2818亿元，同比多增近1500亿元；表内票据2075亿元，同比多增1097亿元。同票据有类似表现的还有企业中长期贷款。受开工进程拖累，2月中长期贷款同比增速有所回落，3月迅速修复至47%。

（二）前月深跌的居民信贷融资超预期修复至常规水平。3月居民贷款9892亿元，同比多增984亿元；其中居民短期贷款5144亿元，居民中长期贷款4738亿元，分别同比多增850和133亿元。本月居民信贷数据看似平庸，基本持平去年同期表现；然而考虑到2月几乎跳跃式深跌的居民信贷融资，这一数据表现尚可。今年疫情冲击就业和居民收入，居民信贷不确定性上升；随着央行调降5年期LPR5bp，不同城市跟进房地产调控政策边际调适，居民房贷3月企稳，暂时重回常轨。

（三）单月融资规模几为历史最高的企业债券融资超预期。3月企业债券融资9953亿元，接近万亿的单月融资为社融有数据公布以来的单月最高值。对照万得债券板块，3月超常规的企业债券融资主要由三个分项贡献，一是今年1月以来持续放量的短融，二是显著增加的公司债和中期票据融资。企业和公司债券发行条件相对调整是一方面原因，3月持续的流动性宽松条件也是另一方面原因。

一季度货币和信用双宽指向三条政策线索：一是保证表内中长期信贷空间，推动基建投资；二是房贷政策边际调整，稳定居民信贷和房地产市场；三是放宽融资条件保证中小企业融资，稳定就业。

货币端量价并进，银行间市场R007和DR007利率水平降至历史较低水平，银行负债成本压力因此有所调适。与此同时我们还看到针对企业信贷占比较高的股份行、对接中小企业融资较深的中小金融机构，央行给予不同程度定向降准优惠，货币端还伴随结构调整。

目前宽信用的政策线索在于三条：一是保证表内中长期信贷空间推动基建投资；二是房贷政策边际调整稳居民信贷和房地产市场；三是放宽融资条件保证中小企业融资所需从而稳就业。

3月社融超高背后有一系列因素，除宽信用政策外，与复工节奏下融资需求从2月转移至3月也有关系，这一放量后续很难再现。但二季度为配合财政空间扩张（基建）和稳就业（中小企业），信用条件应不会太弱。

3月社融高增一方面与宽信用政策导向及流动性宽松条件相关，二则与企业复工后融资需求从2月后移至3月有关。典型表现有如表内外票据融资及企业债券融资。

往后看，一如3月这般社融放量规模，未来月份或难见到。但为配合财政空间扩张（基建）和稳就业（中小企业），二季度信用条件预计并不会太弱。

考虑到今年名义GDP增速较低，信用条件（社融存量增速减去名义GDP增速）处于较阔状态。从历史数据看，信用条件与A股估值水平存在相关性。

社融存量增速减去名义GDP增速可以被视为信用条件，它应是央行控制货币供应的参考标准之一，2019年全年为2.9%。2020年名义GDP增速较低，在同样水平或者略高于去年水平的社融增速之下，信用条件处于较阔状态。这与2020年疫情冲击的特殊宏观环境有关。

信用条件可以有助于我们理解“估值”这一特征。从历史数据看，信用条件与A股估值指标在走势上存在相关性。

核心假设风险：信宏观经济变化超预期，外环境变化超预期。

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