【广发宏观郭磊】经济三阶段与资产定价
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报告摘要
第一,从高频数据看,随着复工率上升,近两月经济呈现逐周恢复特征。2月至4月发电耗煤量分别相当于去年同期的65%、80%、88%。
第二,复工抬升完成后,环比边际力量结束,需求压力应会呈现;我们理解疫情冲击后的国内经济可能会分为三个阶段。
阶段一:恢复期。复工率上升,交通物流条件好转,生产消费环境改善,各领域较疫情高峰期普遍好转。
阶段二:承压期。复工驱动的过程结束,边际增量落于需求。外需走弱、固定资产投资低位,工业需求压力上来;防控常态化、生活半径缩短、消费和服务业活跃度不足。就业压力显现。
阶段三:企稳期。货币宽松、财政扩张的累积效应呈现;海外需求和经济预期有好转;经济边际企稳特征出现。
第三,第一阶段预计就是3-4月。第二阶段和第三阶段的时间分界将取决于后续财政政策斜率。一季度11万亿的新增社融推动了信用条件走阔,但解决不了需求问题,新增需求还是需要固定资产投资落地去带动。
第四,资本市场会综合反映流动性、风险偏好、经济基本面。3月第四周以来的市场反弹,一则反映的是信用条件走阔;二则反映的是欧美疫情加速期过去,以及刺激政策升温,海外股市有一轮修复;三则反映的是经济第一阶段恢复期。之所以幅度相对收敛则是对第二阶段有预期,比较类似的是铜、螺纹钢、利率等走势。
第五,上述框架所面临的主要未决变量有二:其一是第三批国家如印度这样的人口大国,目前尚未度过疫情加速期;其二是稳增长所需要的政策力度(基建规模)和调结构(新基建)如何定位问题。
正文
从高频数据看,随着复工率上升,近两月经济呈现逐周恢复特征。2月至4月发电耗煤量分别相当于去年同期的65%、80%、88%。3月至4月复工率在逐步上升。规模以上企业复工较早,数据不具有代表性;中小企业复工率则是逐周上升。从工信部公布的中小企业复工率来看,2月25日为30%,3月2日为45%,3月24日为72%,3月30日为76%,4月10日已超过80%。从高频数据看,随着开工率的上升,3月至4月经济呈现逐周恢复特征。以春节后第n周这样一个坐标来看,2月发电耗煤相当于去年同期的65%;3月四周发电耗煤分别相当于去年同期的75%、 80%、 79%、 86%;4月前10天发电耗煤已相当于去年同期的88%。
复工抬升完成后,环比边际力量结束,需求压力应会呈现;我们理解疫情冲击后的国内经济可能会分为三个阶段。
阶段一:恢复期。复工率上升,交通物流条件好转,生产消费环境改善,各领域较疫情高峰期普遍好转。
疫情期间很多经济活动在事实上处于停摆状态;而防控取得阶段性成果后,随着有序复工复产的推进、交通物流条件的好转、生产消费环境的改善,经济总体会出现较疫情高峰期显著改善的特征。由于供给端在某种意义上属于“重新启动”,在这一阶段,各行业景气度会出现较为普遍性的好转,部分行业可能呈现V型。阶段二:承压期。复工驱动的过程结束,边际增量落于需求。外需走弱、固定资产投资低位,工业需求压力上来;防控常态化、生活半径缩短、消费和服务业活跃度不足。就业压力显现。复工基本完成后,靠复工率环比快速抬升来驱动经济表现好转的阶段就告一段落,经济好坏的边际增量将完全落在需求端之上。而这时候需求端压力会进一步上来。
一是外需。一般来说外贸订单会以3个月的短单和6个月的中单为主,换句话说,当前可供生产的订单部分是由去年Q4和年初疫情发生前决定的;而这次疫情已直接影响200个以上的国家和地区,疫情发生后全球需求的收缩会影响现阶段的订单,以及下一阶段的需求。而且一旦需求收缩,经济各部门之间、各国贸易活动之间会存在一个“乘数-加速数效应”。这个较停摆期的影响更为持久。
二是固定资产投资。年初以来地产销售下行,销售回款压力会影响地产投资;制造业投资受复工进度迟缓,以及经济增速预期走低影响;财政预算随两会延后,基建扩张受一定影响。固定资产投资的低位对产业链的影响也会逐渐显性化。
三是疫情防控常态化,居民生活半径缩短,消费和服务业活跃度不足。
阶段三:企稳期。货币宽松、财政扩张的累积效应呈现;海外需求和经济预期有好转;经济边际企稳特征出现。疫情发生后政策逐步升温。一季度偏货币政策,一季度新增社融达11万亿,社融存量增速为11.5%;银行间利率出现明显下行。二季度将偏财政政策,目前已经确定赤字率抬升、专项债扩张、特别国债发行同时出来。伴随财政空间扩张,基建投资将有一轮升温。海外疫情高峰期过去后,生产和生活也会逐步重启。
两种力量共同作用下,经济将出现边际企稳特征。
第一阶段预计就是3-4月。第二阶段和第三阶段的时间分界将取决于后续财政政策斜率。一季度11万亿的新增社融推动了信用条件走阔,但解决不了需求问题,新增需求还是需要固定资产投资落地去带动。我们理解第一阶段会是3月和4月。以目前已至80%以上的中小企业复工率来看,至4月底中小企业复工应基本完成(当然,复工不等于“满产”)。
第二阶段将持续到何时尚待观察。一般来说,在基建启动后1-2个季度的时间应会呈现经济企稳;海外疫情第三批国家3月上旬升温,以3-4个月防控时间去看,三季度海外疫情可能会实质性好转,需求可能会底部企稳。中性情况下第二和第三阶段的分界线可能会是三季度末。
但这一过程将会受后续财政政策斜率影响。一季度11万亿的新增社融推动了信用条件走阔,可以降低企业融资成本,降低企业资金链风险;但货币政策解决不了需求问题,需求来自于出口、消费、投资,对这轮经济增长来说,新增需求可能还是需要固定资产投资落地去带动。
资本市场会综合反映流动性、风险偏好、经济基本面。3月第四周以来的市场反弹,一则反映的是信用条件走阔;二则反映的是欧美疫情加速期过去,以及刺激政策升温,海外股市有一轮修复;三则反映的是经济第一阶段恢复期。之所以幅度相对收敛则是对第二阶段有预期,比较类似的是铜、螺纹钢、利率等走势。资本市场定价是一个极为有效的过程,它会综合反映流动性、风险偏好、经济基本面。
3月第四周以来上证指数反弹5%。我们理解这一过程背后的驱动因素包括:
第一,信用条件走阔。3月名义增长速度应仍处于低位,而社融存量增速达11.5%,信用条件(社融存量增速-名义GDP增速)明显走阔,即相对于经济增长的水平来说,货币环境处于偏松状态。从历史数据看,信用条件与A股估值指标在走势上存在相关性。
第二,欧美疫情加速期过去,事后看3月下旬是德国、西班牙、意大利新增确诊的顶部平台期;同时美国、日本等更多国家刺激政策出来,海外股市有一轮修复。3月第四周以来标普500指数反弹达24.7%。
第三,经济进入恢复期,第四周幅度尤为明显。比如3月各周发电耗煤分别相当于去年同期的75%、 80%、 79%、 86%;30城商品房销售相当于去年同期的50%、48%、54%、91%。
之所以幅度较为收敛,则是对第二阶段承压期有预期。比较类似的是铜、螺纹钢等工业金属的走势。螺纹钢价格反弹4月2日之后出现,但幅度相对有限。10年期国债收益率较为类似,目前处于徘徊状态。
上述框架所面临的主要未决变量:其一是第三批国家如印度这样的人口大国,目前尚未度过疫情加速期;其二是稳增长所需要的政策力度(基建规模)和调结构(新基建)如何定位问题。上述框架目前也面临着一些未决变量。
其一是第三批国家的疫情深度。在《全球疫情新阶段:巴西、印度疫情升温的影响》中,我们指出,拉美、南亚、非洲国家为代表的第三批国家进入典型加速期。其中巴西、印度占全球人口比重的20%,其疫情走势比较关键。印度政府已将原计划在4月14日结束的为期21天的全国大封锁,再次延长两周至4月底。
其二是稳增长所需要的政策力度与调结构之间如何平衡问题。4月12日人民日报《扩大内需必须挖掘国内市场潜力》指出“投资相比消费和外贸,乘数效应大,受疫情因素制约少,对经济增长的拉动作用更加明显”。但在具体内容强调上,仍是“加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设”。我们在前期《广义新基建占基建比例多少》《新基建七大领域年内投资规模多少》中,曾指出新基建代表结构性的方向,但规模太小;而传统基建仍占大头,需要承担稳定经济增长的任务。但目前这个问题仍不是特别明朗。
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