【广发宏观郭磊】经济三阶段与资产定价

郭磊宏观茶座

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

第一，从高频数据看，随着复工率上升，近两月经济呈现逐周恢复特征。2月至4月发电耗煤量分别相当于去年同期的65%、80%、88%。

第二，复工抬升完成后，环比边际力量结束，需求压力应会呈现；我们理解疫情冲击后的国内经济可能会分为三个阶段。

阶段一：恢复期。复工率上升，交通物流条件好转，生产消费环境改善，各领域较疫情高峰期普遍好转。

阶段二：承压期。复工驱动的过程结束，边际增量落于需求。外需走弱、固定资产投资低位，工业需求压力上来；防控常态化、生活半径缩短、消费和服务业活跃度不足。就业压力显现。

阶段三：企稳期。货币宽松、财政扩张的累积效应呈现；海外需求和经济预期有好转；经济边际企稳特征出现。

第三，第一阶段预计就是3-4月。第二阶段和第三阶段的时间分界将取决于后续财政政策斜率。一季度11万亿的新增社融推动了信用条件走阔，但解决不了需求问题，新增需求还是需要固定资产投资落地去带动。

第四，资本市场会综合反映流动性、风险偏好、经济基本面。3月第四周以来的市场反弹，一则反映的是信用条件走阔；二则反映的是欧美疫情加速期过去，以及刺激政策升温，海外股市有一轮修复；三则反映的是经济第一阶段恢复期。之所以幅度相对收敛则是对第二阶段有预期，比较类似的是铜、螺纹钢、利率等走势。

第五，上述框架所面临的主要未决变量有二：其一是第三批国家如印度这样的人口大国，目前尚未度过疫情加速期；其二是稳增长所需要的政策力度（基建规模）和调结构（新基建）如何定位问题。

正文

从高频数据看，随着复工率上升，近两月经济呈现逐周恢复特征。2月至4月发电耗煤量分别相当于去年同期的65%、80%、88%。

3月至4月复工率在逐步上升。规模以上企业复工较早，数据不具有代表性；中小企业复工率则是逐周上升。从工信部公布的中小企业复工率来看，2月25日为30%，3月2日为45%，3月24日为72%，3月30日为76%，4月10日已超过80%。

从高频数据看，随着开工率的上升，3月至4月经济呈现逐周恢复特征。以春节后第n周这样一个坐标来看，2月发电耗煤相当于去年同期的65%；3月四周发电耗煤分别相当于去年同期的75%、 80%、 79%、 86%；4月前10天发电耗煤已相当于去年同期的88%。

复工抬升完成后，环比边际力量结束，需求压力应会呈现；我们理解疫情冲击后的国内经济可能会分为三个阶段。

阶段一：恢复期。复工率上升，交通物流条件好转，生产消费环境改善，各领域较疫情高峰期普遍好转。

疫情期间很多经济活动在事实上处于停摆状态；而防控取得阶段性成果后，随着有序复工复产的推进、交通物流条件的好转、生产消费环境的改善，经济总体会出现较疫情高峰期显著改善的特征。由于供给端在某种意义上属于“重新启动”，在这一阶段，各行业景气度会出现较为普遍性的好转，部分行业可能呈现V型。

阶段二：承压期。复工驱动的过程结束，边际增量落于需求。外需走弱、固定资产投资低位，工业需求压力上来；防控常态化、生活半径缩短、消费和服务业活跃度不足。就业压力显现。

复工基本完成后，靠复工率环比快速抬升来驱动经济表现好转的阶段就告一段落，经济好坏的边际增量将完全落在需求端之上。而这时候需求端压力会进一步上来。

一是外需。一般来说外贸订单会以3个月的短单和6个月的中单为主，换句话说，当前可供生产的订单部分是由去年Q4和年初疫情发生前决定的；而这次疫情已直接影响200个以上的国家和地区，疫情发生后全球需求的收缩会影响现阶段的订单，以及下一阶段的需求。而且一旦需求收缩，经济各部门之间、各国贸易活动之间会存在一个“乘数-加速数效应”。这个较停摆期的影响更为持久。

二是固定资产投资。年初以来地产销售下行，销售回款压力会影响地产投资；制造业投资受复工进度迟缓，以及经济增速预期走低影响；财政预算随两会延后，基建扩张受一定影响。固定资产投资的低位对产业链的影响也会逐渐显性化。

三是疫情防控常态化，居民生活半径缩短，消费和服务业活跃度不足。

阶段三：企稳期。货币宽松、财政扩张的累积效应呈现；海外需求和经济预期有好转；经济边际企稳特征出现。

疫情发生后政策逐步升温。一季度偏货币政策，一季度新增社融达11万亿，社融存量增速为11.5%；银行间利率出现明显下行。二季度将偏财政政策，目前已经确定赤字率抬升、专项债扩张、特别国债发行同时出来。伴随财政空间扩张，基建投资将有一轮升温。海外疫情高峰期过去后，生产和生活也会逐步重启。

两种力量共同作用下，经济将出现边际企稳特征。

第一阶段预计就是3-4月。第二阶段和第三阶段的时间分界将取决于后续财政政策斜率。一季度11万亿的新增社融推动了信用条件走阔，但解决不了需求问题，新增需求还是需要固定资产投资落地去带动。

我们理解第一阶段会是3月和4月。以目前已至80%以上的中小企业复工率来看，至4月底中小企业复工应基本完成（当然，复工不等于“满产”）。

第二阶段将持续到何时尚待观察。一般来说，在基建启动后1-2个季度的时间应会呈现经济企稳；海外疫情第三批国家3月上旬升温，以3-4个月防控时间去看，三季度海外疫情可能会实质性好转，需求可能会底部企稳。中性情况下第二和第三阶段的分界线可能会是三季度末。

但这一过程将会受后续财政政策斜率影响。一季度11万亿的新增社融推动了信用条件走阔，可以降低企业融资成本，降低企业资金链风险；但货币政策解决不了需求问题，需求来自于出口、消费、投资，对这轮经济增长来说，新增需求可能还是需要固定资产投资落地去带动。

资本市场会综合反映流动性、风险偏好、经济基本面。3月第四周以来的市场反弹，一则反映的是信用条件走阔；二则反映的是欧美疫情加速期过去，以及刺激政策升温，海外股市有一轮修复；三则反映的是经济第一阶段恢复期。之所以幅度相对收敛则是对第二阶段有预期，比较类似的是铜、螺纹钢、利率等走势。

资本市场定价是一个极为有效的过程，它会综合反映流动性、风险偏好、经济基本面。

3月第四周以来上证指数反弹5%。我们理解这一过程背后的驱动因素包括：

第一，信用条件走阔。3月名义增长速度应仍处于低位，而社融存量增速达11.5%，信用条件（社融存量增速-名义GDP增速）明显走阔，即相对于经济增长的水平来说，货币环境处于偏松状态。从历史数据看，信用条件与A股估值指标在走势上存在相关性。

第二，欧美疫情加速期过去，事后看3月下旬是德国、西班牙、意大利新增确诊的顶部平台期；同时美国、日本等更多国家刺激政策出来，海外股市有一轮修复。3月第四周以来标普500指数反弹达24.7%。

第三，经济进入恢复期，第四周幅度尤为明显。比如3月各周发电耗煤分别相当于去年同期的75%、 80%、 79%、 86%；30城商品房销售相当于去年同期的50%、48%、54%、91%。

之所以幅度较为收敛，则是对第二阶段承压期有预期。比较类似的是铜、螺纹钢等工业金属的走势。螺纹钢价格反弹4月2日之后出现，但幅度相对有限。10年期国债收益率较为类似，目前处于徘徊状态。

上述框架所面临的主要未决变量：其一是第三批国家如印度这样的人口大国，目前尚未度过疫情加速期；其二是稳增长所需要的政策力度（基建规模）和调结构（新基建）如何定位问题。

上述框架目前也面临着一些未决变量。

其一是第三批国家的疫情深度。在《全球疫情新阶段：巴西、印度疫情升温的影响》中，我们指出，拉美、南亚、非洲国家为代表的第三批国家进入典型加速期。其中巴西、印度占全球人口比重的20%，其疫情走势比较关键。印度政府已将原计划在4月14日结束的为期21天的全国大封锁，再次延长两周至4月底。

其二是稳增长所需要的政策力度与调结构之间如何平衡问题。4月12日人民日报《扩大内需必须挖掘国内市场潜力》指出“投资相比消费和外贸，乘数效应大，受疫情因素制约少，对经济增长的拉动作用更加明显”。但在具体内容强调上，仍是“加快5G网络、数据中心等新型基础设施建设”。我们在前期《广义新基建占基建比例多少》《新基建七大领域年内投资规模多少》中，曾指出新基建代表结构性的方向，但规模太小；而传统基建仍占大头，需要承担稳定经济增长的任务。但目前这个问题仍不是特别明朗。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，海外经济变化超预期