【广发宏观贺骁束】油价冲击将影响国内通胀中枢

广发证券资深宏观分析师 贺骁束

[e-mail]

广发宏观郭磊团队

报告摘要

为何WTI原油价格一度下跌为负值：对来龙去脉的简要解释。

首先，一度下跌为负值的只是WTI原油价格，WTI原油下跌为负值也只是阶段性的。常用的原油价格基准包括布伦特原油和WTI原油等。其中布伦特原油出产于北大西洋北海布伦特地区，全球65%以上的现货原油挂靠布伦特原油定价；WTI原油出产于美国西得克萨斯，美国出产和消费的原油往往挂靠WTI定价。4月20日下跌至-37美元/桶的只是WTI原油，布伦特原油4月20日只是从前一日的31.7美元/桶下跌至29.7美元/桶。WTI原油下跌为负值也只是阶段性的。4月21日、22日WTI原油价格回升至10.0、13.8美元/桶。

其次，WTI原油价格超大幅度下跌背后有两个背景。

一）全球疫情影响下的需求预期偏弱、炼厂开工率较低、库存偏高的基本面原因是一个大背景。由于全球疫情蔓延，以及防控举措之下各国经济暂时停摆，海外成品油需求疲软，炼厂开工率较为低迷成为本轮库存高企主因。而期货价格暴跌以及期限结构的极端化，则更多反映的是市场对于未来需求预期，以及金融市场对于风险资产配置需求的动态平衡。

二）交易层面的原因是另一个重要背景。一则库容严重不足，即投资者短期内没有办法自备仓库，接受实物交货；而未平仓的合约被迫集中平仓；二则程序化交易可能会形成阶段性助推。

再次，同样逻辑框架下，后续原油价格在修复过程中仍将存在的两个约束：

一）全球疫情的影响及全球经济的短期衰退压力。截止4月23日，全球累计确诊新冠病例逾260万，213个国家和地区有受到直接影响。IMF在4月14日发布的最新展望预计全球经济萎缩3%。全球经济的衰退风险，叠加OPEC+减产协议靴子落地等地缘政治不确定性，成品油需求修复探明时点仍为主要矛盾，疫情冲击下的油价修复过程更趋于复杂化与长期化。

二）6月合约同样存在承压风险。截止4月21日，WTI原油6月期货价格下跌29%至14.5美元/桶。考虑到美油库容尤其是库欣地区日趋紧张，市场预计库欣容量或于5月中旬达到存储极限。同时值得注意的是5月19日6月美油主力合约同样面临交割问题，若届时库容问题未能得到根本性解决，交易者或再度面临“高成本移仓”和“实物交割”困境。

PPI的定价因素中，上游大宗品价格尤其是原油价格较为关键。原油价格冲击将影响年内PPI斜率，目前原油价格下PPI中枢将有所下移。我们依据几种情景假设对此做一个大致测算。

我们在前期报告《疫情对宏观面的影响和以往事件性冲击有何不同》曾经提到：宏观经济特征的变化一般由三个因素驱动：一是趋势（trend）；二是周期（cycle）；三是外生冲击（shock）。因此若将本轮油价超预期下行进一步视为外生冲击，其对通胀固有斜率的影响将出现修正。

我们对未来原油价格走势做出几种基本的情景假设：

情景一：乐观情形下，假定WTI原油价格在4月维持在25美元/桶，较上月末略有回升；此后逐月均匀回升至年末的均值水平55美元/桶（和国内疫情下的年末均值相同）。

情景二：中性情形下，假定WTI原油价格在4月维持在20美元/桶，较上月末基本持平；此后逐月均匀回升至年末50美元/桶（低于国内疫情下的年末均值）。

情形三：悲观情形下，假定WTI原油价格在4-6月维持在10美元/桶，此后逐月缓慢回升至年末的40美元/桶（低于海外疫情爆发时点均值）

情景四：极端情形下，假定海外疫情产生明显且持续的影响致油价中枢整体下跌，WTI原油价格将在未来8个月一直维持在10美元/桶。

PPI的定价包含外需定价和内需定价两部分，由于财政扩张的政策方向已经确定，内需定价也是一个很重要的环节，我们进一步对油价冲击后的PPI基准分布进行微调。我们以螺纹钢价格作为控制变量，对本轮油价冲击进行孤立分析；结合考虑PPI对于螺纹钢波动、油价波动的弹性系数分别为0.08、0.06，最终得出结论：二季度PPI显著为负或对应于全年底部，PPI年度均值在乐观、中性、悲观情形下分别为-0.5%、-1.9%、-2.5%，极端情形下PPI均值或录得-3.7%。这一系列坐标中枢较原油价格下跌前已有显著下移。

油价冲击也会影响CPI，一则是CPI中的两个分项（交通燃料、水电燃料）受到成品油价格直接影响；二则PPI的变化也会影响至工业类消费品。

油价冲击也会影响CPI，一则是CPI中的两个分项（交通燃料、水电燃料）受到成品油价格直接影响；二则PPI的变化也会影响至工业类消费品。我们简要阐述一下对CPI影响的测算过程：

步骤一：通过主成分分析容易发现，PPI是解释非食品项CPI分布的第一大主成分。非食品项CPI对于PPI变动的弹性系数为0.11，解释度R方达73%。

步骤二：根据上一部分对于PPI的测算结论，我们得到油价二次冲击下PPI相较基准情形的变动幅度，再结合弹性系数得到三种情景下非食品项CPI所受影响。

步骤三：结合非食品项的分项权重69.9%，综合考虑非食品项CPI变动对于CPI的总贡献率，我们对报告《浅析本轮疫情对于通胀的影响》中的基准结论进行调整。结论显示：三种情形下油价均主要影响4-6月CPI分布，二季度后影响逐步趋缓。油价冲击或导致二季度CPI加速回落，年度均值在乐观、中性、悲观情形下的分布为3.3%、3.1%、2.8%。

这篇研究主要是考虑对油价对通胀的直接影响，建立一个影响量级的大致坐标。如果考虑到产业链、行业的连锁影响和对通缩效应的触发，则整个宏观过程会更为复杂。我们对此做一个梳理。

值得注意的是：本部分测算仅考虑油价冲击对于通胀分布的直接影响，并未探寻油价下行的连锁影响。（一）油价对于煤炭、化工产品等其他工业品价格的连带影响；（二）此外油价还将通过影响生物燃料需求，以及下游化工品需求传导至农产品价格，如燃料乙醇相关的玉米，与生物柴油相关的油脂油料，以及互为替代品的棉花与化纤等：（三）一般来说油价加速下行阶段全球金融市场波动率通常亦趋于抬升，其逻辑在于页岩油企业通常由高收益债实现融资，原油价格暴跌、北美高收益债上行通常与全球资产价格波动率飙升联系紧密。

油价波动主要影响的行业包括：石化产业链（上游油服开采、中游炼化、下游化工）、煤炭电力、交通运输（航空、航运）、以及汽车等行业。具体来看，石油及天然气开采活动受制于低油价显著收缩，远期供给曲线相应趋紧；炼化及化工行业受油价冲击影响，则取决于相应产品的价格传导与转嫁能力。伴随成品油价改机制趋于完善，成品油加工业价格传导机制亦进一步顺畅，但油价冲击是否从成本端增厚利润依然受竞争格局所决定；煤化工行业整体将受制于油价下跌出现受损，但电力行业诸如水电、风电等新能源成本相应刚性，因此低油价背景下电力行业景气度或相应分化。交通运输行业中，燃料油成本通常占其生产成本30%-40%，低油价对运营成本的降低将导致交运行业景气度回升。此外由于原油库容趋紧，远期结构持续升水，全球主要国家增加战略及商业原油储备背景下，运输存储以及套利需求将对港口、油轮景气度形成提振。

油价更深层次的影响是对通缩效应的触发。在工业价格通缩背景下，一则上游价格预期没有触底，企业会等待价格进一步下跌，而影响原材料补库；二则产成品价格收缩，企业盈利预期收缩，抵押品价格下跌可能会加剧微观影响；三则投资收益率和资金的价值失衡（不考虑政策为对冲通缩而推动的降息），企业投资意愿下降；四则较通胀预期下，居民消费也会更少。所以通缩会形成对整体经济的负面影响，它将加大政策稳增长压力。

正文

4月20日，WTI原油价格重挫至-37美元/桶，在原油库存逼近极限，实盘多头接货意愿清淡影响之下，期货合约成交量临近交割日出现较大幅度萎缩，收盘前投机性多头回补是本轮油价迅速下跌的直接原因。

为何WTI原油价格一度下跌为负值：我们对来龙去脉的简要解释。

首先，一度下跌为负值的只是WTI原油价格，WTI原油下跌为负值也只是阶段性的。常用的原油价格基准包括布伦特原油和WTI原油等。其中布伦特原油出产于北大西洋北海布伦特地区，全球65%以上的现货原油挂靠布伦特原油定价；WTI原油出产于美国西得克萨斯，美国出产和消费的原油往往挂靠WTI定价。4月20日下跌至-37美元/桶的只是WTI原油，布伦特原油4月20日只是从前一日的31.7美元/桶下跌至29.7美元/桶。WTI原油下跌为负值也只是阶段性的。4月21日、22日WTI原油价格回升至10.0、13.8美元/桶。

其次，WTI原油价格超大幅度下跌背后有两个背景：

其一，全球疫情影响下的需求预期偏弱、炼厂开工率较低、库存偏高的基本面原因是一个大背景。由于全球疫情蔓延，以及防控举措之下各国经济暂时停摆，海外成品油需求疲软，炼厂开工率较为低迷成为本轮库存高企主因。而期货价格暴跌以及期限结构的极端化，则更多反映的是市场对于未来需求预期，以及金融市场对于风险资产配置需求的动态平衡。

其二，交易层面的原因是另一个重要背景。在原油库存逼近极限，实盘多头接货意愿清淡影响之下，WTI 5月合约成交量临近交割日出现较大幅度萎缩，收盘前投机性多头回补是本轮油价下跌的直接触发因素。总体而言，交易层面一则库容严重不足，即投资者短期内没有办法自备仓库，接受实物交货；而未平仓的合约被迫集中平仓；二则程序化交易可能会对油价下跌形成阶段性助推。

再次，同样逻辑框架下，后续原油价格在修复过程中仍将存在的两个约束：

其一，疫情的影响及全球经济的短期衰退压力。截止4月23日，全球累计确诊新冠病例逾260万，213个国家和地区有受到直接影响。IMF在4月14日发布的最新展望预计全球经济萎缩3%，实际上从原油需求层面来看，由于全球疫情蔓延和以及各国封锁政策，复工开启时点不确定性导致成品油需求仍较为疲软，叠加OPEC+减产协议靴子落地等地缘政治不确定性，全球成品油需求修复探明时点仍为主要矛盾，疫情冲击下的油价修复过程更趋于复杂化与长期化。

其二，6月合约进一步承压风险。截止4月21日，WTI原油6月期货价格下跌29%至14.5美元/桶。考虑到美油库容尤其是库欣地区日趋紧张，市场预计库欣容量或于5月中旬达到存储极限。值得注意的是5月19日，6月美油主力合约同样面临交割问题，若届时库容问题未能得到根本性解决，交易者或再度面临“高成本移仓”和“实物交割”困境，即6月合约亦存在进一步承压风险。

总体而言原油供需基本面恶化以及全球原油库存超预期累计风险，是本轮WTI原油05合约暴跌的深层次原因。我们在前期报告《疫情对宏观面的影响和以往事件性冲击有何不同》曾经提到：宏观经济特征的变化一般由三个因素驱动：一是趋势（trend）；二是周期（cycle）；三是外生冲击（shock）。因此若将本轮油价超预期下行进一步视为外生冲击，其对通胀固有斜率的影响将出现修正。

在PPI的定价因素中，上游大宗品价格尤其是原油价格较为关键。原油价格冲击将影响年内PPI斜率，目前原油价格下PPI中枢将有所下移。我们依据前期报告《浅析本轮疫情对于通胀的影响》中：PPI总体趋势前低后高，一季度进入负值区间对应于全年中枢性底部，下半年回升相对较快这一结论，以国内疫情对于工业品价格（采掘、原材料、加工、生活资料）的负面冲击为基础，进一步叠加本轮油价暴跌对于原油产业链价格的直接影响，就油价对于PPI的二次冲击进行情景分析：

情景一：乐观情形下，假定WTI原油价格在4月维持在25美元/桶，较上月末略有回升；此后逐月均匀回升至年末的均值水平55美元/桶（和国内疫情下的年末均值相同）。

情景二：中性情形下，假定WTI原油价格在4月维持在20美元/桶，较上月末基本持平；此后逐月均匀回升至年末50美元/桶（低于国内疫情下的年末均值）。

情形三：悲观情形下，假定WTI原油价格在4-6月维持在10美元/桶，此后逐月缓慢回升至年末的40美元/桶（低于海外疫情爆发时点均值）

情景四：极端情形下，假定海外疫情产生明显且持续的影响致油价中枢整体下跌，WTI原油价格将在未来8个月一直维持在10美元/桶。

PPI的定价包含外需定价和内需定价两部分，由于财政扩张的政策方向已经确定，内需定价也是一个很重要的环节，我们进一步对油价冲击后的PPI基准分布进行微调。调整方法为：根据上述三种情形下的油价最新分布，针对《浅析本轮疫情对于通胀的影响》中的油价同比基准值进行修正，结合考虑PPI对于螺纹钢波动、油价波动的弹性系数分别为0.08、0.06，最终得出结论：二季度PPI显著为负或对应于全年底部， PPI年度均值在乐观、中性、悲观情形下分别为-0.5%、-1.9%、-2.5%，极端情形下PPI均值或录得-3.7%。这一系列坐标中枢较原油价格下跌前已有显著下移。

油价冲击也会影响CPI，一则是CPI中的两个分项（交通燃料、水电燃料）受到成品油价格直接影响；二则PPI的变化也会影响至工业类消费品。我们在前述报告《浅析本轮疫情对于通胀的影响》已对食品项受疫情影响程度进行了简单测算。因此在本部分化繁为简，通过油价下跌对于非食品项的冲击影响角度入手，再结合上述PPI分布预测的结论，以及非食品项权重即可推演未来CPI分布

步骤一：通过主成分分析容易发现，PPI是解释非食品项CPI分布的第一大主成分。非食品项CPI对于PPI变动的弹性系数为0.11，解释度R方达73%。

步骤二：根据上一部分对于PPI的测算结论，我们得到油价二次冲击下PPI相较基准情形的变动幅度，再结合弹性系数得到三种情景下非食品项CPI所受影响。

步骤三：结合非食品项的分项权重69.9%，综合考虑非食品项CPI变动对于CPI的总贡献率，我们对报告《浅析本轮疫情对于通胀的影响》中的基准结论进行调整。结论显示：三种情形下油价均主要影响4-6月CPI分布，二季度后影响逐步趋缓。油价冲击或导致二季度CPI加速回落，年度均值在乐观、中性、悲观情形下的分布为3.3%、3.1%、2.8%。

简单理解油价二次冲击对于CPI的影响：三种情形下的油价冲击主要影响二季度CPI分布，二季度往后影响逐步趋缓。从分布来看一季度仍为全年高点，油价二次冲击影响下二季度CPI或加速回落，预计4月份回落至3.5%左右区间，相较基准情形下的CPI下行斜率有所扩大。

这篇研究主要是考虑对油价对通胀的直接影响，建立一个影响量级的大致坐标。如果考虑到产业链的连锁影响和对通缩效应的触发，则整个宏观过程会更为复杂。我们对此做一个梳理。

首先本部分测算仅考虑油价冲击对于通胀分布的直接影响，并未探寻油价下行对于化工、煤炭等其他工业品价格的连带冲击。此外油价还将通过影响生物燃料需求，以及下游化工品需求传导至农产品价格，如燃料乙醇相关的玉米，与生物柴油相关的油脂油料，以及互为替代品的棉花与化纤等：大体来看油价加速下行阶段金融市场波动率通常亦趋于抬升。其逻辑在于页岩油企业通常由高收益债实现融资，原油价格暴跌、北美高收益债上行通常与全球资产价格波动率飙升联系紧密。

其次从油价二次冲击的波及行业来看，石化产业链（上游油服开采、中游炼化、下游化工）、煤炭电力、交通运输（航空、航运）、以及汽车等行业冲击较为直接。具体来看，石油及天然气开采活动受制于低油价显著收缩，远期供给曲线相应趋紧；炼化及化工行业受油价冲击影响，则取决于相应产品的价格传导与转嫁能力。伴随成品油价改机制趋于完善，成品油加工业价格传导机制亦进一步顺畅，但油价冲击是否从成本端增厚利润依然受竞争格局所决定；煤化工行业整体将受制于油价下跌出现受损，但电力行业诸如水电、风电等新能源成本相应刚性，因此低油价背景下电力行业景气度或相应分化。交通运输行业中，燃料油成本通常占其生产成本30%-40%，低油价对运营成本的降低将导致交运行业景气度回升。此外由于原油库容趋紧，远期结构持续升水，全球主要国家增加战略及商业原油储备背景下，运输存储以及套利需求将对港口、油轮景气度形成提振。

油价更深层次的影响是对通缩效应的触发。在工业价格通缩背景下，一则上游价格预期没有触底，企业会等待价格进一步下跌，而影响原材料补库；二则产成品价格收缩，企业盈利预期收缩，抵押品价格下跌可能会加剧微观影响；三则投资收益率和资金的价值失衡（不考虑政策为对冲通缩而推动的降息），企业投资意愿下降；四则较通胀预期下，居民消费也会更少。所以通缩会形成对整体经济的负面影响。它将加大政策稳增长压力。

风险提示：海外疫情变化超预期，油价下行压力超预期，通胀分布超预期。

郭磊篇

张静静篇

【广发宏观张静静】美股研究框架及走势展望——海外资产系列（二）

周君芝篇

【广发宏观周君芝】相机决策：2019年中期金融货币条件展望

贺骁束篇

盛旭篇

邹文杰篇

【广发宏观固收邹文杰】货币基金收益下行与资金流的迁徙

吴棋滢篇

法律声明：

本微信号推送内容仅供广发证券股份有限公司（下称“广发证券”）客户参考，其他的任何读者在订阅本微信号前，请自行评估接收相关推送内容的适当性，广发证券不会因订阅本微信号的行为或者收到、阅读本微信号推送内容而视相关人员为客户。

完整的投资观点应以广发证券研究所发布的完整报告为准。完整报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证，报告内容亦仅供参考。

在任何情况下，本微信号所推送信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除非法律法规有明确规定，在任何情况下广发证券不对因使用本微信号的内容而引致的任何损失承担任何责任。读者不应以本微信号推送内容取代其独立判断或仅根据本微信号推送内容做出决策。

本微信号推送内容仅反映广发证券研究人员于发出完整报告当日的判断，可随时更改且不予通告。

本微信号及其推送内容的版权归广发证券所有，广发证券对本微信号及其推送内容保留一切法律权利。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。