【广发宏观郭磊】股票市场反映了哪几种宏观基本面

郭磊宏观茶座

广发证券首席宏观分析师郭磊博士

guolei@gf.com.cn

报告摘要

疫情发生以来股票市场有哪些特点？这些特点背后是什么样的宏观基本面？

基本面一：GDP和企业盈利增速下修，过去五个季度增长因素变化和股指变化在方向上完全吻合（图）。

基本面二：工业和消费恢复最快的三个行业，和财政政策逆周期最受益的领域，基本上形成年初以来收益率最高的行业阵容。

基本面三：货币政策先出，财政政策后出，需求启动前信用条件扩张支撑估值。信用条件与高估值资产拐点基本吻合（图）。

基本面四：全球疫情不止影响风险溢价，还深度影响基本面假设。疫情走势和指数走势基本负相关（图）。

展望未来，以上定价因素将会发生什么样的变化？对于我们认识股票市场的启示是什么？

正文

疫情发生以来股票市场有哪些特点？这些特点背后是什么样的宏观基本面？

新冠疫情升温于1月下旬。1月20日钟南山院士指出武汉疫情存在人传人现象；1月23日武汉封城。疫情发生以来股票市场有哪些特征？

第一，上证指数整体下跌近10%。从上证指数来看，本轮顶部位于1月20日（3095点），目前较这一顶部下跌9.3%。

第二，创业板在1月20日后仍在继续走高，2月底触顶。目前较2月底顶部下跌了12.4%，但较1月20日前后大致持平（上涨1.1%）。

第三，年初以来收益率最高的行业分别为农林牧渔、医药生物、计算机、建筑材料、电气设备、食品饮料等。

第四，疫情发生以来A股和海外市场在走势上基本一致，每个拐点都大致吻合。

如果说市场是有效的，股票市场的上述特征反映了什么样的宏观面因素？

基本面一：GDP和企业盈利增速下修，过去五个季度增长因素变化和股指变化在方向上完全吻合。

我们用发电量增速来代表经济增长好坏，可以看到在过去的五个季度，增长因素变化和股指变化在方向上完全吻合。同比增长率环比上升，则股指向上；同比增长率环比下降，则股指向下。

如果我们把时间拉长，观测2017-2020年，可以看到两组指标稍微有背离的时段主要是2018年。即在这一贸易摩擦为主导的时期，市场定价因素变得更为复杂；而在2017、2019年，以及2020年Q1，市场则相对比较简单和纯粹。经济增长变快，则股指收益率走高；经济增长变慢，则股指收益率走低。

2020年Q1规律继续吻合，增长下修，股指下修。具体来说，名义增长率从上一季度的7.4%变为-5.3%。我们预计全年实际GDP增速将在1.5-3%；名义增速在2.7-4.2%之间，较去年下降3.5-5.0个点左右。广发策略团队预计2020年全年A股非金融净利润为-8%左右，这个较疫情发生前有十几个点的下修。而就股指来看，目前上证指数较疫情发生前的高点大约下滑10%左右。

基本面二：工业和消费恢复最快的三个行业，和财政政策逆周期最受益的领域，基本上形成年初以来收益率最高的行业阵容。

从3月工业数据来看，有三个领域在复工启动后恢复较快。一是食品制造，二是医药，三是计算机通讯和电子设备制造业，增加值增速皆回到了高于去年末的水平，其余的行业均差距较大。从消费数据来看，同样是粮油食品、药品、通讯器材这三个行业增速较高，其余均恢复不快。

政策是另外一个线索，政策稳增长的基本方向是“消费+基建”，政治局会议已经确认“财政三驾马车”（赤字率提升、专项债扩大、特别国债发行）都会出马。“传统基建+新基建”的线索比较确定，所以建筑材料、工程机械等在需求上较为确定。

上面的两条线所涉及到的行业基本上构成今年收益率最高的行业的全部阵容。

基本面三：货币政策先出，财政政策后出，信用条件扩张支撑估值。信用条件与高估值资产拐点基本吻合。

我们在前期报告中反复指出，今年的政策框架是一季度偏货币政策，二季度偏财政政策。一季度货币政策出台，而实体没有需求，导致货币在金融市场助推风险偏好和估值（见《左侧的特点》）。

社融存量增速减去名义GDP增速可以被视为信用条件（较最低必需的部分增量供应的货币），它应是央行控制货币供应的参考标准之一，2019年全年为2.9%左右。2020年名义GDP增速较低，在社融存量增速大致不变或者更高的背景下，信用条件处于较阔状态，这与2020年疫情冲击的特殊宏观环境有关。以一季度为例，名义GDP增速为-5.3%，社融存量增速为11.5%，则同期信用条件指标大幅走阔为16.8%。

从历史规律看，信用条件与估值基本是正相关，即信用条件走阔，有利于支撑估值；信用条件收缩，则会对估值形成压力。如果以一些估值高弹性的资产，比如创业板作为观测标的，其和信用条件变化的关联则更为明显，拐点基本吻合。

这显示本轮股票市场存在另外一个重要的驱动因素：信用条件走阔支撑估值。

基本面四：全球疫情不止影响风险溢价，还深度影响基本面假设。疫情走势和指数走势基本负相关。

疫情是最大的基本面。首先，疫情直接影响213个国家和地区，将对这些国家和地区经济及相互的贸易环境产生深刻影响；其次，疫情深度直接决定了全球主要经济体刺激政策的范围和力度，并影响全球流动性环境；再次，疫情影响资本市场上的风险偏好。当疫情不确定性较大的时候，市场风险偏好会显著下降。

我们可以看到疫情发生后全球资产价格经历了几个阶段：

第一阶段：1月20日起疫情升温，上证指数开始调整；原油、铜出现第一轮调整。海外市场（标普、法兰克福指数等）有小幅调整。

第二阶段：2月第一周后，随着集中收治、应收尽收推进，中国疫情初步呈现可控迹象；同时货币政策有积极信号，上证指数开始一轮积极修复。同期原油、铜同步修复；海外市场同步走高。

第三阶段：2月20日起海外疫情扩散，海外市场开始一轮调整；原油、铜同步调整；上证指数止涨转高位徘徊。

第四阶段：3月6日起，海外疫情扩散开始加速，全球股票市场开始一轮下跌。原油、铜等价格继续下修。

第五阶段：3月最后一周起，欧洲几个主要国家初步呈现出可控迹象，全球新增确诊环比增速开始下降，同期全球股市开始反弹，铜价开始震荡上行。原油比较特殊，它涉及供给、金融产品结构等其它定价因素，它在3月最后一周开始的前半段和主要资产并无区别，但4月第一周之后出现另一轮下行。

从上述复盘过程我们不难看到：（1）疫情是一个很重要的定价因素。即使我们暂时不考虑政策预期这一定价因素，从疫情这一单一变量来看，全球资产的逻辑也是非常清晰的；（2）由于共同受疫情影响，全球主要资产的同步性很强。

简化一下我们可以看到，这一轮A股走势与疫情基本负相关，各阶段拐点也都基本吻合。

展望未来，以上定价因素将会发生什么样的变化？对于我们认识股票市场的启示是什么？

第一，3-4月经济处于恢复期，在复工率上升和经营条件恢复正常的驱动下，几乎所有的行业都较1-2月景气改善。5月之后我们估计会有分化，基建、服务类消费等可能会继续改善，但出口、工业等可能会承压。4月欧元区PMI已大幅下移。

第二，两会后“财政扩张+促消费”政策落地，基建条线、部分消费条线将具有确定性的基本面驱动。其中财政空间扩张由于市场预期比较充分，其斜率比较重要。

第三，信用条件将继续处于偏宽状态，但后续财政政策边际力度大于货币政策，且名义增长开始恢复，社融存量增速-名义GDP很难高于前期，大概率有所下行。

第四，全球疫情处于顶部平台期，第三批国家（巴西、厄瓜多尔、印度、非洲各国）逐渐成为增量中心，这批国家对于全球经济影响小于欧美。如果这批国家不失控，则其加速期过去后，全球新增将进入绝对值下行期。

从最后一点看，疫情拐点逼近意味着全球风险资产可能会面临一轮同步机会。但第一点和第三点似乎又约束斜率，它们意味着对国内股市系统性机会不能寄希望过高（目前的定价price-in正常的盈利下修比例，经济后续仍有承压期，信用条件不会继续走阔）。而第二点对应的结构性机会比较明确，财政扩张和促消费政策将会成为政策对冲经济下行、稳定就业和中小企业的主要手段；疫情后修复和政策稳增长是行业基本面变化的两个积极线索。所以我们前期反复主张要杜绝单边乐观和悲观，“守住护城河资产、慎对高估值资产”，布局结构性线索。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，海外经济变化超预期

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