【广发宏观郭磊】出口订单承压,建筑业和服务业好转
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报告摘要
第一,PMI环比下行1.2个点,略低于预期。之前公布的BCI只是增幅大幅低于3月,但仍在上升。不过二者的一个共同指向是4月经济的环比驱动力不及3月。第二,生产指数较上月回落了0.4个点。复工已到较高程度、复工率上升空间变窄可能是一个重要背景。可以支持这一逻辑的是大中小型企业PMI的分布。第三,新出口订单大幅回落是一个隐忧,它将决定下一阶段出口,并对出口产业链和经济形成较大牵制。第四,本月PMI的一点亮色是虽然制造业数据趋弱,但建筑业继续趋于改善。建筑业业务活动预期大幅上行,我们理解这和4月第三周水泥价格转升的逻辑一样,受4月20日进一步下达1万亿专项债额度的驱动。第五,服务业PMI也继续回升。服务业就业指标是我们观测就业压力的一个重要指标,受疫情影响较大的餐饮、旅游均影响服务业就业。从本月看,比3月略有改善,但仍显著偏弱。第六,相对于3月各行业的全面好转,4月已经初步呈现分化特征。我们维持前期三阶段的经济判断框架:全面恢复期、分化承压期、企稳回升期。正文
PMI环比下行1.2个点,略低于预期。之前公布的BCI只是增幅大幅低于3月,但仍在上升。不过二者的一个共同指向是4月经济的环比驱动力不及3月。4月PMI为50.8,较上月的52下行1.2个点。这一下滑幅度超出季节性,过去4年4月PMI较3月的下行分别为0.1、0.6、0.1、0.4个点。之前公布的4月BCI(长江商学院企业经营状况指数)为42.2,环比上行0.9个点,环比回升力度较3月的4.0个点明显趋缓;但毕竟还在上升。不过二者指向的一个共同结论是4月经济的环比驱动力较3月下降。生产指数较上月回落了0.4个点。复工已到较高程度、复工率上升空间变窄可能是一个重要背景。可以支持这一逻辑的是大中小型企业PMI的分布。4月生产指数为53.7,较上月的54.1下降了0.4个点。复产复工已经到较高程度,复工率上升空间变窄可能是一个重要背景。工信部大数据监测显示,截至4月15日全国中小企业复工率为84%,较3月底提高约7个百分点。这一指标2月25日为30%,3月2日为45%,3月24日为72%,3月30日为77%,4月10日已超过80%。4月继续回升但斜显著率低于3月。可以作为验证的一个数据是本月小企业PMI微幅上升了0.1个点,而大中企业PMI下降。大中企业复工率已经较高,截至4月21日规模以上企业平均开工率和复岗率分别达到99.1%和95.1%。对这部分企业来说,复工率回升的环比推动力量已经过去,需求影响就会比较显著。而小企业复工率在4月还有上升的空间,只是幅度变缓。新出口订单大幅回落是一个隐忧,它将决定下一阶段出口,并对出口产业链和经济形成较大牵制。新出口订单为33.5,较4月的46.4大幅回落,只略高于2月的28.7。海外管控措施普遍升温是3月中下旬,4月正处于海外疫情高峰期,出口订单回落符合逻辑。但这一点将形成二季度经济的一个较大牵制。目前的出口数据会存在短期复工率上升、积压订单交付的供给端驱动;但当前订单的下降代表真实需求,它会导致下一阶段出口承压。未来出口的均衡位应该不会太高。在《出口订单交付推动出口降幅收窄》中,我们指出“粗略估计二季度可能会好于1-2月,但低于3月”。价格方面的信号和BCI亦基本一致。BCI是消费品和中间品价格双降;PMI是出厂价格和购进价格双降。这都意味着短期内滞涨风险下降,通缩风险上升。这有利于政策空间的继续释放。PMI出厂价格和原材料购进价格分别下降1.6个点、3.0个点。原材料价格下降更快,这意味着中下游行业利润空间可能略有扩大。这一点与4月BCI的营收指标回落、盈利指标回升的特征也基本匹配。无论是PMI的购进和产出价格双降,还是BCI的中间品和消费品价格双降,都意味着短期内滞涨风险下降,通缩风险上升。这有利于政策空间的继续释放。本月PMI的一点亮色是虽然制造业数据趋弱,但建筑业继续趋于改善。建筑业业务活动预期大幅上行,我们理解这和4月第三周水泥价格转升的逻辑一样,受4月20日进一步下达1万亿专项债额度的驱动。4月建筑业PMI为49.7,较上月大幅上行4.6个点。其中订单回升4.8个点。建筑业业务活动预期大幅上行5.5个点,至65.4,至去年3月份以来的新高。建筑业业务活动预期大幅上行,我们理解这和4月第三周水泥价格转升的逻辑一样,是4月20日进一步下达1万亿专项债额度的驱动。我们观察水泥价格,可以看到其年初以来一直处于下行趋势中,但第三周之后开始拐点出现并缓步上升,这应和专项债扩容之后基建升温的预期有较大关系。服务业PMI也继续回升。服务业就业指标是我们观测就业压力的一个重要指标,受疫情影响较大的餐饮、旅游均影响服务业就业。从本月看,比3月略有改善,但仍显著偏弱。4月服务业PMI为52.1,较3月上升0.3个点。其中订单、业务活动预期也均有上升。服务业就业指标是我们观测就业压力的一个重要指标,受疫情影响较大的餐饮、旅游、零售、娱乐等行业均影响服务业就业。从本月数据看,服务业从业人员指数为47.1,略好于上月的46.7,但改善幅度有限,仍显著低于2月前。就业在今年将会是一个值得持续关注的问题。一则今年有870万大学毕业生,学生就业供给大于往年;二则出口订单下行,出口产业链承压,出口系中小企业短期就业压力偏大;三则服务业受疫情和疫情常态化阶段防控措施影响,恢复偏慢,而服务业历来是吸纳就业的主力阵营。相对于3月各行业的全面好转,4月已经初步呈现分化特征。我们维持前期三阶段的经济判断框架:全面恢复期、分化承压期、企稳回升期。在前期报告《经济三阶段与资产定价》中,我们指出后续经济可能会依次经历三个阶段:恢复期、承压期、企稳期。这一个月以来的月度数据、高频数据和景气指标在初步吻合于这一框架。3-4月处于全面恢复期,基本上所有的行业都会比1-2月改善。其背后主要的推动是复工率上升、消费生产物流条件改善。4月经济指标已经初步呈现出分化特征,以BCI为例,总指标好转、利润好转;销售下降、融资下降、投资下降、就业下降、价格下降。以PMI为例,总指标下降,制造业下降;但建筑业改善、服务业改善。4月之后经济可能进一步进入分化承压期。我们估计基建产业链、消费型服务业将继续改善;而出口、工业可能进入徘徊和承压。政策在这一阶段将进一步升温。预计三季度末,逆周期政策效果将逐步形成,同时伴随海外经济进一步复工,经济将进入企稳回升期。核心假设风险:宏观经济变化超预期,海外经济变化超预期郭磊篇
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