【广发宏观周君芝】央行货币政策执行报告说了什么

郭磊宏观茶座

广发证券资深宏观分析师周君芝博士

zhoujunzhi@gf.com.cn

报告摘要

第一，央行强调“全球经济衰退已成定局”，要坚持底线思维，对可能的外部风险保持高度警惕，前瞻性做好政策储备。

第二，央行进一步关注四个主要风险，分别是全球疫情持续时间和影响超预期、海外非常规政策的溢出效应、中小企业和就业、跨境资金流动的不确定性。

第三，在多重目标中，“保就业”作为政策目标的分量提升，央行强调“处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系”，及“在多重目标中寻求动态平衡，更加重视经济增长、就业等目标”。

第四，如何才能稳增长保就业？一则降低实体融资成本；二则打开实体信用条件。

第五，央行就当前通胀、汇率、房地产等焦点问题发表了看法；此外，此次报告没有直接提及存款基准利率的问题。

第六，我们理解的货币政策操作思路：一季度侧重于稳定流动性环境和金融负债端；二季度将实体增长和就业问题放到更高的位置。

正文

5月10日，中国人民银行发布《2020年第一季度中国货币政策执行报告》。我们主要理解包括：

央行强调“全球经济衰退已成定局”，要坚持底线思维，对可能的外部风险保持高度警惕，前瞻性做好政策储备。

疫情对经济的冲击无非通过三条机制起作用——供给端的企业生产、需求端的消费行为，以及海外需求冲击。国内企业生产以及部分消费行为“有关损失已在一季度GDP增速中体现”。随着4月以来复工复产持续推进，国内供需开始恢复，疫情对经济的影响主要落脚到了海外影响。央行罕见地强调“今年全球经济衰退已成定局”，“疫情走势尚不明朗、各国应对力度参差不齐，全球经济面临极大不确定性”。

在这一判断的基础上，央行强调“加强货币政策逆周期调节，把支持实体经济恢复发展放到更加突出的位置”、“坚持底线思维，对可能的外部风险保持高度警惕，前瞻性做好政策储备，促进国民经济稳健运行”。

央行进一步关注四个主要风险，分别是全球疫情持续时间和影响超预期、海外非常规政策的溢出效应、中小企业和就业、跨境资金流动的不确定性。

专栏一般是货币政策执行报告的核心内容所在。在专栏4中，央行指出有四点风险值得关注：一是海外发达经济体经济重启存在不确定性，发展中国家及部分农产品出口国确诊上升较快；二是前期启动的非常规政策的“溢出效应”和“副作用”。三是中小企业受本次疫情冲击影响最大，居民就业和社会保障压力上升；四是国际收支和跨境资金流动存在不确定性。央行指出既可能存在复苏在先导致跨境资金流入，也可能存在外需走弱和风险偏好下降导致跨境资金流出。

在多重目标中，“保就业”作为政策目标的分量提升，央行强调“处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系”，及“在多重目标中寻求动态平衡，更加重视经济增长、就业等目标”。

此次货币政策报告显示出对保就业的重视。央行强调“处理好稳增长、保就业、调结构、防风险、控通胀的关系”，和以前“稳增长、调结构、促改革、防风险”的表述有些区别。央行进一步指出“在多重目标中寻求动态平衡，更加重视经济增长、就业等目标，以更大的政策力度对冲疫情影响，为有效防控疫情、支持实体经济恢复发展营造适宜的货币金融环境”。

如何才能稳增长保就业？一则降低实体融资成本；二则打开实体信用条件。

本次货政执行报告开设四个专栏，其中专栏1“我国货币政策向实体经济传导更为通畅”、专栏2“再贷款再贴现精准助力抗击疫情和经济社会发展”、专栏3“贷款市场报价利率（LPR）改革取得重要成效”分别从不同角度论证过去一段时间降低实体融资成本措施及效果。上述三个专栏也指向了央行对降低实体融资成本的诉求。

降低实体融资成本有效措施不外乎三个抓手：一是继续推动LPR报价下行从而带动贷款平均利率下降；二是以再贷款再贴现等结构信贷导向来降低中小企业等特定领域融资成本；三是以自律机制、MPA考核等监管手段辅助实体融资利率下降。

继续打开实体信用条件方面，本次货政执行报告继续要求“M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配”，前次货政执行报告中央行已经提到2019年以来M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高，只是作为一个金融现象加以描述。不同的是，本次货政执行报告明确提到“保持M2和社会融资规模增速与名义GDP增速基本匹配并略高，以适度的货币增长支持经济高质量发展”。预计未来央行无意大幅收窄信用和货币条件。

央行就当前通胀、汇率、房地产等焦点问题发表了看法；此外，此次报告没有直接提及存款基准利率的问题。

通胀走势。首先，一季度前两月高CPI主要在于食品供给端的季节性因素和疫情冲击所致，尤其是猪肉价格扰动。其次，随着未来复工复产推进，叠加保供稳价措施，当前CPI已现下降趋势。最后，趋势来看疫情冲击同时体现在供需两个方面，未来物价虽有不确定性，但大概率不再会有一季度高通胀表现。

人民币汇率。按本次货政执行报告表述，汇率大概率不构成未来影响货币政策的主要变量。首先，在汇率问题上，货币政策应对依然坚定“以我为主，兼顾对外均衡”。其次，疫情对汇率影响机制体现为双向波动，并非单边的升值或者贬值趋势。其一，国内外复工复产以及货币宽松节奏差异，人民币资产的相对表现及安全性推动外资流入，按此线索人民币有升值趋势。其二，海外复产存在不确定性，国际贸易受阻和全球化进程有所影响，投资者风险偏好及出口下降，按此线索人民币有贬值趋势。

房地产金融政策。央行强调：坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位和“不将房地产作为短期刺激经济的手段”要求，保持房地产金融政策的连续性、一致性、稳定性。

存款基准利率调整。本次货政执行报告没有直接提及存款基准利率，然而专栏3密集探讨了存款利率调整的相关问题。按专栏3表述，存款利率变动存在一条有效的调整路径——资产端利率倒逼负债利率定价。即为，当资产端信贷利率持续下行时，银行将相应调降负债端的存款利率，以维持负债-资产利率匹配。截止目前，LPR及贷款加权平均利率已有一定降幅，未来央行还将积极利用MPA、合格审慎评估等方式推动落实存量企业信贷换锚，存量信贷利率将有所下行。基于资产倒逼负债利率定价机制，央行认为未来银行存款利率将迎来下行。

存款利率调整逻辑上有三种方式，一是规范高息揽储行为（主要是压降不合规的结构性存款产品等），二是压缩存款浮动比例，三是调整存款基准利率。此次货政执行报告中，央行密集探讨存款利率，却未直接谈及存款基准利率，似乎释放如下信号：调降存款利率，暂或更多依赖高息揽储规范和压缩浮动比例这两种方式。然而我们认为，压缩浮动比例能在多大幅度引导存款利率下行，这一问题值得探讨。参照海外经验，利率市场化中后期，美日等国银行普遍面临实体投资回报率下行趋势。即便资产端利率趋势下行，息差有持续收窄压力，然而激烈的行业竞争驱动银行采用以量补价、以风险换息差的操作，而非自发地根据信贷利率下行而下调存款利率。当前中国处于利率市场化中后期，当下中国银行业能否跳脱历史经验，根据贷款利率下行而调整存款利率，值得后续关注。

我们理解的货币政策操作思路：一季度侧重于稳定流动性环境和金融负债端；二季度将实体增长和就业问题放到更高的位置。

疫情对经济的影响重点有所变化，与之对应，央行货币政策也有边际调整。

一季度疫情冲击主要体现在国内限产和经济活动受限，内需影响较大；而海外疫情扩散受限冲击海外资本市场，加之海外非常规货币政策启动，应对这样的国内外经济环境，央行货币政策主要在两个方面有所侧重：一是放宽实体融资环境，稳定实体企业融资；二是放宽流动性稳定资本市场及金融负债端。

随着国内复工复产推进，海外疫情扩散，目前央行货币政策以更为积极的姿态应对海外风险传导，并将实体增长和就业稳定放到更高位置。未来央行的重点在于实体信贷，与银行负债端更直接相关的货币市场将相机跟随调整。

核心假设风险：宏观经济变化超预期，外部环境变化超预期。

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