【广发宏观周君芝】套利驱动和偿还旧债？回应社融高增质疑
报告摘要
第一，套利融资驱动企业高存高贷？微观数据验证套利融资并非今年企业高存高贷主因。
第二，企业借新还旧从而推高社融？企业借新还旧驱动社融虚高的逻辑，数据上并不支持。
第三，如何理解当前社融需求？本轮信用扩张更多依赖基建融资和银行扩表，融资对经济增速的弹性和领先滞后关系需要进一步观察。
内容摘要
（一）年初以来企业部门“高存高贷”。今年1至4月企业信用强势扩张，企业存款快速提升。尤其3至4月，企业部门存款和融资均强于季节性表现。不防将这种现象称为“高存高贷”。
（二）高存高贷引发市场对企业套利担忧。去年初流动性及信用融资成本持续走低，然而银行存款端利率反有上行趋势，主因民营信用违约压力提高，央行采用降准、再贷款再贴现等工具引导信贷融资利率下行；然而另一方面银行揽储竞争激烈，存款利率粘滞甚至上行。票据融资成本持续走低，理财产品利率持续走高，局部套利融资继而滋生，企业以低利率获得票据融资，再将资金投向高息理财产品。今年1至4月金融环境与去年同期有类似之处，一则是企业信贷融资利率快速下行，存款利率相对刚性；二则社融数据指向企业部门高存高贷，似乎印证套利融资。
（三）微观数据验证套利融资并非今年企业高存高贷主因。首先，先看企业融资端成本，4月企业最低融资成本约为2.1%（6M票据利率），成本中枢略高于5%（估算得到的5月一般贷款加权平均利率）。其次，再看企业可能获得的存款收益，受自律机制约束，6M定期存款利率不过1.95%，1~2年定期存款利率不过3.15%。企业若以成本最低的票据（6M票据利率最低2.1%）融资所获资金购买相应期限存款（6M定期存款利率最高1.95%），无法获利。其他期限的信贷融资和普通存款亦可做同样对比。再次，普通存款利率无法支撑套利，大额存单亦然。唯一可能的套利操作在于企业用票据融资对接结构性存款等理财产品。最后，从可能的套利资金来源来看，今年4月份表外票据融资规模无法与去年1月（存在局部票据套利）相提并论。从可能的套利资金去向来看，即便逻辑上无法排除套利可能，1至4月企业结构性存款规模并不能解释企业高存高贷现象。
至此结论已经明确：套利融资无法解释今年企业高存高贷数据特征，更无法解释年初以来社融高增。
企业借新还旧从而推高社融？企业借新还旧驱动社融虚高的逻辑，数据上并不支持。
（一）年初以来金融数据表现出三组结构特征。除了企业部门存贷双高现象，1至4月另外两个结构特征同样引发市场关注。联系在一起，金融数据表现出三组鲜明特征。企业融资多于存款；非银存款多于融资；非标融资持续缩量，而标债融资快速扩容。
（二）存在企业以标债替换非标、新债偿还旧债的社融高增质疑。若企业普遍借助表内信贷和标准化债券（低息）进行融资，并将所融资金偿还非标旧债（高息），似乎可以解释上述三组金融数据特征。特别的，若企业置换的非标融资本来就不在社融统计范围之内，那么这种以标债融资置换社融外非标的方式，无疑会推高社融，然而全社会总体融资需求并未发生变化，只是债务形式发生转变，从社融统计不到的非标转变为社融统计在内的标债融资。这种社融“虚高”并不对应真实的融资需求扩张，对投资和经济的影响有限。
（三）企业借新还旧驱动社融虚高的逻辑，数据上并不支持。首先，企业存贷规模素来有差，差异可能来源于缴税、居民购房、工资奖金发放等多种因素，不能断定差异来源是为偿还旧债。其次，4月非银存款同比扩张基本和总量存款扩张持平，指向今年4月非银存款扩容并非由借新还旧等异常因素驱动。最后，以今年1~4月非标表现推算社融外非标缩量节奏大致稳定，因而即便有社融外非标置换，规模也不大，社融虚高水分可忽略不计。给出极端假设条件，即今年1至4月社融外非标缩量1万亿（这一规模几乎不可能出现），仍然可得今年4月社融存量增速11.6%，表现出较快增长。
至此结论明确：以标债替换非标，即所谓企业借新还旧并不能解释今年1至4月的社融高增。
本轮信用扩张更多依赖基建融资和银行扩表；社融对GDP增速的指示性意义有赖于后续进一步观察。
（一）本轮信用扩张更多依赖基建融资和银行扩表。我们并不否认或有套利融资和借新还旧的逻辑可能，然而追踪不同维度数据，套利融资并非企业高存高贷主因，亦不能驱动社融多增。与之类似，借新还旧也不能解释年初以来社融高增。本轮信用扩张更多依赖政府债券、企业贷款和企业债券扩容。追溯这些融资工具对应的底层资产融资，主要落脚到基建投资需求。此外，年初至今的信用扩张进程中非标维持稳步缩量，信用扩张以来银行扩表驱动。正因如此，社融打开信用条件的同时，银行负债端存款增速回升，对应M2增速显著改善。
（二）社融对经济增速的弹性和领先滞后时间需要观察。社融反映投资有两个优点，一是数据真实性毋庸置疑；二是社融领先于真实的投资表现。因而社融成为关注投资的绝佳指标，这也是为何我们密切关注社融的原因。社融对GDP增速在方向上有指示意义，然而不同历史时期领先滞后节奏和弹性方面存在差异，关键原因在于驱动社融增长和经济复苏的投资动力存在差异。本轮社融主要驱动力在于基建投资，地产融资保持相对平稳，高新技术制造业也贡献一定幅度信用扩张。本轮信用扩张驱动力及融资方式较前期不同，未来社融对GDP增速的领先时间和具体弹性有赖于后续进一步观察。
目录
正文
一、套利融资驱动企业高存高贷？
（一）企业高存高贷诱发套利融资质疑
年初以来企业信用和存款表现均超季节性，不防将此现象称为“高存高贷”。
首先，企业债务融资规模大幅超过往年表现。加总企业表内贷款（含中长期信贷和短期贷款）、企业债券以及非标融资，今年1至4月企业债务融资分别为3.4万亿元、1万亿元、3.3万亿元和1.9万亿元，高于过去四年（2016年~2019年）同期均值水平，过去四年1至4月企业债务融资规模均值分别为2.8万亿元、0.7万亿元、1.2万亿元和0.6万亿元。尤其今年3至4月，企业信贷扩张显著强于历史同期水平。
其次，企业存款规模亦高于往年同期表现。今年1至4月企业新增存款规模分别为-1.6万亿元、0.3万亿元、3.2万亿元和1.2万亿元，月度融资规模高于过去四年（2016年~2019年）的均值水平。过去四年1至4月企业存款分别为-0.3万亿元、-1.1万亿元、1.7万亿元和0.2万亿元。尤其今年3至4月，企业存款显著高于历史同期水平。
去年年初社融数据同样表现出企业高存高贷，彼时对应票据套利行为。
去年年初发生票据套利的金融环境。去年年初，为缓解前年去杠杆引发的中小企业融资困境和信用违约风险，央行着力通过降准等工具放宽流动性条件，并动用再贷款再贴现压降贷款融资利率。然而表外影子银行解体，表外回表叠加货币派生减弱，银行存款争夺异常激烈。存款利率不仅没有跟随贷款利率下行，反而在银行揽存竞争中持续走高。相对较高的存款利率（主要是结构性存款），相对走低的票据和信贷利率，客观上为企业票据套利打开空间。
去年票据套利的主要行为逻辑。一边是持续下降的信贷融资利率，一边是粘滞甚至上行的存款利率，有部分实体企业通过票据等债务融资获得资金，转手购买银行结构性存款等理财产品。以较低的票据等信贷融资利率博取较高的理财产品收益，局部套利由此产生。短暂的套利在去年2月票据整顿之后便有收敛。
今年年初企业高存高贷数据表现再度引发市场对套利融资关注。
为应对疫情冲击，年初以来央行开启货币宽松并积极引导信贷利率下行。债券利率、票据融资利率、加权贷款平均利率均有不同幅度下行，并且下行幅度并大于去年同期水平。然而存款与金融同业利率传导受阻，银行存款端利率下行仍然较为粘滞。这种存贷利率组合与去年年初情况非常类似，恰逢今年1至4月企业部门又表现出了显著的高存高贷数据特征，企业结构性存款增速和占比再度走高，4月尤甚。
在此情况下市场难免提出质疑：作为今年贡献社融增速的主要分项——企业信用融资，多大程度由套利融资驱动，而非真实融资需求？
（二）或有套利行为并非社融高增主因
套利逻辑成立的前提是存在套利空间。套利企业一手举债融资获得资本，另一手存入银行存款，套利空间在于存款端利率能在多大程度上高于信贷端融资利率。我们不妨从具体的融资利率和存款利率入手，推算套利行为涉及规模，进而判断企业套利能在多大程度解释企业高存高贷现象。
先看企业融资端成本，4月企业债务融资最低（6M）或在2.1%左右，中枢约5%。
企业主流的债务融资不外乎四类，票据、债券、银行短贷和中长期贷款。票据方面，央行公布贷款加权平均利率中票据融资利率2.94%（今年3月数据）。4月国有行票据直贴利率在2.1%~2.8%。我们基本可以判断，当前企业票据融资利率（6M）最低或在2.1%附近。
企业债券方面，4月最高评级6M超短融利率均值在2%附近（少量超短融利率低于2%，规模不足以解释套利融资），可视为企业债券融资的最低利率，可见债券融资利率也基本高于普通定基存款利率。贷款利率基本高于债券融资利率，3月份录得一般贷款加权平均利率5.48%，5月份贷款利率跟随4月LPR报价走低，基本上略高于5%。至此我们对4月企业融资成本有了基本感知，最低的企业短期融资（票据或短融）成本约为2.1%（6M为例），融资成本中枢（贷款加权平均利率，不区分融资期限）在5%左右。
再看企业套利投向的存款端，4月一年期以内定期存款利率不过2.25%，1~2年定期存款利率不过3.15%。
实体企业对接的银行存款可大致分为普通存款、大额存单和结构性存款。普通存款需要接受自律机制约束，浮动比例不得超过1.5倍。事实上目前大行实际的浮动比例在1.3倍左右，中小行实际的浮动比例在1.4倍左右。即便按照1.5倍浮动比例上限估算，6M定期存款利率1.95%（1.3%*1.5=1.95%），6M~1年期定期存款利率上限2.25%（1.5%*1.5=2.25%），1至2年定期存款利率上限3.15%（2.1%*1.5=3.15%）。
若企业通过短融或者票据融资拿到资金，4月最低成本在2.1%左右（以6M为例），与相应期限的存款（6M定期存款利率1.95%）对比，之间没有任何套利空间。若企业购买1至2年普通存款，利率在3.15%左右，企业必须诉求更长期限的企业债券或者表内信贷融资，资金成本也将高于3.15%。大额存单的利率浮动上限较普通存款稍微高一些（不防以1.6浮动比例估算），然而也不能支撑起企业套利。
当前利率指向套利融资基本只有一种可能：企业通过短融或者票据进行融资，将所获资金转手购买结构性存款和表外理财。
根据万得统计，近期结构性存款产品最高预期收益率在4%以上，逻辑上可以支撑起企业套利。基于目前存款端和信贷端利率结构，我们基本可以得出结论：若年初以来确乎存在企业套利，那么只有一种可能性操作：企业一手通过票据或者短融获得资金，另一手购买结构性存款或者表外理财产品，最终博取利差。
企业通过其他债务融资工具所得资金（如公司债发行、表内贷款等）来购买银行表内普通存款，均不能支撑套利行为。票据利率下行叠加银行高息揽储行为，逻辑上确实可以有套利可能性，现在问题是，这种套利在多大程度上支撑社融高增？
数据印证套利融资不能解释企业高存高贷，更不能解释年初以来社融高增。
首先，年初以来票据对企业信用扩张贡献有限。假设年初以来套利融资是驱动企业高存高贷的主要因素，那么至少应该看到票据融资表现显著异于以往，然而事实并非如此。今年4月企业高存高贷现象广受市场关注，然而当月表外票据融资仅有577亿元。去年1月存在显著的票据套利，当月表外票据月度融资接近4000亿元。今年4月不足600亿的表外票据规模，远不能与去年1月相提并论。
其次，结构性存款并不能完全解释年初以来企业存款超季节性表现。将历年同期月度均值作为今年相应月份结构性存款的应有规模，今年实际对应的结构性存款规模减去应有规模，高出部分一律视为套利融资带来的规模。以这样的方式对今年3到4月或可存在的票据套利进行“挤水分”。结构性存款2018年以来才迎来快速增长，2016和2017年规模并不大。将过去四年月度均值作为今年结构性存款应有规模，本就低估了正常发展趋势下的应有规模，相应高估了或有套利产生的水分，简单来说就是挤水分的力度比较大。即便如此，挤出或有套利的水分之后，新增企业存款规模2.7万亿元、0.8万亿元，仍高于过去四年（2016年~2019年）3~4月企业存款月均水平。
上述微观数据印证，所谓套利并非今年企业高存高贷的主要原因。
二、企业借新还旧从而推高社融？
（一）借新还旧行为引发社融虚高质疑
今年1至4月金融数据表现，除了企业部门存贷双高现象，另外两个结构特征同样引发市场关注。非银存贷一高一低，即4月非银存款环比增长较快，然而非银贷款环比增长较少。标债非标融资一增一减，即非标融资继续稳步收缩态势，然而表内贷款、企业债券和专项债等标债融资迅速扩容。
结合前述企业存贷表现，3至4月金融数据还可提炼出三组特征。
4月企业债务融资1.9万亿，而企业存款只新增1.2万亿。企业融资多于存款，指向多融部分似乎另有他用。4月非银金融机构存款新增8571亿，但其新增贷款仅404亿。非银存款多于融资，指向多存部分似乎另有资金来源。4月信托贷款和委托贷款持续缩量，月度加总融资-556亿元，然而表内企业信贷和企业债券快速扩张。
数据特征似乎指向一种企业融资行为，以标债替换非标、新债偿还旧债。
若企业通过表内信贷和标准化债券进行融资，并将所获资金偿还非标融资。整个过程实际上是以表内新债替换非标旧债，因新债融资成本低，旧债融资成本高，故而这一行为又可以理解为低息新增债务置换高息存量负债。
若企业借新还旧普遍存在，4月企业多融、非银多存、标债非标融资一增一减的数据特征似乎找到了解释。首先，借新还旧首先带来的直接结果是非标减少而标债扩容。其次，企业部门信贷、债券等标准化融资高增，但是企业新增存款规模较少，企业多增的融资部分或对应存量非标债务偿还。看似企业多融资的资金去向找到答案。最后，非银作为非标的资金融出方，从企业接受偿还债务资金，从而非银部门存款增多而非标减少。似乎非银“多存”部分找到资金来源。
若以标债替换非标、新债偿还旧债，则社融存在虚高，市场对此颇为关注。
若偿还的高息旧债原本便不在社融统计范畴之内，例如明股实债方式等，那么社融统计不到的非标旧债转变为统计在社融之内的企业债券和贷款。这种情况下，社融高增仅仅是债务形式转变驱动的，并不对应真实的融资扩张。若果真如此，看似快速扩张的社融，实则对投资和经济的影响非常有限。
（二）借新还旧不能有效解释社融高增
企业融资多于存款、非银存款多于贷款、标债增加非标减少，三组数据是否真由企业借新还旧驱动，还是说上述三组数据更多包含季节性因素？我们分别对上述三组数据进行逐一分析。
因缴税等因素，月度企业存贷规模素来有差，不可定论企业存款用于偿还旧债。
当企业获得一笔债务融资时，资金可以有多种用途，并不百分百沉淀为企业存款。另一方面，企业存款也可以有多重来源，例如居民购房支付资金，并不完全来自于当月新增信贷。所以月度节奏上企业债务融资和存款规模历来就不咬合。而且企业收付（影响企业存款）与融资（影响企业信贷）本就存在较大季节性波动，这就带来企业债务融资和存款之间出现规律性的季节缺口。以缴税为例，每季度初是缴税大月，企业存款支付给政府部门，企业存款因而在季度初大幅少增。类似影响还有年初工资奖金发放，居民和企业部门之间存款因此切换。
论证单个月度企业债务融资所得资金，除了沉淀为当月企业存款之外，是否用于偿还存量非标债务，需要控制住其他多重因素，至少包括缴税、居民与企业支付等。直接对比月度企业存贷规模，并将两者差异归为企业用于偿还旧债，有待商榷。
4月非银存款与其他存款同步扩张，初断非银存款未受借新还旧等异常因素扰动。
类似逻辑同样适用于非银存贷。非银部门的存款表现出较强季节性，原因在于银行季末考核，表外理财往往有回表冲存款表现，故季末非银存款往往表现较弱。反之季初非银存款规模反弹。
今年以来非银存款并未有显著的强于季节性表现，2至3月非银存款反而弱于过去四年同期表现。只在今年4月，非银存款才强于过去4年的季节性表现。考虑到今年银行整体存款扩张速度较快，我们做一个相对比重观察，将4月非银存款同比多增量除以银行总存款的同多增量（之所以选用同比多增是为剔除季节性因素），发现非银存款相对银行总体存款的比重基本持平于2019年。
今年4月非银存款虽然强于季节性，但银行整体存款表现亦有类似强季节性表现。将两者做对比，今年非银存款规模扩张速度实际上与整体存款节奏基本一致。就意味着今年4月非银存款多增，主要原因并不在于借新还旧等异常因素，否则非银存款扩张要显著高于普通存款才是。
借新还旧推动社融虚高，数据上并不支持这一结论。
首先需要明确，单纯的债务借新还旧并不带来社融高增。原理很简单，社融有两个口径，一个是存量，一个是新增量，没有一个针对发行量进行统计。换言之，不管到期量有多少，也不管发行量有多少，只有发行量扣减到期量的那部分增量融资，才会被新增社融统计，也才会影响社融存量（社融存量等于上一期存量加上本期新增量）。所以当社融新增或者存量增速提高时，到期量高低并不重要，发行量中有多少提前偿还也不重要。
其次需要明确，社融指标未将目前所有融资工具纳入统计，尤其部分非标仍游离在社融统计之外。社融指标创设之初就明确指出，是否将某类融资工具纳入统计，需兼顾持续可追踪、避免统计重复等原则。非标融资具有非公开（数据难以获得）、不可追溯（即便获得也难以持续追踪）、非标工具之间存在资金绕转（容易重复统计）等原因，所以社融并未统计全部的非标融资工具，而只针对三项主要非标——信托贷款、委托贷款和票据融资进行常规统计跟踪。根据2017年理财年报公布的理解非标投向，社融外非标主要有明股实债和交易所委托债权两项，其他非标规模可忽略。然而即便如此，明股实债和交易所委托债权两项非标合计规模仍显著小于委托和信托贷款。可以说社融统计了绝大部分非标，只有少量非标未在社融统计之内。
再次，逻辑上只有用社融统计内的融资工具替代社融统计外非标，才会导致社融“虚高”。基于全社会总融资口径，若只是融资工具从社融外非标转为社融，全社会的总量融资没有变化，变化的只是社融指标越来越能真实捕捉全社会融资，这种情况下即便社融持续走高，但不意味着全社会真正的总量融资需求走高，即所谓社融“虚高”。
最后，表内非标数据以及表外非标规模估算，两点共同印证当前社融高增并非起因借新还旧。其一，今年以来社融内非标缩量节奏非常稳定，较前两年缩量节奏有进一步放缓。即便信托新规或将加大信托贷款规模压降，至少今年4月并未表现出相应影响。4月委托贷款融资-579亿元，属于常规融资节奏。以表内非标缩量节奏窥测表外非标表现，推断表外非标4月表现也大致正常。其二，退一步来说，假设今年1至4月仍有可能存在表内非标表现稳定，然而表外非标快速缩量。2018年、2019年两年社融统计之内的委托贷款分别缩量1.6和0.9万亿，信托贷款分别缩量0.7和0.3万亿。假设今年1至4月表外非标缩量1万亿，这一规模几乎可以说是不太可能出现的天量水平。按照2018年以来去杠杆经验，1万亿的非标缩量应该对应企业违约压力和融资成本急升，所以1万亿缩量是几乎可以说是极端的缩量估算。然而即便如此，扣减掉极尽夸张的1万亿社融外非标缩量，今年4月社融存量增速也依然可以有11.6%，仍表现出较快增长。
至此结论非常明确，即便逻辑上存在以借新还旧行为的微观行为，然而借新还旧涉及的总量规模不足以引致社融“虚高”，更不能解释今年1至4月的社融高增。
三、如何理解当前社融需求？
（一）本轮信用扩张更多依赖基建融资和银行扩表
今年年初名义GDP增速极低的情况下市场迎来了一个急速反弹的社融放量。社融扩张之快指向目前新一轮宽信用已经开启。金融层面的信用扩张和实体层面的产出下行表现截然不同，以社融存量增速扣减名义GDP增速（信用条件）为衡量的话，一季度信用条件触及16.8%历史新高。正因为信用和实体一热一冷，加之年初以来高速增长的社融增速伴随着有趣的结构特征，市场质疑或有套利融资和借新还旧推高今年1至4月社融表现。
套利融资和借新还旧决不能解释年本轮信用扩张。我们并不否认或有套利融资和借新还旧的逻辑可能，至少从当前利率体系角度，票据融资和结构性存款等理财产品之间存在利差，套利融资逻辑上站得住脚。另一方面，社融外高息非标债务也的确可以用银行表内融资来进行置换，至少基于微观企业角度，这是颇为理性的选择。然而我们追踪了不同维度数据，套利融资并非企业高存高贷主因，亦不能驱动社融多增。与之类似，借新还旧亦不能解释年初以来社融高增，尤其是表内信贷和企业债券等标债融资扩张。
本轮信用扩张更多依靠银行扩表并受基建驱动。本轮信用扩张更多依赖政府债券、企业贷款和企业债券扩容。以企业贷款为例，过往基建发力时间段基建贷款占企业贷款余额比重达到30%左右，新增债务余额中基建占比高于30%。基建项目更易获得中长期贷款，故而初步推断基建发力年份企业中长期贷款中过半与基建融资相关。考虑到年初以来高技术制造业中长期贷款保持较快增长，也是企业中长期贷款一项重要贡献，值得注意的是高技术制造业亦为“新基建”重点分布领域。再来看今年3至4月几乎为历史高峰的企业债券融资，约1/3直接由城投融资贡献，剩余2/3融资也大多与国有企业相关。追溯这些融资工具对应的底层资产融资，主要落脚到基建投资需求。此外，年初至今的信用扩张进程中非标维持稳步缩量，信用扩张依赖银行扩表驱动。正因如此，社融打开信用条件的同时，银行负债端存款增速回升，对应M2增速显著改善。
（二）社融对经济增速的弹性和领先滞后关系需要观察
社融反映投资有两个优点，一是数据真实性毋庸置疑；二是社融领先于真实的投资表现。投资方面的直接统计数据当属固定资产投资完成额（FAI），然而既有统计制度及传统的增长目标导向政府考核，FAI数据并不能及时反应真实投资水平。与之不同，社融数据背后是每一笔真金白银的融资，数据基本没有作假余地。此外，FAI等投资数据公布时间存在时滞，不利于投资分析前瞻。社融数据公布虽然也有时滞，但社融对应的融资需求往往领先于实际落地的投资。简言之，数据真实性加上领先性，社融成为关注投资的绝佳指标，这也是我们密切关注社融的原因。
本轮信用扩张驱动力及融资方式较前期不同，未来社融对GDP增速的指示性意义有赖于后续进一步观察。观察社融存量增速和名义GDP增速之间关系，社融存量增速一般领先名义GDP增速，具体弹性方面也并不固定。我们认为社融对GDP增速在方向上有指示意义，然而不同历史时期领先滞后节奏和弹性方面存在差异，关键原因在于驱动社融增长和经济复苏的投资动力存在差异。本轮社融主要驱动力在于基建投资，地产融资保持相对平稳，高新技术制造业也贡献一定幅度信用扩张。而融资工具方面，本轮信用扩张更多诉诸于银行表内贷款以及企业等标债类资产。这样的融资驱动力及融资工具结构，较之前有显著不同。故而社融存量增速对名义GDP的领先时间以及弹性，有待未来进一步观察。
四、风险提示：
海外需求波动超预期；国内调控政策超预期。
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