【广发宏观盛旭】工业企业利润：特征、结构和趋势

广发证券资深宏观分析师 盛旭

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广发宏观郭磊团队

报告摘要

第一，4月工业企业营收实现了单月正增长；利润降幅亦大幅收窄。其中价格因素（PPI）仍是负贡献，但量的扩张（工业增加值）比较明显，营业收入利润率也继续上升。

第二，从细分行业的营业收入和利润增速来看，绝大多数行业景气度都出现显著改善。汽车、装备制造、电子最为惊艳，消费类行业次之，中上游采矿与原材料行业相对较差。

第三，工业产成品库存增速由3月末的14.9%下降到10.6%，前期的库存积压和回补告一段落。4月中下游复工和生产明显加快，原材料行业的库存水位加速下降可从侧面验证这一点。

第四，1-4月国有企业利润增速由1-3月的-45.5%回落到-46.0%，私营企业利润增速则由-29.5%缩窄为-17.2%。如果说疫情期间偏上游的国企韧性更强，那么在疫情之后的恢复期，偏下游的私营企业景气度边际好转则更为显著。预计后续国有企业的景气度会随着固定资产投资好转逐渐回升。

第五，从5月的发电量情况看，工业整体仍在恢复进程中，我们估计企业利润将继续上升。二季度后行业之间可能会有所分化；但PPI可能出现的触底将从价格周期的角度对利润形成驱动。

正文

4月工业企业营收实现了单月正增长；利润降幅亦大幅收窄。其中价格因素（PPI）仍是负贡献，但量的扩张（工业增加值）比较明显，营业收入利润率也继续上升。

1-4月工业企业利润同比下降27.4%，降幅比1-3月收窄9.3个百分点；由于今年疫情影响下经济的特殊情形，绝大多数经济指标的单月增速意义都将强于累计增速。4月工业企业利润同比下降4.3%，较之3月利润同比-34.9%大幅改善。1-4月营业收入同比下降9.9%，比1-3月收窄5.2%，从单月增速来说，4月份工业营收同比增长5.1%，明显好于3月的-11.1%。

随着疫情防控和各项政策逐步落地推进，工业生产与经济需求先后修复，制造业产销加快，利润明显改善。与此同时，工业增加值的当月增速由负转正，同比实际增长3.9%（3月为-1.1%），但PPI由-1.5%持续下降到-3.1%。考虑到固定资产投资、社会消费品零售等国内需求都出现回暖，国内经济表现出供需同时改善、而工业生产好转快于需求的特征。

从细分行业的营业收入和利润增速来看，绝大多数行业景气度都出现显著改善。汽车、装备制造、电子最为惊艳，消费类行业次之，中上游采矿与原材料行业相对较差。

1-4月份的细分行业数据显示，利润总额同比实现正增长的主要有烟草制品、农副食品、电子制造等5个行业，但从4月当月数据表现来看，利润同比改善的行业多达33个。整体而言，电子制造与装备制造业表现最为惊艳，汽车制造与专用设备景气加速好转体现出固定资产投资项目施工进度加快，电子制造与电气器械需求上升则是海内外疫情防控大背景下、线上工作与消费场景催生对电子通讯类、数据处理类相关产品需求的表现；另一方面，消费电子产品升级与工业自动化提速也是重要因素。仅汽车、专用设备、电气机械、电子等行业，就实现了合计影响工业利润增速较3月份回升19.7个百分点。

除电子制造与装备制造业之外，消费类行业表现也较好，其中食品、家具、纺服等日常消费类明显改善，地产消费类景气度继续上升。中上游采矿与原材料行业相对较差，其中非金属建材类改善较快，主要受益于投资建设与地产竣工；受低油价拖累的石化开采与石油加工业表现最差。地产消费类与建材制造类继续回升，也是我们前期“旧改与竣工共振”的印证（见我们的报告《旧改与产业链脉络》）。

工业产成品库存增速由3月末的14.9%下降到10.6%，前期的库存积压和回补告一段落。4月中下游复工和生产明显加快，原材料行业的库存水位加速下降可从侧面验证这一点。

工业库存增速由升转降，由3月末的14.9%下降到10.6%，疫情影响下的工业生产减速与库存被动回补可能暂告一段落。目前的库存位置已见顶回落，从多种工业原料库存的高频指标来看，如钢铁行业的螺纹钢、板材，化工行业的聚丙烯、PTA、钾肥、石蜡、沥青、聚乙烯，纺织与造纸行业的涤纶长丝和纸浆等多数工业品的库存去化速度都在加快。

如果说1-2月的主要矛盾在于中上游生产相对刚性、下游复工迟缓造成的原料库存堆积与上下游景气不匹配，那么随着3-4月下游复工生产进度加快与原材料库存逐渐消耗，行业景气度则更多地取决于消费等终端需求的变化。二季度经济大致处在恢复期，即一季度受疫情影响而被抑制的部分需求正在逐渐释放，从目前情况来看，多个经济指标的累计增速仍然为负增长，需求释放并不充分，未来还有进一步向上的空间。我们预计工业库存周期在告别前期的库存积压之后，将进入短暂的库存去化阶段，随着经济由恢复期进入分化期，库存可能在三季度小幅回补。

1-4月国有企业利润增速由1-3月的-45.5%回落到-46.0%，私营企业利润增速则由-29.5%缩窄为-17.2%。如果说疫情期间偏上游的国企韧性更强，那么在疫情之后的恢复期，偏下游的私营企业景气度边际好转则更为显著。预计后续国有企业的景气度会随着固定资产投资好转逐渐回升。

一季度疫情成为经济的主导变量的情况下，国有企业利润下滑但仍存韧性，下游消费类、出口类行业的多数中小企业则受到需求端、生产端、成本端的三重压力，经营状况恶化更为明显。3-4月，随着复工进度的加快，供给端逐渐打开，一度被抑制的需求也加速释放，此外海外疫情防控政策使得电子类产品的出口需求加速，但持续性仍有待观察。

预计国有企业的景气度会随着固定资产投资好转逐渐回升，而中小企业的经营状况仍然要取决于未来消费、出口等需求的边际变化。

从5月的发电量情况看，工业整体仍在恢复进程中，我们估计企业利润将继续上升。二季度后行业之间可能会有所分化；但PPI可能出现的触底将从价格周期的角度对利润形成驱动。

发改委指出5月前20天同比增长5.2%，这一增速显著快于3月和4月，工业景气度整体仍在加速恢复的过程中。5月企业利润将大概率进一步上升。

3月以来经济处于比较典型的“恢复期”，后续受疫情影响而被压抑的需求仍然将继续释放，总量数据可能会进一步上升，但行业之间可能会进一步结构性分化：随着财政空间的扩张和扩大有效投资的落地，以“两新一重”为代表的领域将成为政策重点，预计基建将继续改善，“旧改”影响将陆续呈现；随疫情影响脉冲的减弱，服务类消费等领域将继续好转，而其余经济部门可能会出现数据徘徊。

但工业价格周期是一个值得关注的角度。随着需求继续回暖以及原油等能源价格触底回升，PPI目前已接近底部区域，后续可能会从价格的角度对工业企业利润形成驱动。

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